世纪证券-5月份投资策略报告

投资策略研究中国A股市场„我们对5月份市场的判断是：由于季报业绩不理想，市场整体估值水平可能回落，再融资开闸和宏观经济的结构调整促使场内资金流向改变，成份类股票和上游行业将继续受到资金关注，市场对于股改股的追捧热情将下降。„上证指数会在1350-1400一带震荡整理，在整体估值水平回落的过程中，结构性调整的压力大于系统调整压力。„再融资开闸后大量优质新股开始供应，外围进入新资金主要流向新股，场内资金加速从绩差老股流出，此举将加速场内老股分化。„清理过剩产能将调整产业结构，促进产能向包括上市公司在内的优势企业集中。同时资源产品价格改革也将推动煤、电、水、气、油等资源型公司的业绩提升。包括钢铁、电力、煤炭等上游行业会改革中持续受益。„来自宏观金融政策和市场本身估值的双重压力使得象房地产等板块会受到短期压力，同时市场整体估值的压力和未股改公司整体素质的不断下降趋势将使市场对于股改概念的追捧热情递降。绩差股中老资金的“最后逃亡”序幕已经拉开。相关报告《重建市场估值新秩序》《国际化下的价值重估主旋律》黄凯军+8675583199599×[e-mail]2006年4月26日投资策略结构性的经济过热和股市调整――2006年5月投资策略2006年4月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富-1-经济结构性过热引发调控担忧第一季度宏观经济数据显示GDP增长10.2%，其中全社会固定资产投资增长27.7%，全社会消费品零售总额增长12.8%，进出口总额增长25.8%，居民消费价格总水平（CPI）同比增长1.2%。根据宏观经济数据信息，我国经济增长方式仍然是延续了传统的增长方式，特别是依靠投资的增长和外贸增长来拉动经济，和“十一五”规划提出的转变经济增长方式，依靠消费拉动经济的目标尚有差距。同时投资增速的抬头使得GDP增长速度过快，再度引起经济局部过热引起担忧。从金融领域的统计数据显示，三月份外汇储备已经达到8751亿美元，同比增长达到32.8%，同时货币供应量也过快。图1：货币供应量增长过快0%5%10%15%20%25%200204200210200304200310200404200410200504200510M1M2资料来源：央行、世纪证券研究所我们认为，现在整个经济运行中的主要焦点问题是：经济增长方式转型尚处于转折期，以房地产投资为代表的固定资产投资仍然是驱动经济增长的重要因素；而外汇储备储备增长过快，一方面原因是国内外贸出口增速不减，另一个方面则是因为大量外资以人民币升值为目的，通过直接投资的形式进入国内。投机外资大量进入的一个后果是造成大量资金游离于实体经济之外，成为导致货币增长量过快的重要原因。通过组合手段调控经济的可能在加大我们认为针对宏观经济的现状，通过组合手段调控经济的可能在加大，由于经济增速加快仅刚出现抬头迹象，CPI增速下降，部分行业的产能过剩趋势明显，同时人民币面临持续升值的压力。这种复杂的情可能会促使政府慎用货币政策，选择以行政手段调控行业，除房地产行业2006年4月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富-2-可能会面临行政兼金融的组合调控政策外，其他产能过剩行业主要都面临行政调控手段。近期发改委已经连续出台了水泥、焦化、铁合金等行业的产业结构调整政策，并出台淘汰电解铝产业落后产能的政策，表明对过剩和落后产能的淘汰调整已经进入行政推进阶段。同时对金融运行出现货币供应量量过快和资金没有进入实体经济的状况采取微调准备金率的措施。作为配套措施，多渠道疏解人民币升值压力也是一个重要手段，如加大人民币汇率波动幅度，同时扩大开放QDII和居民购汇范围等都是未来可以预期的措施。估值偏高和结构性不合理已经成为证券市场的新问题1、市场已经从估值偏低转变为估值偏高目前整个证券市场出现的新问题是估值开始整体估值偏高，因此对于从2005年6月以来的升幅达到40%的证券市场来说，该问题将是阻碍市场继续上升的主要障碍。图2：市场市盈率变动图3：市场市净率变动911131517192111-1112-91-62-33-33-31A股PE300样本PEG股PE1.401.501.601.701.801.902.0011-1112-91-62-33-33-31A股PB300样本PBG股PB资料来源：世纪证券研究所资料来源：世纪证券研究所市场市盈率和市净率的变动在3月以后出现加速上升，反应市场的估值水平快速在快速提高，其中在3月以后，随着股改进入后期阶段，股改公司的素质开始下降，兼有市场过热导致股改股被追捧，G股市盈率上升更快，致使反映市场全流通水平的G股估值水平上升速度明显快于其他股票。通过对市场的模拟测算（按照平均3.1的对价水平测算未股改公司），当前市场全流通市盈率已经上升到19.1倍，如何考察这个市盈率在全流通市场中的定位水平，我们认为港股的市盈率具有相当的参考意义。2006年4月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富-3-图4：模拟全流通市盈率变动91113151719212006年1月2006年2月2006年3月2006年4月全流通PE资料来源：世纪证券研究所考察香港市场1997年以来的平均市盈率水平，其多年平均值为15.8倍。而考察2004年以来的月度市盈率变动水平，我们发现香港市场在每年第一季度的时候，市盈率会出现较快的下降，即上市公司年度业绩公布对降低估值水平并有助于提升股票投资价值。图5：港股1997-2005年末市盈率图6：2004－2006年港股月度市盈率5101520253019971998199920002001200220032004200510121416182022200402200408200502200508200602资料来源：香港联合交易所资料来源：香港联合交易所我们认为，不考虑1999年单年偏高的因素，20倍市盈率的可以作为香港市场平均市盈率的上限。