餐饮旅游行业消费服务估值方法论系列250年美股服务消费龙头估值溢价复盘20190813国泰君安

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.08.1350年美股服务消费龙头估值溢价复盘——消费服务估值方法论系列2刘越男（分析师）于清泰（研究助理）[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880516030003S0880117080177本报告导读：本文复盘了五十年美股消费服务龙头估值溢价的缘起、发展、巅峰，并分析了可能导致估值溢价终结的原因，借此探究A股消费服务龙头估值溢价的发展趋势。摘要：[Table_Summary]美股消费服务复盘：给更新、更强、更稳的龙头估值溢价。①1974年至今美股经历了从迪士尼与麦当劳轮番领涨到星巴克、OTA等其他细分百花齐放的历程，龙头普遍穿越周期，餐饮百倍股频出，超额收益是常态；②市场给新趋势、定价权、抗风险能力溢价；③A股龙头估值以及溢价率均低于美股，看好A股具备定价权和壁垒的龙头企业，推荐：中国国旅、首旅酒店、宋城演艺、广州酒家、锦江股份、银河娱乐、澳博控股、云南旅游等。同时，海底捞、美团点评、华住酒店、携程网作为各自行业龙头仍有极大的发展空间。溢价程度有多高：历史平均40%，目前比非龙头估值高一倍，且还在扩大。①消费服务板块整体估值相比标普500指数PE溢价为42%；②本文筛选出美股25家龙头，目前PE溢价63%，EV/EBITDA溢价98%，相比标普500溢价63%/115%；③历史平均：PE溢价36%，EV/EBITDA溢价39%，相比标普500溢价108%/79%，且溢价程度在扩大；④市场参考当年以及过去三年的业绩增速给估值，PEG（当年）=1.31；PE（过去三年）=1.55；⑤从非龙头到龙头，估值由数倍提升空间，百胜在跻身龙头的过程中估值最高上涨了7倍。为何溢价：给新趋势、定价权、抗风险能力溢价。①对的时间选个好行业，看对趋势比判断波动更重要，1950-70s的迪士尼、1970-80s的麦当劳；90年代的星巴克、OTA的激荡二十年以及如今的教育体育均代表了时代大趋势；②龙头普遍拥有品牌和定价权优势，并在治理机制和激励机制上占优，在推动行业集中度持续提升的过程中持续受益；③麦当劳、星巴克、Booking的全球扩张突破了本国市场渗透率天花板，业绩持续高增长动力强；④龙头抗风险能力更强，盈利质量更好，现金流稳定性高，有更大的容错空间，屡屡能起死回生；⑤行业渗透率饱和、定价权被削弱、经营管理误入歧途以及市场的线性外推与过度乐观会导致估值溢价的终结。和美股比，A股消费服务龙头估值更低，溢价还有空间。①中国服务消费占比不足30%，未来消费需求正在向服务类转变；②本文筛选了A股和H股20家龙头企业，其中A股6家；目前A股龙头估值25xPE低于美股的42xPE，折价41%，龙头历史均值34xPE和美股持平（35xPE）；③A股龙头相比非龙头PE及EV/EBITDA估值溢价仅为10%/14%，远低于美股，历史估值均值看A股龙头甚至估值折价，PE和EV/EBITDA估值折价率39%/31%；目前A股龙头相比非龙头的估值溢价正在扩大，龙头溢价之路才刚刚开始。风险提示：经济波动对行业需求影响；行业竞争加剧供给失速风险等。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级酒店增持旅游景点和旅行社增持其他旅游增持连锁餐饮增持[Table_Report]相关报告旅游业：《节日错位数据明显改善，全面复苏尚需宏观企稳》2019.07.15旅游业：《酒店估值三重境界：周期、价值、成长共振》2019.06.13旅游业：《底部或已出现，商旅继续降级》2019.06.12旅游业：《迎来低基数改善预期，估值回到底部》2019.06.11旅游业：《出租率承压提价放缓，行业数据继续筑底》2019.05.10行业深度研究旅游业股票研究证券研究报告行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of80目录1.美股消费：餐饮牛股频出，可选服务各领风骚.................................71.1.从迪士尼麦当劳轮番领涨到百花齐放.......................................71.2.龙头有多牛：餐饮百倍股频出，可选服务平均8倍...............91.3.超额收益是常态，50年间年化超额收益15.6%.....................112.龙头历史平均溢价近40%，且溢价程度在扩大...............................142.1.估值遵循生命周期规律，倒U型曲线趋势............................142.2.目前美股消费服务龙头比非龙头估值高一倍.........................152.3.历史平均溢价近40%，溢价程度目前高于均值....................172.4.龙头估值溢价目前正处扩大阶段.............................................192.5.市场更多参考当年以及过去三年的业绩增速给估值.............202.6.从非龙头到龙头，估值有数倍提升空间.................................213.龙头为何溢价？更新、更强、更稳...................................................223.1.原因一：给新趋势、新行业、好赛道溢价.............................223.2.原因二：给定价权、好机制、持续增长溢价.........................373.3.原因三：给更强的抗风险能力溢价.........................................564.