公司金融第三次案例分析--云南白药资本成本分析终板

2017.11资本成本与融资方式的选择--以云南白药为例主要内容MainContents123公司简介风险与收益4最优资本成本结构分析公司资本成本公司简介•公司简介云南白药集团股份有限公司（股票简称“云南白药”，股票代码000538，深圳证券交易所），是一家主要经营化学原料药、化学药制剂、中成药、中药材、生物制品等的公司。公司产品以云南白药系列、三七系列和云南民族特色药品系列为主，共17种剂型200余个产品,产品畅销国内市场及东南亚一带，并逐渐进入日本、欧美等发达国家市场。经过30多年的发展，公司已从一个资产不足300万元的生产企业成长为一个总资产245亿多，总销售收入逾200亿元（2016年末），云南省实力最强、品牌最优的大型医药企业集团。1997年被确定为云南省首批重点培育的四十家大企业大集团之一；2010中药行业品牌峰会品牌评选活动首次发布的中药行业各领域十强企业品牌榜单上，云南白药在中药企业传统品牌榜单十强中排名第一。风险与收益•公司面临的风险药品降价风险：现阶段医药行业受产品监管加强、药品政策性降价、招标压价、医保控费等方面影响，药品中标价格将会进一步下调，行业内各企业竞争将更加激烈，价格战时有发生。环保风险：随着近年来环保政策法规相继出台，环保标准日益提高，国家对污染物的管控力度不断加大，这将增加公司环保治理工作难度和环保费用开支，使公司面临环保处罚风险。03市场风险：随着国家推动医疗体制改革向纵深发展，相关政策密集出台，同行业企业经营策略不断变化，特别是企业间兼并重组使医药企业更加集中，导致医药行业竞争日趋激烈，使公司面临严峻的市场竞争风险和较大的竞争压力。010203•公司面临的风险研发风险：新药研发存在高投入、高风险、周期长等特点，国家近年来频繁推出药品研发相关政策，对新药上市的审评工作要求进一步提高，为公司的新药研发带来一定风险。同时，药品上市后的推广也会受到国家法规、行业政策、市场环境以及竞争强度等因素的影响，导致新药上市后收入不能达到预期，使公司面临新产品经营风险。行业风险：医药行业具有抗通胀的特性，不会随经济周期波动而大幅波动，比较稳定，是典型的防御性股票。但化学制剂药是医院处方用药的主体，大约80%以上的销售额在医院完成。所以在处方药市场上，对医院终端的渗透和持续的影响力是经营成功和保持增长的关键。随着国家医疗改革工作的不断深入，医保控费、分级诊疗、药品限抗等多项行业政策和法规的相继出台，打破了医药行业依赖医保扩张的传统逻辑，医药行业进入艰难转型期，行业整体增速明显下降。0405•公司面临的风险产品质量风险：医药产品关系到社会公众健康，国家对药品的生产工艺、原材料、储藏环境等均有严格的条件限制，在药品生产、运输、储藏过程中，外部环境变化可能对药品本身成分、含量等产生影响，从而使药品的功效、性质发生变化，不再符合国家相关标准。虽然云南白药的药品生产车间已通过国家GMP认证，并严格按照国家GMP认证要求建立了完善的质量保证体系，使从原材料进厂到产成品出厂的全生产过程均处于受控状态，保证了产品质量。但如果企业的质量管理工作出现纰漏或因经销商不当储藏、销售等因素导致发生产品质量问题，不但可能会产生赔偿风险，还可能影响云南白药的信誉和产品销售。06面对以上诸多因素造成的风险，企业应当将密切关注政策变化，加强政策的解读与分析，适时调整经营策略：继续推进营销模式变革，深入实施专营网络建设优化产品结构，强化品牌优势优化产业布局，突出专业化优势加快产学研科技创新步伐，构建新型研发体系创新管理手段，挖掘内在潜能依托区域龙头优势,加快医药商业规模化发展•风险的应对措施•回归使用数据参数选择估计时间窗口：3年（2014年11月初到2017年11月初）数据频率：周数据市场指数：深圳成指数据来源•公司收益率波动与市场收益率的协方差cov(Ri,Rm)=0.0000984，协方差较小，说明与市场收益率波动较为一致。收益率波动一致协方差方差0.0000984560.000220587-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.12017-11-082017-09-012017-07-282017-06-232017-05-192017-04-142017-03-102017-02-032016-12-232016-11-182016-09-302016-08-262016-07-222016-06-172016-05-062016-04-012016-02-262016-01-082015-12-042015-10-302015-09-182015-08-072015-07-032015-05-292015-04-242015-03-202015-02-132015-01-092014-12-05收益率波动深圳成指对数收益率云南白药对数收益率•回归分析线性关系：Y=0.4496x-0.00044-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.1-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.08YXVariable1XVariable1LineFitPlotY预测Yβ=0.4496ε=-0.00044RSquare=0.1184拟合优度较低•回归分析•回归分析云南白药的系统性风险是0.4496，由于中国市场不是一个有效市场，因此，我们运用历史数据计算出来的β不是最优的值。此外β=0.4496，表示公司股票为防御性股票。R2太低，只有0.1184。表明云南白药公司仅有11.84%的风险与市场因素相关，88.16%的风险是公司自身运营中的风险，不能通过资产组合消除风险。公司必须通过改变自身经营状况来降低风险。估计误差是0.103，t-统计值4.352，在统计上是显著的。云南白药的真实系统风险有67%的概率在【0.46，0.89】之间，有95%的概率在【0.24，1.11】之间，点估计的误差比较大。