华生：中国股市面临大变革

可以毫不夸张地说，解决股权分置问题，今天已经是社会的共识。现在需要的是在解决方案和思路问题上，集中智慧，取得突破。当断不断，反受其乱。现在是启动股市改革攻坚战的时候了。中国股市从90年代初市场经济尚未确立的试错中产生，经过最初几年的蹒跚学步，迅速发展成为数千万投资者广泛参与、法律法规的建立健全日新月异、交易设施和手段堪称世界一流的现代化证券市场。在短短的几年之前，中国股市的亢奋发展和大众参与的高度热情还引起了许多忧虑和责疑。但新世纪以来，股市全然不顾政策的百般挽救和人们的无比眷恋，逆中国经济高速增长的大潮而行，踏上了漫漫熊途。中国股市究竟怎么了，成了所有关心的人相互询问的话题。股市问题的症结人们经常说，中国股市的特征是新兴加转轨。但其真实含义，很少人去深究。其实所谓新兴，就是股市还很年轻，法律法规还在建立完善中，市场漏洞较多，诚信度和透明度差，因而投机风盛，投资性弱，风险较高。所谓转轨，就是还带有国有制和计划经济的痕迹，有一个为国有企业服务向为所有融资者平等服务，公平、公正立法、执法的转变过程，有一个注重融资者需要向注重为投资者服务的转变过程，有一个从先是囿于意识形态考虑、后来又因为多重职能平衡的需要，人为割裂股权分置向规范股权结构转变的过程，有一个从计划价格发行、计划审定公司上市融资和再融资的条件、频率和额度，为了自己的政策目标托市救市，向由市场本身去平衡和决定融资和再融资的转变过程。公正地说，在新生市场的规范、完善和体制转轨这两个方面，这些年来，管理层和市场各方面都作出了巨大的努力，取得了长足的发展。过去人们议论最多的庄股炒作问题、虚假信息问题、对违法违规的打击力度问题、中介机构的诚信和监管问题，乃至股市向民营企业的开放问题，投资者与融资者的关系和平衡问题，拓宽合规资金的入市渠道问题，更不用说法律法规的建立健全问题，无不有了极大的变化和进步。现在的问题是，为什么恰恰是在这所有各方面的规范化建设都取得了任何人都难以抹煞的进步的时候，市场反而越来越丧失信心和弱不禁风起来？它显示了股市目前的萧条低迷还不是很多人批评的新兴和转轨市场的种种问题，而是另有一股更强大的力量推动股市的重心持续下移。中国股市诞生初期，由于市场规模极度狭小和各种市场规范的严重缺失，经历了几年新生期难以避免的暴涨暴跌的阵痛，到1996年初，形成了一定的市场规模和相对平衡的估值水平。市场价格总体水平的大幅攀升起始于1996年的所谓“价值发现”。这场以绩优股的价值再发现起动的重新估值发展成为席卷各类股票包括垃圾股的投机炒作。市场重新估值的暴涨震动了政府高层，以至在主管部门祭出了十几道金牌都不能阻止股市的高涨之后，政府史无前例地发表了措词严厉的特约评论员文章。尽管如此，由于没有认识和针对这个重新估值背后的经济本质，股市在行政打压下暴跌之后，仍然在不到数月又以报复性的反弹创出新高。只是到了1997年下半年政府才最终以一系列行政手段包括市场大扩容的威慑勉强勒住了股市这个奔腾的野马。在1998年股市的稍事平淡之后，由于宏观经济和国企改革的需要，1999年的另一篇特约评论员文章把市场的又一轮攀升归结为“恢复性上涨”，标志着管理层开始有意识地把市场的高涨和稳定，作为实施自己的政策目标包括扩大直接融资的条件或工具。中国股市的高市盈率和高股价基础，最终被牢固的奠定了。当年压抑不住的牛市和今天挽救不回的熊市，我们都遇到了“政策失灵”。尽管形式上冰火两重天，但人们很少想到导致政策失灵的都是股权分裂这同一个原因，只是它在不同的外部条件下产生了不同的结果。1996年初，在政策的规范和对违规流通的严厉惩戒下，暂不流通的发起人股份，其不同于场内流通股的非流通股性质逐步明朗和固定。同时，开始启动的场外非流通股低价协议转让，使市场开始意识到这两类股已经分裂为价格悬殊的不同商品。当时上市公司基本不分红，入市投资者主要依靠买卖价差获利。券商、大户坐庄炒作、广大散户跟风赚钱是基本的盈利模式。