信用债专题报告抽丝剥茧房地产融资到底有没有好转2018

固定收益研究—信用债专题报告请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1.地产债发行量升而净融资减.......................................................................................52.公司债审批确有加快，或为应对偿还高峰.................................................................63.DCM注册节奏持平，较难提供更多增量...................................................................74.境外债限借新还旧，融资成本走高............................................................................85.非标融资难度增加，成本继续抬升............................................................................96.融资难以大幅放松，地产债风险难消......................................................................106.1未来地产融资会大幅放松吗？.......................................................................106.2地产债风险依旧难降.....................................................................................106.3什么样的企业更难撑过行业寒冬？................................................................12固定收益研究—信用债专题报告请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图目录图1房地产债券融资情况（亿元）............................................................................5图2存续地产债到期及回售情况（亿元）..................................................................5图3存续地产债到期及回售预估情况（亿元）..........................................................5图4地产公司债通过交易所发审会的情况（亿元）...................................................6图5房地产DCM工具当月注册额与发行额（亿元）................................................7图6境外地产债发行规模（亿美元）.........................................................................9图7境外地产债发行利率散点图（%）......................................................................9图8房地产集合信托月度发行规模..........................................................................10图9房地产集合信托产品平均预期收益率................................................................10图10房地产行业利差及超额利差情况（%）...........................................................11图11A股上市房企现金流情况（亿元）...................................................................11固定收益研究—信用债专题报告请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4表目录表1地产小公募审批额度使用情况（亿元）.............................................................7表211月以来在境外发行美元债的房地产企业情况..................................................9固定收益研究—信用债专题报告请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5临近年关，房地产企业融资似乎变得活跃起来，在刚刚过去的11月不少地产公司发布了各类融资公告，包括发行公司债、中票短融、境外优先票据以及信托等方式，关于地产融资放松的言论也多了起来。那么房地产行业融资放松究竟是错觉还是确有在发生？对地产债的影响会是怎样的？本文将通过对地产公司各融资渠道尤其是债券市场的跟踪，抽丝剥茧，以期给出一个量化的答案。1.地产债发行量升而净融资减18年地产债发行量大幅回升。今年地产债发行与去年比起来明显回暖，前11个月地产债发行量接近3580亿元，而去年全年才有1900亿，发行量上翻了近一倍。但主要是借新还旧，净融资同比反而减少。今年地产债也进入了偿还高峰期，到期量大增，故而虽然债券的发行量较去年明显增加，但主要用于借新还旧，净融资额持续低迷，今年以来累计仅1059亿，同比反而减少了232亿。图1房地产债券融资情况（亿元）-2000200400600800100012001400发行量净融资额资料来源：WIND，海通证券研究所19年地产债偿还压力继续大幅增加。