旅游及酒店业战略资产管理

旅游及酒店业战略资产管理长期资本决策指导下的旅游（商业）地产投资管理北京龙藏天下投资管理公司2012年7月资产管理基础关于资本投资的假设企业的经济学基本假设•企业本身就是一个项资产组合，这些资产的组合包括人力资源构建出企业的收益能力边界；•企业收益能力边界的拓展本身就是企业战•企业收益能力边界的拓展本身就是企业战略的终极目标；•企业利用资源的能力和效率决定企业组织的资产组合企业的战略及与资产配置假设企业战略的核心目标是：组织利益最大化。资产配置成为一种用资产书写的战略计划，有关资产的配置计划在实质上发展战略计划，有关资产的配置计划在实质上表达和和支持战略的发展。•有关资产的特点以及收益和风险边界成为企业战略必须完成的命题；•企业内部的核心竞争力通过资本的配置效率得到体现；•企业的战略应该是一组资产组合的结果和目标。组织利益最大化资产配置战略外部环境对资产的影响特点•资产的收益特点由行业及其行业周期和资产所在的市场决定；•一般意义上，资产都将在资本市场上被定价，其价值的来源在于其收益能力；•资产的收益能力是建立在资产平均营运水平（行业的平均水平）之上的，除非是全面的技术创新，任何资产的收益都是有限制的•企业资产的收益组合将是在这个收益现值之下的扩张过程市场竞争的本质—替代性公司替代产品替代公司资本效率决定竞争力•建立在企业现有竞争能力水平上的资本回报率正是企业核心竞争力的市场选择结果，也是一个定价过程。•资本回报率是由两部分构成：股本回报预期、债务利息率技术替代资源替代企业战略的挑战-内部能力•企业的内部能力和公司资产组合决定其价值；•加权平均资本成本（WACC)WACC(WeightedAverageCostofCapital，)，是指企业以各种[[资本]]在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本能反映企业目前的实际情况。自有资金的成本可用资本资产定价模式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效资本成本得到。最后，该项投自有资金的成本可用资本资产定价模式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股东对此次投资要求的收益率；Kb——利率；S——自有资金数量；B——对外举债；V——市场总价值；T——企业的边际税率。加权资本成本中，企业所能够获得债务的成本是由企业的竞争力决定的，因此：财务成本水平是外部给企业竞争力定价的过程。资本扩张阶段：WACC≥项目IRR时候，资本扩张带来公司（资产组合）市场价值基于企业能力的资产配置是中小企业的扩张和长期资本决策的关键所在基于战略的风险构成战略外部环境约束（行业的收益水平）资产组合结构特点点资本构成结构风险管理能力资本风险溢价企业内部的资源约束（股东预期的收益目标）战略风险基于风险认识能力和管理能力正在成为大型企业长期资本决策的中心长期资本决策的实质长期资本决策将解决三大核心问题：长期资本决策就是对于企业自身WACC的水平管理基于利率预期下的：WACC水平;基于机会成本的：WACC水平；基于机会成本的：WACC水平；基于资产流动性不确定的：WACC变化•一般长期资本决策失误：•WACC水平高于项目投资水平，导致企业资产组合收益下降•企业资产组合形成的导向和企业战略相悖•长期资本决策忽略了资产的流动性和利率风险•过高的财务杠杆依赖将导致资本面临较高的风险（投资强度不足）；•对于行业平均利润的误读和误判AssetManagementStrategy资产战略匹配模型资风战投资人的投资回报预期战略的战略的战略内部适应性Ø战略目标企业愿景及目标Ø战略路径战略方向（资产类型/地域选择和布局）资产管理风险管理战略管理方向边界收益动态适应性动态适应性战略外部适应性布局）风险边界（政策边界/收益标准/管理手段）投资策略（增值手段/组合策略）Ø资产评价结构特点及收益水平现金流成长性/稳定性增值空间AssetManagementProcess战略资产管理流程现金流模型业主已有资风险特性资产收益特点公司愿景及战略适应战略的战略资产管理资产组合资产收益特点的资产组合理策略外部环境特点公司战略指导下，资产配置的组合必须能够支撑战略执行路径中的商业计划；存量资产推动增量投资，及项目投资收益最大化成为资产管理的轴心。资产管理的层级资产证券化金融衍生交易资产收益管理资产组合管理资产管理的理论基石•资本资产定价模型（CAPM)CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普(WilliamSharpe)于1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的：公式：Re=Rf+β(Rm-Rf)其中，Rf(Riskfreerate),是无风险回报率，β是资产的Beta系数，即：资产类型收益率与整个资本市场收益率的相关系数。与整个资本市场收益率的相关系数。Rm是市场期望回报率(ExpectedMarketReturn)，Rf是股票资产在资本市场溢价(EquityMarketPremium).•所有投资组合以及资产组合可以由此推演成一项追求期望回报最大化的竞赛•资产配置本身可以近似的看成关于β系数的变化安排长期资本决策指导下的投资路径•价值投资的假设：以低于资产价值的价格获取一项资产的行为就是投资。•CPV分析•Cost:(成本）资产购置（获取成本）以及营运成本，维护成本和沉没成本的总和•Price&Performance（资产价格及回报表现)同类资产在市场上的价格以及平均资产回报水平以及外来发展趋势（成长性）•Value(资产价值）资产的当期市场价值及演化趋势•投资策略（资产配置策略）企业自身的成本水平决定该项投资的企业可实现回报率长期资本的源泉－自有资本金投资能力融资能力营运能力ROEWACCEBITDA股权回报目标资产现金流•资本金规模决定项目回报，同时也是对抗风险的柱石ROE财务成本及税收NOI营运成本及费用资产配置面对的市场阴谋－流动性•市场流动性的定义：Massimb与Phelps把流动性概括：“为进人市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力和执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力”，一般地：可以将流动性定义为资产转变成现金的能力。