产业债行业比较体系专题之十地产债还有那些有超额利差机会20190410申万宏源18页

1策略研究策略研究证券研究报告权威报告解读2019年04月10日地产债还有那些有超额利差机会？——产业债行业比较体系专题之十相关研究证券分析师孟祥娟[e-mail]研究支持文晨昕[e-mail]联系人文晨昕(8621)[e-mail]本期投资提示：挖掘具有超额利差的地产民企投资机会地产债利差走势回顾：18年上半年再融资及违约担忧下地产超额利差大幅上行，18年7月底政策转向宽信用后，AAA民企地产债利差开始收窄，19年3月新一轮AA+民企地产债利差开始收窄。18年中以来地产民企超额利差的下行受到多方面因素的影响，包括地产基本面结构性好转及市场寻求超额利差的动力驱动：1）政策转向宽信用；2）市场流动性宽松、房贷利率从11月开始向下；3）地产政策强调因城施策、一城一策，无再收紧；19年一线城市开始放量。4）在利率债、城投债及高等级产业债行情阶段性结束后，市场被动向民企主体寻求高收益；5）所有发债民企主体中地产具有相对优势，如以大规模房企为主，具有土地等存货优势。一二线景气预计好于三四线。此轮调控在一二线逐步扩散，过去2年一二线明显承压，而三四线受益于棚改发力需求上行。18年底政策继续因城施策，19年一线销售已经全面放量，而三四线前期“透支”后压力开始显现。对于一二线布局为主的地产企业来说，一方面区域景气上行带来销售流入增加，另一方面开发投资压力明显小于三四线广泛布局的企业，主要是因为三四线建设投资金额占比更高。因而对于过去三年大量在三四线布局，特别是中西部三四线扩张比较激进的、杠杆上行较多的、短期偿债压力较大的建议谨慎。在中西部三四线布局较多的主体有：碧桂园、荣盛发展、建业住宅，富力地产、华夏幸福、阳光城、恒大、绿地等，福星股份、中冶置业、中梁地产集团、鲁商置业、隆基泰和、卧龙地产等小主体土储项目也偏弱。地产债未到全面下沉时，分化仍在进行。19年中低等级到期量依然高企，18年中小房企因现金流断裂、销售差、转型失败、内部治理问题等出现违约，对中低等级小房企、特别是三四线布局、偿债压力较大、土储质量较弱的建议谨慎。精选大中民企地产债主体。地产债投资从经营与融资两个大的维度出发，关注土地储备、经营效率、债务结构、偿债能力及再融资能力相关指标。大中主体中万科、保利集团、保利发展、保利南方集团、万达商业、华润置地、龙湖、招商蛇口、中海地产、华侨城、金地集团、远洋地产各方面指标均处于行业前3/4，基本面最好。世茂房地产、中交置业、金茂投资、世茂建设、首创置业、奥园、深圳龙光控股、上海宝龙实业基本面也都比较好，建议关注相关主体投资机会。按照3月底的超额利差来看，存续债券超额利差平均高于150BPS主体中建议投资者可以关注恒大地产、华夏幸福、禹洲鸿图，对融创地产、金科股份、金辉股份、上海宝龙实业及厦门中骏中性判断，其他谨慎。风险提示：数据统计口径差异会影响投资结论，地产调控超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共18页简单金融成就梦想1.AAA民企地产债8月后利差收窄...................................42.基本面关注一二线布局为主大中主体房企........................62.1一二线景气预计好于三四线.....................................................................62.2地产主体布局情况一览.............................................................................73．挖掘具有超额利差的民企地产债.................................133.1地产债未到全面下沉时，分化仍在进行.............................................133.2精选大中民企地产债主体......................................................................14目录3策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共18页简单金融成就梦想图表目录图1：19年以来地产债超额利差微降...................................................................4图2：18年8月以来超大型地产民企超额利差明显下行.......................................4图3：AAA主体超额利差在11月后开始收窄......................................................4图4：19年3月一线城市全面放量......................................................................7图5：19年地产债中低等级到期量微升至1294亿元.........................................13图6：地产筛债指标...........................................................................................14表1：8月以来利差收窄主要集中在大中型地产民企.............................................5表2：支持民企融资政策......................................................................................5表3：发债主体近三年拿地情况及最新土地储备情况............................................8表4：大中房企基本面一览.................................................................................164策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共18页简单金融成就梦想1.AAA民企地产债8月后利差收窄18年上半年再融资及违约担忧下地产超额利差大幅上行，18年7月底政策转向宽信用后，AAA民企地产债利差开始收窄，19年3月新一轮AA+民企地产债利差开始收窄。