REIT比较分析

越秀Vs领汇REITs商业模式比较从本质上看，REITs属于资产证券化的一种方式。REITs典型的运作方式有两种，其一是特殊目的载体公司(SPV)向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息；其二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。前者类似于私募，后者类似于股票。本文中所讨论的越秀和领汇均属后者。REIT的一大特点是稳定收益，也许利润空间不是很大，但是保证每年盈利有所增长，股息也有稳定增长即可。国外的REIT，例如新加坡，每年回报率在4%-6%，仅略高于普通债券。本文对越秀REIT和领会REIT的商业模式作了简单探讨，并总结了保障性项目结合REIT的风险因素。越秀REIT越秀REIT是从香港上市公司越秀投资中分拆出来的，而越秀投资是由广州越秀集团控股的。越秀REIT上市时包括四栋物业：白马商贸大厦，维多利亚广场，城建大厦和财富大厦，总建筑面积约16万平方米，估值总额40.5亿元，招股说明书显示，截止2005年9月底上市前，出租率分别为100%，100%，91%，77%。从上市到当前，越秀REIT的主要收入非常依赖白马商贸大厦，2009年57%的租金收入来自该物业，白马商贸大厦是全国最大的成衣批发零售市场之一。其他三栋物业分别是购物中心或甲级写字楼，位于天河区CBD。2008年越秀REIT新购入商住综合楼越秀新都会，购入时出租率已达到95%。从以上资料可以看出，越秀REIT成功上市的一大因素是，旗下物业地段优势明显，尤其白马商贸市场在全国范围内知名度很高，这些物业在上市之前已有很高的出租率和相当稳定的收入，使投资者信心十足，香港公开发售及国际配售分别获得496倍及74倍认购，最终发售价以上限定价，每基金单位为3.075港元，此次IPO总共募集资金17.92亿港元。连同通过银行信贷筹得的12.87亿港元，总共融资30.79亿港元。越秀的战略目标清晰，即发展广东省内物业，优先收购大股东越秀投资发展的物业，换句话说就是帮助越秀投资套现。上市前分拆到REIT的四栋物业账面值为32亿，而上市时市场情况乐观，实际估值达40亿，因此此次上市为越秀投资带来8亿净利润。同样，2008年被收购的越秀新都会大厦账面价值6.7亿港元，而上市前估值达6.85亿港元。从此可以看出，越秀REIT是越秀投资的融资工具和资本平台。当商业项目达到较高的入住率时，即出售给REIT，回笼资金投入其他开发项目，当时机成熟再将新的物业出售给REIT，滚动扩大REIT资产，并借此融资。鉴于香港REIT规定，资产负债比率不能超过该REIT总资产的45%，当REIT中物业越来越多时，总资产规模也随之增长，可获得贷款也将显着提高。这种滚动扩张型的模式重点是该REIT持续并购运营良好的成熟物业，保证租金收入稳定，并每年有所增长；该种REIT的的利益驱动是开放商套现和退出，而物业的后期运营阶段主要目的是维持稳定增长的现金流来支付股息，但并不是该种REIT的根本目的所在。到目前为止，越秀投资仍持有越秀REIT35%的股份。越秀REIT上市时设立了复杂的离岸公司结构，在英属维京群岛先设4个离岸公司，分别注入旗下的4栋物业，随后再注册一间BVI公司，注入上述4家公司全部股份；再注册香港的房托控股，注入BVI公司作为全资子公司。然后设立了管理人和签订信托人。领汇REIT2005年领汇上市时资产组合包括房委会分拆的180个购物中心及停车场，包含1,015,000平方米的购物中心和80,000个停车位，遍布香港各处。