债务安全性与投融资模式变革研究

1探索更为高效的地方政府投融资模式新型城镇化进程中的地方政府债务安全与投融资模式变革研究麦肯锡公司城市中国计划2013年11月2----------------------------------------------------------------------------------------项目负责人：李晓鹏博士，麦肯锡城市中国研究员研究团队：李璐滨、范梦雪、李伟溪、张国彪、陈怡思、莫凡、林舒、胡雅萌1一、地方政府债务的安全性分析当前，因地方政府投资行为带来的地方债务问题已成为社会关注的热点。2009年以来，中国地方政府债务持续快速增长，国际国内都不乏知名的机构或专业人士对其中可能存在的风险提出了警告。但是，通过对实际经济与债务数据的分析，我们认为，中国的地方政府债务问题并不严重，中短期内并不存在债务违约集中爆发的可能。有人担心地方政府债务风险将会破坏中国宏观经济形势的稳定，这种担忧似乎并不必要。（一）中国政府的整体负债率仍然在安全范围内2013年，中央政府债务余额预计为9.1万亿，财政赤字为8500亿，合计不超过10万亿。地方政府债务余额除了审计署公布的审计报告，各研究机构和相关人士均有不同估计规模，从12.85万亿到20万亿不等（如表1）。瑞士信贷、渣打银行、华泰证券的预测规模均以自家的行业研究为基础，而IMF的估计和董大胜、项怀诚的估算规模并没有给出估算依据。惠誉评级根据自身统计对中国进行信用评级时估算地方政府债务规模为12.85万亿，是已公开报告中的较低水平。野村证券通过对869家融资平台公司的财报进行分析，估计2012年地方债务总额为人民币19万亿，这是有比较严肃的测算依据的最高估计。表1不同机构估算的地方政府债务总量机构日期规模出处惠誉评级2012年底12.85万亿中国信用评级瑞士信贷2012年底17.55万亿瑞士信贷研究报告野村证券2012年19万亿野村证券报告渣打银行2012年底19-20万亿《亚洲债务大起底》报告IMF2013.516万亿估计华泰证券2013年底16.3万亿华泰证券报告审计署副审计长董大胜2013.315-18万亿两会讨论财政部原部长项怀诚2013.420万亿博鳌亚洲论坛2012年，中国的国民生产总值为52万亿。若按照16万亿的水平估算，中国政府债务和赤字之和占了国民生产总值的50%；若按19万亿的水平估算，则只占了国民生产总值的56%。低于60%的国际公认的债务安全线。2（二）中国地方政府的债务主要用于基础设施建设，并非用于政府一般性开支。这些债务经过投资建设形成了大量的优质资产，有力的促进了经济增长，成为地方政府债务偿还的可靠保障。更重要的是：债务占GDP比例突破一定数值并不意味着危机必将发生。根据IMF的数据，2010年，世界主要发达国家的政府债务占GDP的比重已经超过了100%。其中日本早就超过了200%，但却始终没有出现债务偿还危机。历史经验表明：债务被用来做什么与债务总量有多大同等重要。用预算内收入用于一般性财政支出，而将资本性收入和债务来用于增加资本存量（主要是基础设施）投资，历来被认为是保障政府债务良性运转的“黄金法则”。历史上发生过的政府主权债务危机，尚无由大规模负债投资基础设施建设而引发的先例。在发达国家中，日本的政府债务与GDP的比例是最高的，但是即使在二十多年GDP接近于零增长甚至负增长的情况下，也一直没有爆发债务危机。这与它的地方债务投向有着密切关系。日本《地方财政法》明确规定：“地方政府财政支出必须以地方公债以外的收入作为财源”，也即禁止借债用于一般性财政开支，其地方公债只能用于交通、煤气、水道、医院、地铁、救灾、文教等领域，以及用于借新债来还旧债。得益于地方公债的大力投资，日本目前是全世界每平方米公里基础设施资本存量最高的国家，同时也是每平方公里经济产出最高的国家。和日本一样，中国地方政府的债务融资绝大部分（超过90%）被用于供水供电、污水处理、农田水利、道路桥梁、交通枢纽、地铁机场、土地储备与开发以及保障性住房建设，形成了大量具有长期使用价值的固定资产。