18年上半年随着民企违约大量爆发，市场恐慌情绪加重，而地产债在15、16年大量发行，18年开始大量回售到期及到期，由于对再融资的问题担忧特别是民企再融资问题的担忧，地产民企超额利差整体大幅上行行业整体利差从年初107BPS上行至7月的160BPS以上。地产债整体超额利差在18年四季度继续高位震荡，19年才明显拐头向下。分结构来看，地产央企及国企变动不大，基本在40BPS及80BPS徘徊；民企在7月政策转向宽信用后开始分化，AAA特大型（按照18年中资产规模统计在3000亿以上的）民企地产债超额利差在政策转向宽信用出现明显下行。3000亿以上特大房企超额利差从8月初的160BPS下降至100BPS；3000亿以上特大房企超额利差从8月初的160BPS下降至100BPS，其中特大民企从240BPS下降至143BPS。规模2000亿一下的民营房企超额利差依然在250BPS左右震荡；规模2000-3000亿的民营持续微升至19年2月底的216BPS，3月下降至176BPS。3月主要是融创、融信、富力、中骏、时代及滨江等AA+民企地产主体利差下行。18年中以来地产民企超额利差的下行受到多方面因素的影响，包括地产基本面结构性好转及市场寻求超额利差的动力驱动：1）政策转向宽信用；2）市场流动性宽松、房贷利率从11月开始向下；3）地产政策强调因城施策、一城一策，无再收紧；19年一线城市开始放量。4）在利率债、城投债及高等级产业债行情阶段性结束后，市场被动向民企主体寻求高收益；5）所有发债民企主体中地产具有相对优势，如以大规模房企为主，具有土地等存货优势。图1：19年以来地产债超额利差微降资料来源：wind，申万宏源研究图2：18年8月以来超大型地产民企超额利差明显下行图3：AAA主体超额利差在11月后开始收窄50.0070.0090.00110.00130.00150.00170.002016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-01地产超额利差（算数平均）5策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共18页简单金融成就梦想资料来源：wind，申万宏源研究注：总资产规模采用18年中报数据资料来源：wind，申万宏源研究表1：8月以来利差收窄主要集中在大中型地产民企主体简称18年7月超额利差19年3月超额利差变动BPS债券数量平均剩余期限（年）企业属性发行人最新评级资产规模（亿元）18年中华夏幸福456.05261.44-194.61173.83民企AAA3,871万达商业279.6992.53-187.16171.60民企AAA6,339恒大集团317.15199.97-117.1731.60民企AAA15,600国贸地产112.2030.60-81.6022.99国企AA283信达地产118.0740.14-77.9351.64央企AA+737渝开发114.5541.93-72.6221.53国企AA63中华企业77.985.43-72.5440.55国企AA+535绿地集团279.70209.88-69.8261.61国企AA+9,050深基地B90.1323.63-66.4930.38央企AA+189卓越商业259.23194.28-64.9513.56外企AA+1,286广州天建221.65160.54-61.1125.00外企AA399凤凰股份93.1933.86-59.3310.46国企AA93复地200.24143.10-57.1542.03中外合资AA906融信集团395.31343.05-52.2621.78民企AA+1,796资料来源：wind，申万宏源研究表2：支持民企融资政策日期主要政策2018-06-20国务院常务会称将运用定向降准等货币政策工具，增强小微企业信贷供给。2018-06-24央行宣布定向降准，释放的资金主要用于“债转股”项目和小微企业融资2018-08-04国务院金融稳定发展委员会第二次会议，强调增强金融服务实体经济的能力，继续改善中小微企业和民企融资。2018-09-19李克强在2018年天津夏季达沃斯论坛提出支持民营经济发展。2018-10-22国常会决定设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式帮助缓解企业融资难。-50.00100.00150.00200.00250.00300.000-10001000-20002000-300030005070901101301501701902102302502018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-02AAAA+AAA6策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共18页简单金融成就梦想2018-10-22央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，作为民营企业债券融资支持工具的部分初始资金2018-10-22券商引导设立1000亿资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难2018-10-26证监会：支持各类符合条件的机构发行专项公司债，募集资金