溢价何时终结：放缓、变弱、外部冲击与乐观预期.......................614.1.行业渗透率饱和与增速放缓：估值区间下移.........................614.2.定价权削弱：估值视竞争结果而定.........................................634.3.经营管理误入歧途：估值将阶段性调整.................................644.4.外部冲击影响强周期行业估值：迅猛而短暂.........................654.5.线性外推与过度乐观是更直接的原因.....................................685.和美股比，A股龙头相比非龙头溢价还有空间...............................695.1.中国正处在向服务类消费升级的初期.....................................695.2.目前A股龙头估值低于美股，折价41%...............................715.3.但龙头历史平均估值却和美股持平.........................................735.4.A股龙头历来低于非龙头，只是刚刚开始溢价.....................746.投资建议：对的时间选个好赛道，把握阶段性调整机会...............767.风险提示...............................................................................................78行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of80图目录图1：美股消费服务企业上市经历了四阶段，目前产业结构趋于均衡.7图2：消费服务“漂亮25”细分板块上市以来累计绝对收益惊人......10图3：美股消费龙头自1970年以来1981-1995以及2006-2010两个大时间段超额收益显著......................................................................................12图4：企业估值水平与生命周期相关，估值曲线倒U型......................15图5：目前阶段美股龙头PE估值溢价为63%........................................16图6：EV/EBITDA估值方法下龙头估值溢价达到98%.........................16图7：上市以来平均PE估值水平看，美股龙头溢价为36%................18图8：上市以来EV/EBITDA估值维度看，美股龙头估值溢价平均39%18图9：美股龙头与非龙头之间的估值溢价正在扩大...............................20图10：市场更多是参考当年业绩增速给PE估值的..............................21图11：龙头PEG（过去3年）为1.55.....................................................21图12：龙头PEG（未来3年）为1.57....................................................21图13：百胜餐饮从非龙头到龙头估值水平提升了7倍.........................22图14：在不同宏观经济背景下消费服务龙头均有超额收益.................23图15：消费始终是驱动美国GDP增长的最重要因素...........................24图16：美国个人消费支出始终维持高增速.............................................25图17：美国个人消费率时钟维持接70%水平.........................................25图18：美国消费率高且稳定.....................................................................25图19：美国家庭支出占GDP比重很高...................................................25图20：美国服务消费占比趋势性提升.....................................................26图21：耐用消费品占比稳中下降.............................................................26图22：迪士尼在1950-80s的辉煌背后是战后婴儿潮对卡通、游乐园的需求爆发..........................................................................................................27图23：1980s以前美国人口中0-14岁人数占比超过20%.....................27图24：餐饮行业增价值/GDP在1970-80s比例有提高..........................29图25：餐饮销售额增速1970-80s高达179%..........................................29图26：美国女性就业率在1970-1980s时代快速提升............................30图27：自1940年以来城市人口比例从56.5%提升至78%..........