这些基础设施成为了支撑中国经济持续快速增长和产业升级的重要基础。根据巴曙松等人的研究，当前中国的人均基础设施资本存量仅相当于美国1972年、加拿大1979年以及日本的1976年的水平，落后了30-40年。基础设施的资本产出比大概在0.8左右，高于0.5的国际公认的均衡水准。中国基础设施目前仍然是短缺的，投资于基础设施对整个经济体系而言，其投入产出比要好于平均水平。尽管个别项目或区域可能因为筹划失当而出现偿债困难，但绝大部分地方债务都对应的产生了实物资产而不是被消费掉。这些基础设施将会有效推动地方经济增长，并通过增加税基和土地价值的方式来促使地方财力快速提高，使得地方财政偿还债务的能力不断增强。这是地方债务安全的第二道保障。（三）外债负担很低，中央财力可轻松应对任何可能出现的地方政府偿债危机在信用货币体系下，历史上发生过数百次主权债务违约，除了高负债率以外，现有的违约国家往往还具有以下两个特点：净外债规模大，国债的境外持有比例高。因为外债一般需要用外币来偿还，存在较强的偿还刚性，而内部债务则比较容易通过各种形式展期，本币支付的弹性也很大。日本债务安全的另一重要原因即在于它拥有相当于其GDP50%的海外资产，同时92%的国债均为国内债权人持有。2013年6月末，中国外债余额为7719.50亿美元，预计到年底将达到1万亿美元左右，约占GDP的10%。同时，中国政府却持有1.3万亿的美国国债。考虑到3.66万亿美元（2013年9月末）的外汇储备，以及人民币国际化带来的红利。如前所述，中央政府债务3负担很小，宽裕的中央财政足以化解任何可能爆发的地方债务危机。这样的测算并不意味着中央财政会为每一笔地方政府无力偿还的债务买单。但作为一个单一制国家，一旦有地方财政失去债务偿还能力，中央政府无疑会出手相救，而且它也完全具备这样的实力。这是地方债务安全的第三道保障。（四）中国宏观经济的根基依然稳固中国经济仍然保持着较高速度的增长，贸易收支继续保持盈余；银行资产负债状况良好；理财信托等“影子银行”虽然发展迅猛，但规模仍然不大（根据不同的估算口径，大约占银行资产的10%-16%之间），且处于政府的严格监管之下（相对于国有银行有所放松，但与大多数西方国家的监管力度相比仍然要高出很多），金融体系整体健康。这是地方债务安全的根本保障。二、地方政府大规模负债融资的合理性我们至少可以从以下两个方面来进一步分析当前地方政府债务问题仍处于良性循环阶段的内在原因。（一）大部分债务的实际偿还都可以平摊到未来十五年以上的时间，无需短期集中偿还基础设施建设使用寿命一般在五十年以上、投资回报周期也一般在二十年以上。一次性投资可以为后代提供五十年以上的使用价值，因此通过负债建设然后由当代人和后代人逐年偿还债务，有利于实现代际公平。从这个视角看，地方政府大规模负债投资于基础设施建设合情合理。对中国地方政府债务持悲观或警惕性看法的人曾不断指出：某某年将是地方政府债务集中到期之时，是“偿债高峰期”。比如2009年中央政府为了刺激经济而推行的4万亿投资，地方政府大举负债为之提供配套资金，绝大部分债务都是三年期或五年期债务。2012年因而是第一个“偿债高峰”，然而却安然度过。2014年应该又是一个集中到期年，但仍然不会和普通年份有什么太大的区别。这是因为持这种集中到期观念的人不能完全理解地方政府负债投资基础设施建设的真实运作方式：由于基础设施五十年以上的使用价值，由这些资产（以及这些资产的经济效益所推动的不断增加的地方财政收入）支撑的债务可以很便利的展期或者借新还旧。因而所有债务都可以平摊到所有年份，而不必担心集中偿付的压力。这种展期或者“借新还旧”不应被视为地方偿债能力出现危机的标志，它是投资基础设施建设所应该采用的融资方式。是在当前中国地方政府缺乏合法的长期融资手段的情况下的合理选择。（二）地方政府债务起点比较低，过去四年的债务快速增长有相当部分是在弥补地方基础设施建设投资不足的历史欠账。