【企业案例】世纪转型之Intel

后股改时代上市公司粉饰报表手法大揭秘来源：新理财作者：黄世忠郑朝晖简介：后股改时代，报表粉饰动机增加，报表粉饰手法翻新，具体包括但不限于股票期权、炒股炒楼、资产注入、权证等金融创新、非公开发行及并购重组等；只有对上市公司的利益输送和会计操纵加强监管，才能有效地降低股权分置改革的社会成本，维护我国证券市场健康、稳步发展至2006年，我国股权分置改革基本完成，所取得的成就令世界瞩目。自2007年起，我国证券市场已经迈入后股权分置时代。当非流通股股东成为流通股股东之后，伴随着上市公司高管激励机制转变等过程，上市公司报表粉饰的动机将更加强烈。于是，加强对上市公司在后股权分置时代报表粉饰新动向的研究，对于提高证券监管水平，防范审计失败，以及促使上市公司警钟长鸣等方面，都极具现实意义。股票期权：诱发会计机会主义后股权分置时代，我国上市公司的激励机制如果过分依赖于股票期权，高管人员就有可能利用报表粉饰，调节利润的金额和报告时机，通过虚高的股价实现财富的不公平分配、转移和输送后股权分置时代的一个重要衍生品是股权激励。2006年初，中国证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》（试行），规定已完成股权分置改革的上市公司，可实施股权激励，建立健全激励与约束机制。据不完全统计，目前有几十家上市公司发布了股权激励方案。可以预计，以股价表现为基础的股票期权，将与以资历职务为基础的年薪、以财务业绩为基础的奖金、以服务年限为基础的退休福利，一并成为上市公司薪酬体系的四大要素。20世纪60年代以来，股票期权已成为美国上市公司高管人员的主要报酬方式，并不断拉大高管人员与普通员工之间的报酬差距。股票期权曾一度被誉为美国激励机制的创举，甚至被称为“自公司制之后资本主义的第二次制度革命”，许多公司治理专家认为这是有效解决委托代理问题的利器。客观地说，股票期权的推广运用，在美国上世纪经济的持续高速发展中功不可没。在多数情况下，这种激励机制通过让高管人员分享剩余收益，能够有机地协调经营者与所有者之间的利益关系，激励高管人员创造优异的业绩。然而，股票期权的副作用却是人们始料不及的。授予管理者股票期权的本意是让他们关注企业长期效益，但在整个股市狂想症的笼罩下，每一年的增长都可能相当于过去若干年的努力，这种情况必然令股东和董事会过分迷信股票期权的激励作用，减少对经营者的监督；而经营者本身也必然更加注重短期利益，尤其是当股市短期表现和个人期权利益紧密挂钩的时候。也就是说，股票期权可以是激励源泉，但若缺乏强有力的约束机制，其背后蕴涵的巨大利益驱动，足以促使上市公司的高管人员采用激进的会计政策，甚至成为报表粉饰的动因。2002至2003年美国上市公司集中曝光的财务丑闻，很大程度上是由股票期权巨大的财富效应所引发的。所以，我们认为，在承认股票期权激励先进性的同时，也必须正视股票期权潜在的负面影响；否则，以股票期权为核心的激励机制将导致“薪酬—心愁—新仇”的悲剧。首先，股票期权激励机制的广泛运用，不仅加大了高管人员与普通员工之间的报酬鸿沟，而且诱导少数上市公司的高管人员过分关注股票价格的波动，甚至不惜采取激进的会计政策以抬高股价。实行股票期权后，上市公司的股票即使发生微小的价格波动，也会直接影响到高管人员所持股票期权的价值。面对这种财富效应，高管人员有可能在行权前通过会计政策选择，提前确认收入、推迟确认斟酌性支出如研究开发、广告促销等费用，精心调节行权前后的会计利润，在极端情况下，甚至诉诸于会计造假。其次，股票期权激励机制有可能滋生“报喜不报忧”的氛围，使高管人员不能及时、如实地向投资者报告公司的经营状况。如甲骨文（Oracle）公司的首席执行官劳伦斯•爱利森（LaurenceJ.Ellison），在2001年行使股票期权赚取了7.06亿美元后才准许公司发布业绩预警，从而备受投资者和监管部门的质疑和责难。