1月份债券策略报告PDF7(1)

1月份债券策略报告研究员：谢志华电话：[phone]×232E-mail：[e-mail]2007年1月4日投资要点z前期宏观调控政策效果较为理想，但1季度投资与信贷反弹压力较大，一方面，当前商业银行资金充裕，从信贷结构可看出，信贷对投资和经济过热的中期推动作用继续存在，银行压抑的放款冲动有可能在年初释放。另一方面，企业盈利状况良好，扩大投资的动力仍较强。央行目前的工作重点是回收流动性，但对投资信贷的反弹和CPI的走高保持高度警惕。由于利率市场化机制缺失，针对性较强的数量调控仍是央行的主要手段，但若一季度CPI持续走高，投资信贷反弹，则有可能动用利率工具。z我们对1月债市持谨慎态度：第一，年初信贷投资存在较大的反弹压力。第二，CPI上行压力较大，虽然大幅上涨的可能性不大，但给市场造成的心理压力不容小视。第三，股市分流资金，银行体系资金脱媒现象显著，股票市场回报预期的提高对债市收益率有拉升作用，股市与债市的跷跷板现象将较以往显著。结合我们债券收益率曲线的预测模型，我们预测1月份收益率曲线将上移，曲线形状将略有陡峭化。建议控制风险，保持短久期组合。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。1本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2一．宏观基本面1.经济数据评述1.1固定资产投资回升，反弹趋势初现根据国家统计局公布的数据，1-11月城镇固定资产投资同比增26.6%，增速较1-10月增速下降了0.2个百分点，其中11月份单月固定资产投资同比增长25%，增速比10月份大幅上升了8.2个百分点，反弹趋势明显，显示自7月份以来投资增速的回落已有见底迹象。受央行提高准备金率50个基点使得货币乘数变小的影响，11月M2比上月下降0.3个百分点，同比增长16.8%。股市不断上行，居民存款中活期存款比例上升；企业盈利状况良好，投资需求旺盛，企业存款中活期比例增加，从而使得11月M1维持了2月份以来的上升趋势，同比增长16.8%，比上月提高0.5个百分点，M1与M2之间的喇叭口完全消失。11月末金融机构人民币贷款余额为22.97万亿元，同比增长14.8%，增幅低于10月的15.2%，比去年同期高0.7个百分点。当月金融机构人民币各项贷款增加1935亿元，同比少增315亿元。连续3个月新增贷款数额少于去年。但从信贷结构来看，短期贷款和票据融资新增754亿元，同比少增650亿元，而中长期贷款却新增1152亿元，同比多增311亿元。商业银行为应对央行的信贷紧缩压力，牺牲盈利能力相对较弱的短期贷款和票据融资，增加盈利能力较强的中长期信贷的策略仍未改变。在存款活期化日趋明显的情况下，商业银行资产与负债的期限错配问题更加严重。如何在控制信贷总量的基础上调整贷款结构成为央行面临的一个新课题。虽然前期一系列调控措施已经取得明显效果，但信贷和投资反弹压力仍存，一方面，当前商业银行资金充裕，从信贷结构可看出，信贷对投资和经济过热的中期推动作用继续存在，银行压抑的放款冲动有可能在年初释放。另一方面，企业盈利状况良好，扩大投资的动力仍较强。一旦行政调控的力度减弱，反弹压力不容忽视。M1与M2增速变化趋势5791113151719212005年10月2005年11月2005年12月2006年1月2006年2月2006年3月2006年4月2006年5月2006年6月2006年7月2006年8月2006年9月2006年10月2006年11月M1M21.2粮价提升CPI，上涨压力加大11月份CPI涨幅为1.9%，比上月大幅上升0.5个百分点，追平了今年1月份的最高涨幅。其中食品价格涨幅为3.7%,比上月上升1.5个百分点，非食品价格同比上涨1％，与上月持平。非食品价格长期比较稳定，CPI的波动主要取决于食品价格的波动。11月份CPI大幅上涨主要因素是食品价格，而食品价格走高主要是粮食价格上涨明显。粮价上涨是由于前期国家保护价收购粮食托市过度及国际市场农产品价格上扬。值得注意的是，06年以来粮价环比呈加速上涨态势。考虑到粮价对其他商品有较强的传导作用，同时，由于政府将加快公用事业价格和资源价格改革步伐，预计政府定价型项目价格将继续走高,因此，CPI上涨压力加大。11月份工业品出厂价格同比增长2.8%，涨幅比上月低0.1个百分点，受国际原油价格持续走低带动采掘工业产品价格大幅回落5.5个百分点的影响，原材料、燃料和动力购进价格11月同比上涨4.8%，涨幅比10月下降0.8个百分点。生产资料价格回落，生活资料价格涨幅上升。企业的上游成本压力有所减轻，巩固了利润率上涨的基础。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3图1：10月份CPI分类走势00.511.522.533.542005年4月2005年6月2005年8月2005年10月2005年12月2006年2月2006年4月2006年6月2006年8月2006年10月CPI食品类非食品类1.3进口增速回升，顺差持续高位11月份进出口总额同比增加32.5%，其中进口同比增长17.2%，比10月份高2.5个百分点，出口同比增长32.5%,比10月份高3.1个百分点。