短期高增长并不会立刻造成沉重的债务负担由于我国《预算法》禁止地方政府直接负债，《担保法》则禁止地方政府为债务提供担4保，利用地方政府全资控股的融资平台公司进行融资，实际上是在打法律和政策的擦边球。除了1998年亚洲金融危机期间，中央政府对地方政府负债也一直持严格监管的态度。在这样的情况下，地方政府债务总量一直不高。根据审计署2011年的地方政府债务审计结果，在2008年地方政府债务才31989.04万元，只占我国同期GDP的10%。这个比例是很低的。这也是造成我国基础设施建设水平远远落后于发达国家的重要原因。图1__________________________________________________________________________地方政府收入与基础设施建设需求存在的巨大缺口（数据来源：中国城市建设统计年鉴（2011），未来所需投资估算见本报告第六章）地方政府债务真正的大发展是在2008年以后。为了抵御金融危机的冲击，中央推出4万亿投资刺激计划。这些资金需要地方政府提供配套，为此，2009年3月，中国人民银行与中国银行业监督管理委员会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。这是中央政府首次在正式文件中明确鼓励支持融资平台建设，为地方利用融资平台搞负债投资扫清了政策顾虑。从此后，融资平台成为了经济刺激政策中最活跃的融资主体，地方政府债务出现了爆炸性增长。【注：融资平台的运作模式参考分报告一《重庆市“八大投”融资平台运作模式研究》】到2010年，地方债务从2008年的3.2万亿陡然增长到了10.7万亿，两年时间增长了3倍，年均增长率达到惊人的73%。从2009年到2012年的四年间，年均增长率也高达35%左右。5——1994年的分税制改革，主要财源划归中央，而地方事权并未减少，造成了地方财权和事权不匹配。地方财政收入基本只够一般性开支，无力投入大规模的基础设施建设。加上地方债务长期以来维持在很低的总量水平上，这才导致前文所述的中国基础设施建设到2011年还落后发达国家40年的情况。正因为如此，从2009年以来的地方政府债务虽然增速惊人，引起了社会的普遍关切，但如果把历史欠账考虑进来，实际上这种增长很大部分只是一种“补课”行为。十八届三中全会《决议》提出：“建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道，允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”，没有提到控制地方债务规模、防控地方债务风险等问题。三种全会以前，审计署对地方债务进行了突击审计，虽然结果尚未公开，但无疑已经体现在了三中全会《决议》之中，也即中央已充分认可了地方政府债务的安全性和合理性。未来中央对地方负债建设基础设施的需求无疑将会以疏导为主，投资于中国的地方债安全而且具有广阔的前景。三、需要解决的问题：增速、结构与效率地方政府负债总体健康，但问题也很突出，主要是：总量增速过快、债务结构劣化，以及存在资金利用效率低下的隐患。“控制总量增速、调整债务结构、提高资金效率”应该是当前地方政府投融资体制变革的基调。（一）控制总量增速：地方政府债务的高增长速度不可持续，应逐步下调总量增速到与名义GDP增长同步的水平如果地方政府债务继续按照过去两年的速度增长，假定中国的名义GDP按照10%-15%左右的速度增加，只需要到2014或2015年，中国的政府债务就将超过GDP的60%，从而进入债务危机可能爆发的区间。——由于中国的负债大部分是内债，且绝大部分投资于基础设施建设，债务总量即使达到GDP的100%，应该仍然会比较安全。但过高的融资负债实际上意味着地方政府利用政府信用制造了更高的金融杠杆率，可能引发较严重的资产泡沫，不利于宏观经济稳定。而且，在负债问题上一向十分保守的中央政府显然不会