最后，股票期权激励机制可能使董事会将太多时间精力耗费在薪酬事务，忽略了对公司财务报告系统真实性和可靠性的监督。同样是甲骨文公司，其董事会2001年度只召开了5次会议外加3次书面批准，而董事会下属的薪酬委员会召开的会议和书面批准却达到24次。董事会对财务报告疏于监督，客观上助长了一些高管人员伪造账册，掩盖真相，通过股票期权牟取暴利。股市超常规发展：移花接木的温床在我国当前股市超常规的增长的情况下，应当尤其关注上市公司的盈利质量；在炒股炒楼暴利的掩盖下，投资者可能会误判上市公司真实的盈利能力和发展前景；同时，后股权分置时代，大股东炒作自己股票可能变得更直接、更容易了对于我国当前股市超常规的增长，我们认为应当尤其关注上市公司的盈利质量。在炒股炒楼暴利的掩盖下，投资者可能会误判上市公司真实的盈利能力和发展前景。两面针（600249）2007年初被宣布立案调查，媒体关注的是价值20亿元的4000万股中信证券低价转让问题。然而，从两面针的财务报表可以看出，该公司2004年发行新股募集到巨额资金后，基本上都投入了股市，而自身的牙膏主业却是亏损的；歪打正着的是，如今，这些投资给公司带来了巨额收益。实际上，楼市与股市的暴利可能诱使上市公司大量资金违规入市。尽管炒楼炒股都要经过法定程序，并且因为其投机性，一般将其列为非经常性损益；然而，一些公司为了掩饰其“不务正业”的投资行为，同时也为了粉饰其主业收益，很可能会效仿东方电子（详见附文《东方电子：前车之鉴》）进行真金白银的作假，将炒楼炒股收益伪装成主营收益。同时，不少上市公司的主业已俨然成为房地产开发甚至是证券经营，而这类上市公司的股票现在都是牛气冲天，更有一些公司趁牛市将占用的上市公司资金偷偷摸摸地归还了。.中国最庞大的下载资料库(整理.版权归原作者所有)土如果您不是在cnshu.cn网站下载此资料的,不要随意相信.请访问cnshu,加入cnshu.cn必要时可将此文件解密成可编辑的doc或ppt格式股市超常规增长还有一个原因是资产注入，包括整体上市和借壳上市。资产注入使重组股行情如火如荼，但注入的这些所谓“优质资产”，其稳定性还优待时间的检验。在以前，房地产、证券、金融、保险等资产不见得是好资产，如今都成了香饽饽。现在一些上市公司大股东急着将这类资产注入，很大程度上是希望借助目前证券市场对这类“优质资产”的追逐和吹捧，获得“事半功倍”的效应：既可从注入资产获取较高的对价，又可以通过二级市场市盈率的放大作用获取巨额的投资回报。这种带有浓厚功利主义色彩的冲动式资产注入，尽管可在短期内迅速抬升上市公司的经营业绩，但也使上市公司面临着更大的系统性风险。一旦楼市股市的行情随着宏观经济周期的变化由升转跌，持有大量房地产、证券等资产的上市公司，其业绩将出现大幅下降，这反过来又加剧了楼市股市的下跌，甚至导致连锁反应。与股权分置时代相比，后股权分置时代股东价值最大化就是市值最大化，以前大股东股权不能流通，大股东只能暗地里与庄家合作炒作自己股票，为股票炒作提供内幕信息及信息发布支持，当然主要是业绩支持。后股权分置之后，大股东炒作自己股票更直接了、更容易了。台湾经验表明，有三分之一的个股有自己做庄之嫌。公司上市之后，公司不热衷实业赚钱，而热衷炒股赚钱，炒别人的股票没有信息优势，炒自己股票有地利之便。后股权分置之后，股价会不会受到进一步操纵还不得而知，但有一点是肯定的，大股东操纵业绩的动机将比股权分置时代强烈得多。对此，某地证监局局长在一次会议上指出，股改后大股东成为最大的流通股股东，实施操纵市场行为的幕后主体将可能由原来的庄家而直接变成上市公司的大股东或实际控制人，他们利用其资金和信息优势更容易操纵市场和股价。经济学家吴晓求也表示，操纵市场的主体现在发生了变化；过去是优势资金的拥有者和信息的拥有者联合起来，现在就是上市公司的大股东，因为其股票可流通，而且在股权分置改革的特殊时代，有豁免权，再加上有信息优势，此时原来两个主体变成现在的一个。这些都需要我们警惕。