••流动性是个胆小鬼，一有风声就躲起来了。•资产的流动性本身已经成为公司战略资产管理必须面对的问题，资产组合流动性的风险管理本身已经成为资产配置的关键一环。•资产流动性难题给长期资本决策带来巨大的不确定性利润和风险的源泉—财务杠杆•一般意义上，投资项目的内部收益率高于债务平均利率的时候，使用财务杠杆，将使项目得到更高的收益率，•财务杠杆的使用将使得项目增加财务成本•财务杠杆的使用将使得项目增加财务成本，财务成本随时间变化而增加，使得财务杠杆成为项目风险的主要来源之一•财务杠杆的是使用使得WACC在未来是一个变量经由常识推导的市场预期=0.35X1+35%X3+0.65X(1+10%X3)假设一个发展商在项目上采用35%资本金，65%的贷款进行项目开发房地产商预期收益：35%财务成本贷款利率10%，三年开发周期商品房售价=初始综合成本X1.563房价下跌30%时候。定价系数为1房价下跌48%时候，资本金收益为零商品房售价系数=0.35X（1+35%X3）+0.65X(1+10%X3)资本回报系数=0.718财务成本系数=0.845二、旅游地产再定义旅游业？房地产业？接待业？接待产业的基本特征•接待业（Thehospitalityindustry）属于旅游业的一个组成部分•接待业的目标就是为旅游者、旅行者提供其所需要的服务，提供这些服务的总和构成了接待产业的各个部分•接待产业将基于餐饮和住宿服务展开衍生和延IntroductiontoHospitality/FrontOffice•接待产业将基于餐饮和住宿服务展开衍生和延伸•旅游和旅行产业是全球最大的行业，同时也是充满变化和欢乐的行业•创新的服务概念和接待模式一直是这个行业不断延伸发展的动力。旅行和旅游业TravelandTourismIndustry住宿行业旅行旅游行业与接待产业的交集分别IntroductiontoHospitality/FrontOffice住宿行业Accommodation交通运输Transportation餐饮营运F&BOperation商业购物RetailStores商业旅游活动Activities接待产业Hospitalityindustry接待行业和旅游行子业的细分•旅行Travel–航空（Air）–游轮（Cruise）–铁路（Rail）–游艇（Coach）–汽车（Auto）–生态旅游Ecotourism•会议和会展（Meetings,ConventionsandExpositions）•餐馆（Restaurants）•管理服务（Managedservices）•疗养（Recreation）–博彩（Gaming）IntroductiontoHospitality/FrontOffice–生态旅游（Ecotourism）•住宿Lodging–酒店（Hotels）–度假酒店（Resorts)–汽车旅馆（Motels）–博彩（Gaming）–吸引力（Attractions）–公园（Parks）–疗养院（Recreation）旅游目的地（度假）地发展进程案例巴厘岛旅游发展及规划2000年代以后的奢华度假区域绝对私密的度假地区，热带丛林或者私人属地独立的小型奢华度假酒店，客房数占总量的不足1%q借助联合国教科文组织以及地方政府的主导：巴厘岛旅游业开始启动于1980年代q借助联合国教科文组织以及地方政府的主导：巴厘岛旅游业开始启动于1980年代1980年代的观光海滩观光为主，购物街区自然演变为娱乐街区3~4星酒店+酒吧提供总量80%的客房1990年代的度假海滩相对幽静的地点，集中的充满特点的酒店和独立SPA别墅，国际品牌五星级酒店云集，占客房总量的20%1%ScopeoftheHospitality-TourismIndustryIntroductiontoHospitality/FrontOffice两相比对，我们会发现：接待产业范围内的资产基本上都可以在资本市场上找到对应的金融投资工具（产品）接待产业的高关联行业资本市场标准•疗养和养老行业（Healthcare)•另类住宿业ByPropertyTypes($Bil.):龙藏团队整理：美国CMBS贷款分类和构成ByPropertyTypes($Bil.):Office$237.8Retail$230.0Multi-Family$120.1Hotel$73.3Industrial$39.8Self-Storage$14.0Healthcare$4.7Other$60.0投资资产标准：资本化率（美国案例）美国1998~2004年各类型物业的资本化率走势资本化率是按照资产收益来确定资产价值的一个关键指标，假设房地产资产是一项资本投资，其收益占其价值的比重就是资本化率，投资人可以简单地将资本化率推算为资产价值的PE比值的反比资产组合分析的基础：CPV分析•价值投资的假设：以低于资产价值的价格获取一项资产的行为就是投资。•CPV分析•投资策略（资产配置策略）:在合理业绩预期的基础上降低投资成本。27Cost:(成本）资产购置（获取成本）以及营运成本，维护成本和沉没成本的总和.Price&Performance:（资产价格及回报表现)同类资产在市场上的价格以及平均资产回报水平以及外来发展趋势（成长性）.Value(资产价值）:资产的当期市场价值及演化趋势.旅游投资资本预算的构成（组合）项目定位组合服务设施组合资本回报企业原始资本回报率差异化成本领先CPV投资成本预期业绩资产价值酒店功能布局酒店工程管理酒店竞争组合的平均业绩CPV分析市场利率现金回报率28旅游目的地投资组合管理流程战略定位（商业系统规划及目的地资源整合）概念规划（旅游目的地类型