这些物业大多分布在四通八达的公共交通线附近，和香港居民的日常生活息息相关。商场的租户非常多样化，从大型商场到小食肆均有。领汇旗下的商场和停车场拥有相当高的市场占有率，商场部分，面积占全港商场的9.2%，停车场方面，车位数量占全香港的13%，无论商场还是停车场，领会都是全港最大的单一持有人。这些商场覆盖了全香港超过40%的民众。近年来赴港旅游的游客数量也与日俱增，带来的购物需求也在极大程度上推升了这些商场的盈利。领汇上市之时，180项物业估值仅有338亿港币，平均每个物业不到2亿。一方面因为房委会所建物业本来没有土地成本，所以不计入估值；另一方面这些物业为保障房的配套，消费者以低收入人群居多，业态定位中低档，因此租金相当低廉，用现金流折现的方法所得的估值也较低。但是，投资者普遍认为因为领汇REIT带有政府性质，投资领汇比较可靠，因此积极购买。2009年领汇旗下物业的平均月租金为30港元/平方英尺（约300元/平方米），而香港商铺租金的市场价格至少是其3-5倍。房委会把商业部分分拆上市的目的一方面是缓解自身资金领汇物业分布九龙新界香港岛压力，一方面是希望商业部分可以私有化运作，迫使商业部分成为盈利性物业，提高运营效率。但是租金远低于市场价，如何保持盈利？我们认为主要是五方面的原因。首先，税收优势。领汇的单位运营成本在单位面积收入中的比例高于越秀5个百分点，但是加入房产税后，领汇的单位运营成本低于越秀2个百分点。由于房地产税的影响，越秀的单位成本增加了10%，而领汇只增加了3%。�（由于领汇旗下的物业业权尚未完全由房委会转移至领汇，因此只需为已转移到领汇名下的物业交纳房产税，即差饷及地租）。而且，在香港差饷及地租为租金收入的5.15%，远低于内地12%的房地产税率。第二，领汇接管房委会的物业后，着力削减运营成本。从年报数据来看，其成本为逐年下降，而越秀则逐年上升。以2009年为例，领汇物业经营总成本比2008年下降了2.1%，因为改善了空调系统、电力系统，水电等开支下降8%，又削减清洁保安等人力，使这部分开支减少12%。第三，在压缩成本的同时，领汇每年对旗下商场进行整改升级，租户调整，并借此加租。2009年商铺租金整体上涨15%，续租租金平均上调23%。由上市至今，领汇累计已为16项物业完成资产提升，平均投资回报率约25%，即每投入1元进行物业整改，可带来25元的收入增长。09年度完工的6项物业投资回报介乎15.7％至32.8％；同时，购物环境的改善也带来更多的客流量，使商场和停车场盈利均有所改善。第四，垄断性和多样化是业绩增长的又一个重要因素。房委会把旗下所有配套商业都分拆给领汇，可以说，在中低端零售物业市场，领汇的市场占有率很高，具有一定的垄断性；这些物业地理分布较广，顾客覆盖面广，业态组合多样化，充分分散了单一物业经营不善的风险。第五，领汇与越秀相比，租金增长空间较大。其物业原为公有，租金与市场价格的差距很大，上市以后即使每年有大幅加租，仍不能与市场价同日而语。虽然商户对于加租意见很大，但是因为不能承担市场价，大部分商户仍会选择领汇。领汇的发展战略可以总结为资产提升。领汇自上市以来旗下物业没有变化，房委会正逐年把这些物业的业权转让给领汇。在上市之前这些物业由于购物环境差，租金低廉，经营不善，使得房委会资金方面不堪重负。领汇的主要任务是把这些物业私有化经营使其自负盈亏，改善经营状况，为广大民众提供更好的购物环境，同时使既有资产升值。从根本上来说，领汇接手房委会，但目的仍是服务民众，带社会福利性，只是需要扭亏为盈，把现有物业经营好，有不错的盈利增长来分配股息，并无积极扩张的目的，这一点是与越秀的本质差别。