通信行业科技公司估值方法论20190412海通证券26页

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]行业研究/信息设备/通信设备证券研究报告行业专题报告2019年04月12日[Table_InvestInfo]投资评级优于大市维持市场表现[Table_QuoteInfo]资料来源：海通证券研究所相关研究[Table_ReportInfo]《【海通通信一周谈】中兴通讯Q1季报预告大增，引领通信板块季报小阳春》2019.04.01《通信行业可转债发行公司梳理》2019.04.04《【海通通信一周谈】国内运营商2019年投资整体回升，继续关注5G产业链核心企业》2019.03.25[Table_AuthorInfo]分析师:朱劲松Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850515060002分析师:张峥青Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850518090002通信行业科技公司估值方法论[Table_Summary]投资要点：重资产型公司的估值。重资产运营企业通常在建厂房、购设备、购原材料等方面投入大量资金，通过规模经济获取效益。此类型公司不同阶段常混合采用P/S、EV/EBITDA、P/E、DCF法进行估值。以亚马逊和中国移动为案例：亚马逊在其快速扩张发展的初期和成长期，考虑到大量的并购和成本投入，公司负债折旧高，现金流和净利润较少，常常前期使用P/S估值法、中后期使用EV/EBITDA法进行估值；在其完全成熟期，根据稳定的业绩或者不同种类的业务拆分使用P/E、SOTP（分部）估值更加合理。中国移动凭借大体量的经济规模、高占比的市场份额以及成熟的运营模式，能够在一定程度上摆脱行业周期等因素的影响，实现稳步增长，可以采用P/E、P/B估值法进行估值，同时在做全球性的同行业类比时，也会兼顾不同地域运营商的发展阶段差异性，采用EV/EBITDA估值。轻资产型公司的估值。轻资产型公司与重资产型公司相对应，重科技研发投入，以尽可能少的固定资产投入获得高营收和高毛利。根据公司的不同发展阶段，常采用PEG、P/E、以及P/S（EV/Revenue）和PCF（市值/自由现金流）等方法。以思科为案例：1995-2000年思科传统通信设备业务蓬勃发展至巅峰时期，可以较多关注其P/E与P/B指标，并参考PEG法对其进行估值。在公司业务进入稳定期后，P/E、EV/EBIDTA、P/S都有较强的适用性。业务转型期，市场更加关注传统业务与新业务的营收情况，可以采用EV/S（或P/S）估值；也可对不同业务采用SOTP分部估算加总。而新业务渐入佳境后，思科转变为软件驱动的供应商，FCF重要性相对增强，可采用PCF方法对其进行估值。互联网特性的SAAS类企业估值。SAAS类企业发展初期营收、客户数量等增长较快，但盈利滞后，PEG、P/E类估值指标无法合理估值，基于营收、现金流、客户数据等先行指标的P/S、EV/Revenue、LTV/CAC（客户终身价值/客户获得成本）估值体系更能反映企业的未来发展潜力，续费率、获客成本、渗透率等运营指标也是企业未来盈利潜力的重要参照。以Twilio为案例：由于公司未实现盈利，但营收增长较快，可以采用EV/Revenue对其进行估值。作为CPAAS（通信平台服务）企业，Twilio自身也非常重视反映客户数量、粘性和营收贡献的相关运营指标，如活跃客户账户数、基本收入和基于同组客户收入的净扩张率等。虽然市场因Twilio大客户营收占比较高，而对基本收入指标作为营收稳定性的合理性存在质疑，但综合营收、现金流、客户数据等指标，仍然可以对公司价值进行合理度量。风险提示。基于利润及营收指标的估值方法需关注可比公司的市场估值波动，若市场出现大幅振动，可能导致估值不准。参考客户指标的SAAS类企业，需考虑客户指标对于公司收入及盈利的前瞻性意义，若客户使用无法顺利转化为营收或利润，或导致公司估值不准。案例使用具备一定局限性，无法涵盖各特定情况。2456.242983.833511.414039.004566.585094.172018!/42018!/72018!/102019!/1通信设备海通综指行业研究〃通信设备行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1.通信行业重资产型公司估值：亚马逊&中国移动.......................................................61.1亚马逊估值案例...............................................................................................61.1.1零售业务初期至成长期（1995-2005年）&云计算业务初期至成长期前期（2006-2014年）..............................................................................................71.1.2在云计算成长中后期（2014年后）&零售产业稳定成熟期（2015年后）91.1.3小结.......................................................................................................101.2中国移动估值案例.........................................................................................111.2.1公司发展介绍.......................................................................................111.2.2公司估值方法.......................................................................................121.2.3小结......................................................................................................142.轻资产高研发投入型科技企业估值：思科...............................................................142.1传统硬件业务快速发展期（2001年前）.......................................................142.2硬件业务平稳发展期（2001-2011年）.........................................................152.3由通信设备商到IT服务商转型期（2011年后）...........................................162.3.1转型初期（2011-2015年）.....................................................................162.3.2转型中后期（2015年后）.......................................................................172.4小结...............................................................................................................183.带有互联网特性的SAAS类企业估值：Twilio.........................................................183.1公司发展介绍.................................................................................................183.2公司估值方法.................................................................................................203.3小结...............................................................................................................22行业研究〃通信设备行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图目录图12013-2018年云计算行业非流动资产占比情况...................................................6图22016-2017年美国云计算厂商企业级公有云采用率............................................6图3亚马逊发展阶段梳理...........................................................................................7图42005-2018年亚马逊营收净利润情况（人民币）...............................................8图52005-2018亚马逊EPS及每股经营现金流情况（人民币）...............................8图62006-2018年亚马逊P/S（TTM）与市值走势...................................................9图72005-2018亚马逊营业收入、EBITDA及EBIT（人民币）................................9图82005-2018年亚马逊部分财务比率情况..............................................................9图92006-2018年亚马逊EV/EBITDA与市值走势..................................................10图102017-2018年亚马逊营业收入细分情况............................................................10图112018年亚马逊不同业务营收占比.....................................................................10图122013-2018年电信运营商非流动资产占比情况.................................................11图132018年国内三大电信运营商市场份额..............................................................11图142010-2017年国内运营商收入增长情况............................................................12图152010-2017年国内主营商资本开支/收入情况....................................................12图162005-2017年三大运营