从存续地产债到期情况看，19年全年地产债偿还量预计还有3031亿，另外还有4157亿会进入回售期，如果按照40%的回售比例预估，明年待偿还的规模还有4694亿，这个偿还量尚未包括明年底前发行且到期的超短融（18年这一规模大约有150亿），考虑到这一部分，预计19年地产债偿还规模要在4800亿上下。和今年3100亿的偿还量比较看，明年地产债偿还压力要大幅增加。图2存续地产债到期及回售情况（亿元）0100200300400500600700偿还量（包含到期还款、提前还款）进入回售期的量资料来源：WIND，海通证券研究所，存续债券明细截至11月20日图3存续地产债到期及回售预估情况（亿元）0100200300400500600700偿还量（包含到期还款、提前还款）预估回售量资料来源：WIND，海通证券研究所，存续债券明细截至11月20日11月房地产公司债券发行量环比回升，但再融资压力依旧严峻。从近期的情况看，11月房地产企业通过债券实现的净融资额确实比10月份有大幅增加，也是近7个月以来净融资额最高的月份。但我们也看到，今年12月以及19年2月和3月都是地产债的固定收益研究—信用债专题报告请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6偿还小高峰，地产行业债券再融资压力非常大，近期地产公司积极进行发债融资，或为应对即将到来的偿债小高峰做准备。2.公司债审批确有加快，或为应对偿还高峰地产公司债审批速度确有加快。今年交易所审批速度确实有所加快，小公募（一般公司债）审批自6月开始提速，6-9月4个月里通过审批的小公募计划发行规模有1084亿元，共计27个项目，超过此前20个月的总量，1-11月全年通过的地产公司债小公募项目累计规模已经有近1632.6亿。私募债的审批提速略早于小公募，5月当月便有450亿的项目通过交易所审批，1-11月通过的地产公司债私募债项目累计规模已经有2701.55亿元。合计来看，今年1-11月通过交易所审批的地产公司债额度累计有4334.15亿元，同比增加2375.15亿元，为去年同期的2.2倍。图4地产公司债通过交易所发审会的情况（亿元）020040060080010001200通过交易所发审会的小公募规模通过交易所发审会的地产私募债资料来源：WIND，海通证券研究所企业公司债发行项目通过交易所审批后，还要再经过证监会发文核准，方可在市场发行。虽然我们没有对证监会核准规模进行统计，但通常情况下，交易所和证监会审批、核准的节奏不会相差太多。同时，债券发行计划获批后，发行有效期一般为证监会核准日起24个月，也就是说今年通过审批的地产公司债项目会在未来2年内分批释放。审批若保持今年的速度，明年发行量预计可覆盖偿还量，行业整体再融资风险缓解。明年发行出来的地产公司债，一部分是使用目前已经通过交易所发审会、但尚未使用的发行额度，另外今年12月以及明年也会继续有新的额度审批通过。前者的规模可以直接统计，我们统计了截至目前，已经通过交易所发审会、但尚未使用的地产小公募发行额度（私募债发行信息披露有限），共计1681.2亿元。后者的规模则需要一定的估算，假设明年地产公司债审批节奏和今年一样，11个月审批通过了1632.6亿的小公募，那算上今年12月，未来13个月预计审批通过近1930亿元的小公募。这样到19年底估算小公募合计可用发行额度会有3611亿元，这是一个发行上限。考虑到有效发行期有2年，通过审批的额度会分期释放，假设审批额度会均匀的在有效期内发行出来，那么预计明年小公募的发行量在1677亿元左右1。117年审批通过的尚未发行的小公募额度有453.9亿，这些会在19年底前失效，预计会在19年全部释放。18年上半年有510亿元，预计3/4会在19年释放；18年下半年以来有717.3亿元，预计1/2会在19年释放。我们上文预计19年底前还会增量审批的1930亿，预计1/4会在19年释放。以上加总，得到19年小公募发行量估计在1677亿元左右。固定收益研究—信用债专题报告请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7表1地产小公募审批额度使用情况（亿元）通过交易所审批时间总额度已使用额度未使用额度2017年750296.1453.92018年1-6月7972875102018年6-11月875.6158.3717.32018年12月及2019年（预计）193001930资料来源：上交所，深交所，wind，海通证券研究所而从到期量来看，存续地产小公募债中，明年底前到期的量有357亿，另外还有2219亿会进入回售期，按照40%的回售比例估算，待偿还量合计有1245亿元（这一偿还量可能会随着平均回售比例的变化而变化）。理论上看，地产公司债审批保持今年的速度，尽管可能净融资不会太多，在总量上能覆盖明年的到期量，整体再融资风险有所缓释。地产公司债净融资能否大幅好转，仍应关注监管态度。地产公司债审批的提速，有助于明年偿还压力的缓解，但与明年偿还量增幅相抵，目前的审批和发行速度还不足以带来地产公司债净融资的大幅改善。且今年10月份以来交易所审批速度又有所放缓，至今仅有上交所1个小公募项目通过审批，未来能否继续保持审批节奏或者进一步放松还有待观察，仍应密切关注监管态度。3.DCM注册节奏持平，较难提供更多增量17年房地产DCM工具注册额翻倍，今年则基本与去年持平。交易商协会的DCM工具（中票、短融、PPN、ABN）来看，2016年共注册1007亿元（申万分类房地产行业、剔除城投），当年对应的房地产DCM发行额在736亿左右；2017年房地产DCM注册额增加到了2131亿，相应的发行规模也增加到了1203亿；18年截至到最新公布的9月6日已经注册了1454亿，而1-11月房地产DCM发行额累计已有1571亿。从注册节奏来看，16年10月后交易所市场上地产公司债监管趋严，审批一度冻结，而银行间市场上交易商协会主管的DCM工具注册并未受到地产调控的影响。因而17年不少房地产企业转而增加了银行间市场发债述求，当年DCM的注册规模较16年确实有一个翻倍的增长。