•云南白药的投资业绩分析三年期间云南白药企业一直保持着稳定的增长态势，主要是以下原因：1、整个医药行业处于发展阶段，大部分医药出品处于成长阶段。2、中国医药改革和国家打击假药力度的加强，在一定程度上面利好云南白药企业。•云南白药的投资业绩分析根据上图：公司实现营业收入224.11亿元，较去年同期增长16.73亿元，增幅为8.06%1、采用“双创”、“互联网+”等现代发展思维，在进一步巩固线下渠道的同时，积极推动营销层面多渠道、新模式的改造，以互联网思维推动线上产品销售与线下服务相结合，继续发挥产品在传统渠道销售服务优势，并逐步在互联网销售领域有所斩获。•云南白药的投资业绩分析2、通过开展唇齿留亲“益起来聚温暖”公益营销整合等活动，有效提升了云南白药品牌知名度及美誉度；该板块以云南白药牙膏系列为代表的产品保持了良好的增长势头，同时，公司还与多个世界知名企业和学术院校的优势资源进行联合研发，并通过互联网平台进行产品试销，为后续产品线布局奠定了基础。中药资源板块，以战略合作、参股共建等模式先后打造多个中药材种植基地，并推进云南省中药材种植行业协会工作、出资建设云药资源网以整合优势资源，疏通购销渠道。•影响风险的三个因素DFL杠杆DOL杠杆经营杠杆系数DOL=（EBIT+F）/EBIT财务杠杆系数（DFL）=普通股每股收益变动率/息税前利润变动率公司所处行业周期会影响风险行业周期贝塔度量的是不能分散的风险，如果公司的销售或者成本受到宏观经济因素的影响大，则公司的贝塔更大。周期性的行业具有更高的系统风险。周期性的行业是生产中间品的行业，例如钢铁，煤炭，水泥和建材等行业。非必需性的消费品行业，例如珠宝和奢侈品等行业的系统风险高医药行业属于弱周期性行业,不存在明显的周期性和区域性特征。010203•产品特征•医药行业β医药行业β——0.8335•医药行业β上海医药β线性关系：Y=1.004X+0.00008β=1.004ε=0.00008RSquare=0.508线性拟合度好，与市场风险基本一致•医药行业β云南白药公司β较行业β来看，要小很多，但是上海医药β与医药行业β相差不大。比较两者的业务来看，云南白药还涉及日化品等其他相关领域，公司的业务较为广泛。•云南白药的经营杠杆2016年2015年百分比的变化销售额2241065.442073812.628.065%息税前利润347644.03323590.207.433%固定成本178231.94164021.328.664%经营杠杆1.512691.50688云南白药的2016年DOL=1.51269，说明销售额增加1%,经营利润增加1.51269%云南白药的2016年EBIT比较高的原因主要是相对于2015年来说，公司的销售额增加幅度较大。公司的固定成本占比较高，并且相对于2015年来说，固定成本增加8.664%。•云南白药的财务杠杆2016年2015年息税前利润347644.03323590.20利息费用8968.281311.21财务杠杆1.026481.00407云南白药2016年财务杠杆为1.026，与去年相比有所增加。这主要是由于公司在2016年利息费用支出大幅增加（大约为193.4%）。•β的调整分析RSquare0.1184(越接近1越好)拟合度偏低标准误差0.018较低所属行业医药行业符合低贝塔财务杠杆1.0264符合低贝塔经营杠杆1.5212不符合低贝塔综合来看，云南白药的贝塔比较合理，标准误差较小，但是由于拟合度太低，所以大多数的风险都是云南白药公司的特征风险。•β的调整分析资本资产定价理论认为，只有系统风险才有风险补偿，非系统风险可以通过多元化进行分散。但是现实中，公司的特征风险并不能忽略，特别是对于业务不够分散的公司来说，特征风险会影响到投资者的预期收益率，如果投资者也无法进行分散化。R方度量了系统风险在总风险中的比例，因此有人提出了总贝塔的概念云南白药公司的系统风险是0.45，R方只有0.12，如果考虑到公司特征风险，那么云南白药公司的总贝塔就是1.3，对比行业的0.8335是处于略高水平，但对比竞争对手哈药集团调整后的贝塔1.38来说算是行业领导品牌当中的正常水平。=R市场贝塔总贝塔方资本成本•权益资本成本年份净资产收益率2014年24.80%2015年22.51%2016年20.03%可以看出，对比云南白药至少应该获得的报酬率和实际获得的报酬率，年报中披露的发现2014、2015年和2016年ROERe，股东的实际收益要大于股东要求的报酬。β=0.45Rm=8.943%(十年期国债收益)Rf=2.04%云南白药的权益资本成本=2.04%+0.45×（8.943%－2.04%）=5.146%•资本成本债务资本成本——信用评级和债务成本当公司没有公开的信贷评级时，可以利用财务指标对公司进行评级例如利息偿还倍数对于大公司来说，利息偿还倍数大于8.5就是AAA公司可以看出三年都是AAA级通过查阅公司年报得出近来三年的利息保障倍数。以及公司评级AAA级。•资本成本债务资本成本——信用评级和债务成本根据由公司年报算出来的2016年利息保障倍数为45.55，公司的偿债能力很好。10年期美国政府债券利率为2.04%，3A级公司与其的违约价差为0.76%，所以云南白药的债务资本成本为2.80%。10年期美国政府债券2.04%AAA级公司的债券违约价差0.76%云南白药债务资本成本2.80%•加权平均资本成本2016年云南白药加权平均资本成本β=0.45时，和之前对比,当贝塔为1.38时，由于负债的资本成本远小于权益资本成本，负债降低的加权资本成本程度更大，体现了财务杠杆的作用。项目账面价值权重成本资产2458664.6100%0.043负债874311.940.35560.028权益1584352.660.64440.0515•加权平均资本成本—资本结构变化项目\日期2016.12.312015.12.312014.12.31资产合计2,458,6641,929,0941,634