以20倍市盈率作为全流通市场整体市盈率的上限，则当前沪深市场平均19.1倍的模拟全流通市盈率已经处于高位。图7：已公布季报同期对比0.0600.0650.0700.07520061Q20051Q资料来源：世纪证券研究所2006年4月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富-4-已经公布的695份季度报告和2005年同期对比下降0.01元/股，降幅为13.5%，上市公司公司第一季度业绩目前不理想，使得整体市场的动态市盈率无法下降。香港市场每年3月前后市场整体市盈率都会出现大幅下降，上市公司业绩大幅提升对于降低市场估值水平和提升投资价值是明显的。但是沪深A股市场第一季度业绩目前出现上升，无法实现市场整体估值的下降，所以使得当前市场暂时缺乏整体继续上升的空间。2、市场结构性不合理改变甚少第一季度由于市场资金充裕，除有色金属、房地产、食品饮料等个别涨幅大幅领先市场的行业外，市场资金主要流向主要流向有：以300指数为代表的成份股，股改股。图8：300指数流通市值占市场比例图9：300指数成交占市场份额57%58%59%60%61%62%11-1112-212-231-132-32-243-174-701002003004005001-41-182-102-243-103-244-74-210%20%40%60%80%大盘成交（亿元）300成份股份额（％）资料来源：世纪证券研究所资料来源：世纪证券研究所沪深300指数的流通市值在本次行情中一直持续上升，并且其占市场成交的份额也一直维持在50%以上，这对于市场改变结构是有利一面。不利的因素在于，沪深市场目前的市盈率结构仍然呈现倒挂，当前市场准G股和为未股改股的市盈率水平大幅高企，对未来市场形成压力。图10：市场不同风格股票的市盈率对比051015202530上证50沪深300G股准G股未股改股资料来源：世纪证券研究所2006年4月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富-5-市场结构性不合理的另一个方面，行业的国际估值继续存在差距，在年度策略报告和第一季度策略报告中反复提到的钢铁、电力、煤炭、水务、机械、造纸等行业的估值和国际估值比较仍然存在着优势，而技术类股票的估值比较则继续偏高。内外因素有利于市场结构调整综合考虑各种因素后，我们对5月份市场的判断是：由于季报业绩不理想，市场整体估值水平可能回落，再融资开闸和宏观经济的结构调整促使场内资金流向改变，成份类股票和上游行业将继续受到资金关注，市场对于股改股的追捧热情将下降。5月份开始的结构性调整是全流通时代的结构分化调整的“大C浪”的开端，绩差股将结束持续将近半年的“回光返照”期。上证指数会在1350-1400一带震荡整理，但是在整体估值水平回落的过程中，结构性调整的压力大于系统调整压力，个股风险较大。随着再融资开闸，大量优质新股开始供应，外围进入新资金主要流向新股，场内资金加速从绩差老股流出，此举将加速场内老股分化。清理过剩产能将调整产业结构，促进产能向包括上市公司在内的优势企业集中。同时国家正在推进的资源产品价格改革也将推动煤、电、水、气、油等资源型公司的业绩提升。反映在证券市场上，包括钢铁、电力、煤炭等上游行业会改革中持续受益，这是一个长期趋势。短期内可能受到来自宏观金融政策和市场本身估值的双重压力使得象房地产等板块会受到短期压力，同时市场整体估值的压力和未股改公司整体素质的不断下降趋势将使市场对于股改概念的追捧热情递降。同时熬过5年熊市的成熟投资者对于全流通的认识将促使他们义无反顾地抛弃绩差股，绩差股中老资金的“最后逃亡”序幕已经拉开。本报告是世纪证券综合研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表世纪证券综合研究所的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。世纪证券综合研究所无报告更新的义务，如果报告中的具体情况发生了变化，我们将不会另行通知。本报告版权属世纪证券有限责任公司及其研究所所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。ThisreportisissuedbyCSCOComprehensiveResearchInstituteandbasedoninformationobtainedfromsourcesbelievedtobereliablebutisnotguaranteedasbeingaccurate,norisitacompletestatementorsummaryofthesecurities,marketsordevelopmentsreferredtointhereport.Thereportshouldnotberegardedbyrecipientsasasubstitutefortheexerciseoftheirownjudgments.AnyopinionsexpressedinthisreportaresubjecttochangewithoutnoticeandCSCOisnotunderanyobligationtoupgradeorkeepcurrenttheinformationcontainedherein.2005.Allrightsreserved.NopartofthisreportmaybereproducedordistributedinanymannerwithoutthewrittenpermissionofCSCO.