同时，吴晓求认为，作为机构投资者而言，很难说他是不是庄家，因为机构投资者只要符合信息披露规则和投资运作规则就是合法的；至于机构投资者多了之后会不会引起大的波动，还有待于观察。金融创新：形成利益共同体后股权分置时代，以认股权证为代表的金融创新逐渐流行；伴随金融创新而来的各类衍生品是有价证券，通过发行此些衍生品可以为上下游厂商甚至是投资者、职工进行利益输送，从而降低发行人的费用、提高发行人的收入后股权分置时代还有一个特点，就是权证等金融创新的流行，其中最有代表性的是认股权证。认股权证发行对象非常广泛。假设认股权证市价是5元，而发行价格是1元，这里就有4元的发行折价，如果将认股权证发给上下游厂商，则厂商可以从认购权证获取差价，并从中受益。如果再达成一个秘密“合作”协议，上游厂商折价供应材料，下游厂商溢价购进厂品，则发行人主业的毛利率会得到提升，也直接导致每股收益的增加，而每股收益的增长直接带来股价的上涨，股价上涨又带来认股权证价格上扬，这样上下游厂商从认股权证中获利更丰，就可以给发行人更多的让利，发行人的收益因此更上一层楼，如此良性循环，达到厂商及战略投资者共赢目的，最终形成不利于证券市场健康发展的利益共同体。这给人一个启发，衍生品是有价证券，通过发行衍生品为上下游厂商甚至是投资者、职工进行利益输送，从而降低发行人的费用、提高发行人的收入。一个最简单的例子，如果发行可转债，票面利率是5%；但发行一般债务，票面利率可能就要6%甚至更多，因为可转债的价值不但在于其固定收益回报，投资者还持有认股权证，以认股权来降低债券的利息费用。利用认股权证操纵利润的典型案例当属美国在线（详见附文《用认股权证来操纵利润》）。该案例表明，为了使认股权证升值，权证持有人有时可能诉诸于显示公允的交易行为，为权证发行人输送利润，从而营造双赢格局。然而，其本质属于典型的通过交易设计来操纵利润的伎俩。非公开发行：利益输送合法化后股权分置时代最令人担心的，是发行人与发行对象之间的“共谋”现象，基于监管水平和手段的限制，要发现此类的利益输送十分困难。比如，要小心战略投资者背后可能隐藏的会计游戏，因为战略投资者都是上下游公司，如供应商、销售商定向增发是一个诱人的馅饼。以中信证券为例，2006年6月中国人寿以每股9.29元独揽中信证券5亿股增发。如今，中信证券的股价已为53元左右，其账面的市值收益率高达471%，46亿的投资在不到一年内带来了219亿元的收益。据测算，自去年以来，参与定向增发，包括上市公司大股东、基金公司、券商等在内的各类机构共获得的市值收益不下800亿元，收益率大都达到100%。目前定向增发主要有三种对象：控股股东、战略投资者及财务投资者。现在，尽管没有战略投资者配售了，但引进战略投资者方面，仍然是资本运作高手的重头戏。所以，我们要小心战略投资者背后可能隐藏的会计游戏，因为战略投资者都是上下游公司，如供应商、销售商。我们这样设想，某上市公司原来有净资产20亿元，引进战略投资者10亿元，净资产就变为30亿元；这些净资产折成30亿股，然后向股市发行30亿股，每股10元，发行结束后，该上市公司净资产为330亿元；其中，总股本60亿股，每股净资产5.5元。可以看出，战略投资者1元钱的投入转眼间就变成5.5元。当然，世界上没有这么便宜的事，我给了你几十亿的好处，你也总得贡献一点吧，怎么贡献呢？我们形成一个战略联盟（或者是战略投资者吧）：你作为供应商，保证供货成本要低于市值10个百分点，你作为销售商，保证进货成本高于市值10个百分点；这样，我就净得20个百分点的利润，如果我每年做出100亿元的规模，我就能赚20亿元。以如此骄人的业绩，我保证可以继续向股民以每股20元的价格再发行60亿股，这1200亿元的蛋糕可是很诱人的啊，上市公司不会亏待你们这些战略投资者的!可见，在利益相关方的“战略投资者”式运作下，只要有题材做掩护，有资金作支持，再差的公司也会包装成另一个“东方电子”式的绩优股，这是后股权分置时代最可怕的财务陷阱之一。目前证券市场及社会大众更关注的是发行人向发行对象的利益输送问题，而忽视了发行对象反哺发行人问题。不管发行