发起人股的股权不可流通，既大大减少了市场股份的流通量，又限制了控股股东对股价的干预能力，为坐庄炒作留下了空间。本来，任何公司上市之后，其股价就是其每一个股份的公允价格，上市公司的总市值也由此计算而来。但非流通股围绕净资产价值不断转让，使市场逐步形成了净资产是非流通股内在价值的思维方式和合理预期。这样，同一公司的股份就自然分裂为高价股即流通股和低价股即非流通股。非流通股人为低价导致流通股产生流通性溢价，成为相对的含权股和事实上的同股不同权。支持和鼓励垃圾公司进行资产重组和再融资的政策则进一步刺激了投机炒作和股价结构的扭曲。在与外部市场隔绝的条件下，股权割裂为价格悬殊的流通股与非流通股，支撑了高市盈率的流通股价总体水平，以及质优价不高、质劣价不低、流通盘大小比业绩与股价有更高关联性的股价结构扭曲，成为中国股市区别于其它任何市场的最大国情。它构建了中国股市1996年之后持续了数年牛市的基础。但是，这个自我封闭的、为了让一部分人圈钱、默许另一部分人炒作的市场基础从来就是脆弱的。2000年开始提出酝酿、2001年最终推出的国有股减持无情地打破了流通股含权的市场预期，国际一体化的进程和股市一系列与境外市场接轨的举措暴露了封闭A股的危河高悬。市场的规范化建设和机构投资者的大力发展又改变了A股市场的基本结构和生态环境，或明或暗的坐庄让位于基金等机构投资者台面上的重仓博弈。过去坐庄的赢利模式在很大程度上可以不依赖企业的自身素质，而取决于对信息和盘面的控制，这反过来又完全取决于政策空间。因为在我国交易所主机先进到可以直接监控每一个营业部上的每一个帐户交易的情况下（这是很多境外市场都不具备的），只要政策收紧，庄家原本几乎没有生存的空间。因此几年前被一些人认为是中国股市万恶之源的庄股操纵，在监管层多次认真处理这个问题之后，现在几乎已经销声匿迹了。这个规范的进步本身也意味着股市原有的一个主要赢利模式的终结和投机价值的消散。以基金、社会保障保险、企业年金和QFII等机构投资者明仓持有流通股的赢利则要依赖于上市公司的投资价值。在流通股的含权成分捉摸不定，而且日渐稀薄，与国际接轨又在不断推动股市重心下移，所谓蓝筹股也是不断再融资而不是丰厚和稳定的分红派息的时候，股市的投资价值还难以认定和没有实在的基础，这当然就阻碍了各方面社会资金的入市。最后，牛市的赚钱效应吸引了各种合法和不合法的资金源源入市，熊市的赔钱效应则在不断埋葬庄家、大户的同时，造成资金链条的先后断裂和迫使各类资金纷纷离场，进一步加剧了市场萎缩的恶性循环。因此，目前中国股市问题的症结，不在于人们经常批评的新兴加转轨市场的种种不规范和不成熟，因为在所有这些方面，尽管还有很长的路要走，但比起几年前已经有了很大的进步，而是一个由于制度缺陷和政策失误造成的高度封闭和扭曲的市场在市场化和国际化过程中因定价过高而遭遇的系统性回归和接轨风险。股市的总体水平要从过去建立在股权分裂和外部隔绝的高台着陆到地面上来，股价结构要从过去鼓励资产重组再融资的种种错误政策铸造的平均主义调整为相互悬殊百倍千倍的天上地下，在这个系统性风险的释放的过程中，本来需要紧紧抓住股权分裂这个最大的国情，分清主次顺序和轻重缓急，避免只见树木，不见森林的片面市场化和国际化，在矫正基本制度缺陷的同时，实现股价水平和结构调整的软着陆。如果还沿用庄股时代政策一呼百应的习惯思维，只靠政策喊话，回避主要矛盾，甚至不时贸然推出一些片面市场化和强行国际化的所谓询价制、境内外同价上市、C股流通等“改革”措施，必然导致股价硬着陆，市场雪上加霜，流通股股东苦不堪言。市场估值与两类不同的股权分置在A股市场价值中心大幅下移以后，市场估值问题引起了广泛的关注和讨论。但这个讨论的一个很大缺陷是人们往往离开了股权分裂这个市场定位的基础。因为正如我们反复强调的，A股即流通股的估值定位问题，完全取决于它与非流通股的产权关系。A股从市净率4倍以上到今天降到2倍多，而非流通股基本上一直按净值转让甚至或有上升，反映了流通A股含权量的急剧下降。