领汇越秀单位面积收入（港元/平方尺）342238单位面积经营成本（不含房产税）10560运营成本占比30%25%单位面积经营成本（含房产税）11485总成本占比33%35%业绩表现比较从REIT表现来看，领汇由于更注重资产提升和自身的增长，因此在股息分派方面表现好于越秀。上市至今，领汇的股价已由发行价10.3港元涨至19.88港元（7月16日），翻了近一倍，而越秀则由发行价3.075港元涨至3.4港元，涨幅只11%，在09年底一度跌破发行价。2009年领汇可分派收入增加17.3%，每基金单位的分派增长速度是历来最快的。自2005年11月首次公开发售以来至2010年3月底，实现了19.8%复合平均年度化总回报，包括资产升值及分派收入。比较两者五年的业绩表现，领汇的股息、股息增长速度，以及每股净资产值增长均高于越秀，由于越秀的股价较低，因此净收益率仍高于领汇。但总体来看，领汇在业绩增长方面优于越秀。这与领汇注重资产提升和努力经营的战略是一致的。相比之下，越秀REIT比较稳定，其物业本身已经有成熟的条件，稳定的收益（租金为市场价），因此盈利提升空间并不大，而且上文提到过，越秀REIT本身的战略重点也不是在已有物业上，而是吸纳新物业帮助开发商套现。领汇：越秀：（港仙）总结总结越秀和领汇REIT的不同战略如下：1.资产管理（领汇）：即内生型增长。通过内部调整和优化，提升资产盈利能力和竞争力，优化租户组合和业态结构，最大化租金收益。2.并购扩张（越秀）：作为开发商套现退出的工具，持续收购开发商旗下的经营良好的成熟物业，为其他开发项目融资；对于REIT部分来说，在扩张资产组合的同时，实现收益率的提升。这种差异是由发行REIT的目的决定的。领汇是为了改善经营，稳定收益，服务民众。越秀则是为了套现退出，可以说醉翁之意不在酒。对于开发商而言，越秀模式可复制性比较高。如果以越秀模式发展，必须至少满足两个条件：1.放入REIT的必须是优质资产，物业数量不需多，但是地段良好、品质高，租金收益可观，这样才能有较高的估值并吸引投资者2.开发商方面能持续开发和培育优质的成熟物业；在物业入住率达到较高水平可以出售给REIT之前，有足够的资金支持开发和运营，这需要至少1-2年时间。如果考虑待建保障房及商业配套，再将商业部分包装成REIT上市，最大的优点就是土地成本低，但同时会有以下风险：1.收租型物业以租金估值，保障房配套商业的档次较低，租金必较低，一方面上市时资产估值低，一方面未来租金收益低，利润空间小，很难令投资者有信心2.租金较低，税收却按照标准征收，必须严格控制运营成本，否则难有盈利3.我国建保障房的任务基本不可能由政府来完成，仍需由私人开发商开发，所以投资者会认为这些物业没有政府作后盾，为私人所有，且租金较低，风险很大，影响投资意愿参考领汇，对于保障性项目的配套可探讨以下方式来保证REIT的运行：1.大范围承建某个城市的保障房，尽量争取垄断保障性项目，当然这只有在中小城市才比较可行。一方面获得大量廉价土地，一方面使得我们建设的商业配套覆盖人群范围很广2.考虑让当地政府持有少量股份，以政府项目的形象出现，以增强投资者信心3.以保障性项目性质，要求税收减免4.初期租金较低维持基本运营，但是通过后期的物业整改增加租金，以获得整体收益的增长相对来说，越秀模式风险较小，也多有可借鉴的成熟经验。而领汇模式，亦即待建保障项目而分拆商业部分发REIT的模式风险较大，领汇模式的优势因素，如垄断性，税收等在内地未必有可复制性。因此是否可行，有待以项目为基础作深入探讨。以上只是从宏观角度探讨REIT的模式和可行性，但是待建项目能否盈亏平衡需根据该项目规划要求，功能配比和租金预测作详细的现金流测算，因此本文不能就此问题作出具体结论。