11月贸易顺差233.8亿美元，比上月减少4.5亿美元，继续保持高位。由于某些行业的出口增值税削减将于12月15日生效，同时考虑到圣诞节日因素，12月国外需求旺盛，顺差有望保持高位。2.货币政策：控制流动性为主，警惕反弹引发调控11月份货币信贷继续回落，但固定资产投资有反弹迹象，同时CPI大幅提升，月中一度引发加息流言。12月11日，央行向公开市场一级交易商定向发行1年期央票，规模约为1200亿，市场加息预期减弱。央行没有再度提高准备金率而是向一级交易商发行定向央票来回收流动性，主要是考虑到经过前几次准备金率的调整，资金厚度相对以前已经减弱，商业银行超储率较低，连续提高准备金率已稍偏刚性。以央票招标利率向交易商按存款总量定向发行央票，可以回收流动性又不对市场利率造成剧烈波动，是一种较为理想的工具，未来央行可能继续采用。由于利率市场化机制缺失，针对性较强的数量调控仍是央行的主要手段。由于贸易顺差持续高位，外汇占款带来巨额的被动性货币供应，利用公开市场工具和准备金率回收流动性是央行的日常性工作。出于维持中美利差的影响，央行对提高利率比较谨慎，但对经济数据的反弹保持高度警惕，若明年一季度CPI持续走高，投资信贷反弹，则有加息可能。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4二.市场综述1.货币市场：回购利率先抑后扬，资金面总体仍较宽裕12月份市场虽然央行向一级交易商定向发行了约1200亿1年期央票，回笼力度较大，但本月央票和债券到期量较多，资金面总体较为宽裕。本月回购利率延续了上月的回落走势，中国人寿发行对市场利率冲击不大，虽然股市分流部分资金，但接近年底，市场流动性要求有所提高，短期资金较为充裕，新股申购可能小幅拉升回购利率，而大幅波动的可能性很小。图3：1月份回购利率走势1.50%1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%2.70%2.90%2006年11月29日2006年12月1日2006年12月3日2006年12月5日2006年12月7日2006年12月9日2006年12月11日2006年12月13日2006年12月15日2006年12月17日2006年12月19日2006年12月21日2006年12月23日2006年12月25日2006年12月27日回购平均利率1天回购利率7天回购利率2.公开市场操作：回笼流动性，稳定市场利率12月份债券和央票到期规模巨大，再加上年底财政存款季节性投放，央行公开市场回笼力度较大。本月公开市场票据到期2880亿元，正回购到期1100亿元，发行票据2490.5亿元，正回购1700亿元，净回笼210.5亿元。央行连续采用数量招标，并于12月11日以2.7961%的利率向公开市场一级交易商定向发行1年期央票，规模约为1200亿。其在回收巨额流动性的同时稳定市场利率的意图非常明显。一方面，央行希望稳固前期调控的结果，不希望市场利率下降太多，另一方面，央行为了保持中美利差，为汇改创造一个有利的环境，也不希望利率太高，因此央票利率可望继续保持稳定。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。5图4：央票发行利率走势11.21.41.61.822.22.42.62.832006年1月2006年2月2006年3月2006年4月2006年5月2006年6月2006年7月2006年8月2006年9月2006年10月2006年11月2006年12月1年期3月期3.债券市场：谨慎观望中的横盘整理本月上旬由于市场对CPI上升和紧缩预期强烈，国债指数下挫。12月11日，央行向公开市场一级交易商定向发行1200亿一年期央票，市场加息预期减弱。随后债市震荡整理，观望气氛浓厚，月底由于持券过节因素，指数小幅上涨。12月29日上证国债指数报收111.39点，小幅下挫0.11%，成交金额170.5亿元，比11月份增长81.58%；上证企债指数报收119.843，比11月底微跌0.82%。银行间债券指数与上月持平；金融债指数微涨0.16%,表现强于国债。由于CPI走高及对年初货币信贷反弹有一定预期，市场心态较为谨慎，短期券种受到追捧。从收益率曲线形态变化看，12月份收益率曲线整体位置变化不大，短期品种收益率下降较多，中长期与短期利差有所扩大，收益率曲线略微陡峭化。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。6三．1月份债券投资策略我们对1月债市持谨慎态度：第一，年初信贷投资存在较大的反弹压力。第二，CPI上行压力较大，虽然大幅上涨的可能性不大，但给市场造成的心理压力不容小视。央行目前虽然以利用数量工具回收流动性为主，但对货币信贷的反弹和CPI的走高保持高度警惕，一旦出现