A股不同的含权可以对应不同的市场合理定位，从这个意义我们甚至不能说今天流通A股的价格定位就一定比几年前更加合理，这也是投机泡沫论在理论上完全迷失的地方。因此，A股如果是含权的，我们需要知道它究竟含多少权，才能判断A股市场价格的合理定位所在。今天很多人假定即使流通A股不含权，即与非流通股同股同权，A股市场也已经具备投资价值。这个推断恐怕不能成立。首先，不含权A股也已具备投资价值的论断不符合今天市场的基本事实。因为大家都明白，目前岌岌可危的市场，本来就是靠国九条，靠政府领导和主管部门的打气政策，靠A股含权预期在勉力维系的，如果A股没有含权预期，流通股、非流通股同股同权，非流通股今后有权按市价流通，A股市场价值重心继续大幅下移恐怕是很少人能否认的现实。其次，严格地说，市场估值不是一个可以公说公有理，婆说婆有理的理论问题，而是立竿见影的实践问题。任何商品，包括金融产品，在一个竞争性的市场上，供过于求，价格必然下落；供不应求，价格自然上涨。因此，市场经济理论定义的合理估值就是在其它条件不变下，长期供给与长期需求的平衡点和均衡线。而我们的证券市场，为了保证圈钱即新股发行不败，长期以来用低于市场均衡的计划价格和计划额度控制和审批来严格控制股份公司上市和融资额度。在给定的融资和再融资价格水平上，供给和需求是绝对不平衡的。试想，最近刚刚试行的一、二例所谓市场化询价就已经牵引A股大盘重心下移，如果这个询价是真正市场化的全流通询价，如果其它成百上千嗷嗷待哺的企业不必等待几年的排队和审批就能市场化上市融资，如果中国的上市公司也能像境外市场那样由董事会和股东会通过决议就可以在几天内随时再融资，我们的市场价格不下很大的台阶怎么能够平衡呢？当然，股市的投资价值还有一个相对比较的问题。当国际投资人可以用更低的价格在香港市场上买到同一上市公司同股同权股票时，当机构投资人可以用一半价格买到同股同权的非流通股时，A股的价格对他们来说就不可能具有投资价值。有人说，不同市场本来就有不同的估值水平，这当然不错。但同一公司股份在不同市场的价格水平应当趋同，则是经济学不可违抗的定律。目前人们经常援引的已经降到20多倍的A股平均市盈率是有严重误导的。因为它是加权平均的即把大量非流通股加权计算在内的市盈率，而真正关系到几千万公众投资人切身利益的是流通A股的算术平均或加权平均的市盈率，这个市盈率就要更高出很多。很多人一面猛烈抨击我国证券市场的不规范、不诚信和林林总总的政府不当管理和干预包括国企的一股独大，一面又主张我国作为经济高速增长的发展中国家，平均市盈率可以更高一些。他们不明白市场经济是把一切因素包括种种的不规范和不可靠等经济、政治和社会风险全都打包进价格的。所以往往在经济增长快的新兴国家，因为资金需求量大，因为诚信和法治程度差，所以市盈率也普遍低一些，一般只在10多倍。我们很多规模和影响力还小因而诚信度还有待建立的民营企业，今天在境外上市时，往往只能以几倍的市盈率定价。那么，我们不是开始有少数A股已经和H股接轨了吗？不错，这确实反映了我们有一部分上市公司，即使同股同权，用国际化的眼光来看，也已经具备投资价值。但由于大多数股仍严重高估，导致A股作为整体与境外上市的H股、红筹股在价格上仍有成倍差距。这揭示了随着A股市场总体水平急剧下跌、价格落差减少后，而且会呈现以结构调整（两极分化）为特点的重心下移，使今后的调整虽然可能相对平缓但更加漫长和痛苦。H股不也是股权分置吗，为什么香港的国际投资者也没觉得有什么问题？为什么我们非要抓住股权分置问题不放？这其实是一个经常搞乱人们思想的糊涂观念。因为香港的H股是和我们股权分裂性质完全不同的另一类股权分置。其根本的区别就在于H股和其发起人股是同股同权的，发起人股的转让完全参照H股的市场价格进行。限制H股发起人股的流通完全是国内的政策，而不是香港证券监管机构的规定和上市公司对公众的承诺。只要取得国内相关机构的批准，发起人股可以随时在香港市场上参照H股的市价在市场配售，配售部分自动成为流通的H股。由于国内有股份出让不得低于每股净资产的规定