债券热点聚焦系列之三二分法看地产投资增速Q2预计高位回落20190510申万宏源16页

1策略研究策略研究证券研究报告权威报告解读2019年05月10日二分法看地产投资增速：Q2预计高位回落——申万债券热点聚焦系列之三相关研究证券分析师孟祥娟[e-mail]研究支持彭子恒[e-mail]联系人彭子恒(8621)23297818×转[e-mail]本期投资提示：1季度地产投资增速超预期上行，其未来走势对判断经济及债市至关重要。本文将从相关性分析、定量模型来具体探讨后续地产投资走势。从历史周期看，地产投资与商品房销售周期整体同步。但从销售于16年增速跳升，但投资波动相对平缓；17-18年销售增速逐季回落，但投资增速反而平缓上行；从调控政策看，“因城施策”框架下全国各城级表现分化，一二线与三四线周期同步性减弱、互补性增强，由此地产销售周期趋于平滑。从2014-2019年数据看，各项指标相关性均有所减弱；投资与销售、资金、土地相关性较强。相比2008-2019年数据分析结果，到位资金及销售增速对于开发投资仍然有前瞻性，但影响时滞扩大至7-10个月。工程类指标对于地产投资预测的重要性均显著下行，施工面积与开发投资增速的相关系数大幅下降，部分原因是土地购置费相对高企、施工类支出占比下降，同时18年起工程类支出统计口径变更带来扰动。土地端在领先1期、领先3期时与投资相关性较强。通过汇总以上影响因素，我们进行了综合定性分析如下：1、销售及到位资金中的其他资金，通过改变房企现金流来影响投资；按领先7个月相关性最强来预测，19年投资高点可能在3-4月，之后下行压力较大。从分城级统计来看，一二线开发投资与销售面积基本符合滞后6-7月的关系，但18年起三四线城市开发投资增速逆周期上行、与销售显著背离，是本轮地产投资超预期的核心原因。2、到位资金中的自筹资金，对于领先1期的投资有一定指导意义；结合土地端指标看，其影响路径是加快房企土地款支付、进而增加短期内的土地购置费。3月自筹资金反弹至10%以上，4月投资有一定支撑，后续趋势仍有待观察；大型企业增加开发贷及发债，中小企业融资困难，预计全年自筹资金增速并不高，进而将进一步带动土地购置费增速回落。3、2017年及以前开发投资中工程类支出基本锚定施工面积增速；18年以后与竣工相关较高。放眼19年，由于施工面积3月增速为15年以来高位，虽然其对工程类支出预测效力减弱，但仍然为正向影响；同时我们预计竣工增速将周期性回升，进而对开发投资形成支撑。总体看19年地产投资中工程类支出将持续企稳。4、土地购置费与领先1月的土地成交相关性较强，18年以来走势高度一致；由于土地购置面积、成交价款已增速转负，预计土地购置增速下行较快。我们对工程类支出（开发投资额-其他费用）、其他费用两部分进行分拆预测，并加总拟合以预测整体投资增速，拟合结果显示在预测年内趋势时效果较好。根据模型测算，测算可知4月工程类支出单月同比增速4.3%，前值3.3%；其他费用增速20.8%，前值28.5%；开发投资总额单月同比增速9.3%，前值10.1%，累计同比增速11.3%，前值11.8%。总体看4月工程类支出增速企稳，其他费用端增速下行但仍有粘滞性，由于基数较低、预计4月地产投资仍将维持相对高位。中性假设下，预测4-6月工程类支出单月同比增速为4.3%/4.5%/4.7%，其他费用同比增速为20.8%/14.2%/8.5%，对应全国开发投资额单月同比增速为10.1%/8.0%/6.2%，累计同比增速为11.3%/10.4%/9.3%，单月增速将趋近于工程类增速水平，而累计增速二季度内逐月下行。综上，地产投资端预计二季度高位回落，在土地端持续回落影响下当前投资高增速难以维系，工程端增速企稳回升但中枢较低；结合其他经济数据来看，已经公布的4月PMI表现弱于季节性，而4月出口回落较快超市场预期，二季度内经济下行压力已逐步显现。对于后期债市，关注2季度基本面预期差对债市的带动，继续维持看好5-8月债市的观点不变。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共16页简单金融成就梦想1.地产投资的驱动力因素解析.............................................41.1相关性检验：当期及领先5-7月相关性最强.......................................51.218年三四线城市投资逆周期上行，与销售走势背离.........................71.3资金分项影响期限不一；自筹资金与短期内土地购置费高度相关..81.4施工及竣工增速对工程类支出预测意义较强....................................101.5土地成交对于土地购置影响在短期内显著.........................................112.地产投资模型测算.........................................................122.1工程类支出+其他费用分拆预测..........................................................122.2全年地产行业趋势展望.........................................................................14目录3策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共16页简单金融成就梦想图表目录图1：14-15年地产周期下行，自此投资增速中枢下行；18-19年投资增速再抬头............................................................................................................................4图2：16年起地产销售复苏，17年起逐步回落，周期区域平滑...........................4图3：14-15年地产周期下行、投资增速回落转负，自此投资增速中枢下行.........5图4：销售及到位资金在领先7-9期时与开发投资相关系数基本一致...................7图5：销售与投资走势在17年前基本一致；18年起解释力度较弱，年初投资高增显著背离.................................................................................................................7图6：17年起三四线销售面积高增，一二线低位下行，全国增速平稳向下...........8图7：开发投资端18年起三四线与一二线显著分化.............................................8图8：到位资金中，其他资金对投资的影响与销售基本一致；自筹资金领先1个月内影响最强..............................................................................................................9图9：到位资金分项对投资整体解释力不强，但有助于观测全年投资增速中枢水平9图10：14年以来自筹资金与土地购置费走势高度一致.........................................9图11：施工增速与工程类支出增速相关性最强，但18年出现分化....................10图12：分城级看，17年起三四线施工面积增速持续较高，18年起全国施工面积同步上行...............................................................................................................10图13：竣工面积增速不同城级间差异不大，16-19年期间内整体为持续下行趋势..........................................................................................................................10图14：地产投资与领先1个月的土地购置面积相关性最强.................................11图15：土地成交价款与土地购置费短期内高度相关，土地购置费波动相对平缓..11图16：19年工程类支出逐步进入上行周期；其他费用大概率回落.....................12图17：除2月份年初波动较大，分拆回归模型对投资额累计增速拟合较好.........14表1：2008-2019年样本，到位资金、新开工、销售额与地产投资相关性较强（标红为相关系数较高）............................................................................................5表2：2014-2019年样本，各项指标与开发投资的相关性均有所减弱（标红为相关系数较高）..........................................................................................................6表3：对投资中工程类支出的多因子模型回归结果（括号内为领先期数）...........13表4：对投资中其他费用的多因子模型回归结果（括号内为领先期数）...............134策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共16页简单金融成就梦想19年一季度地产投资增速超预期上行，加之其他数据短期暂有企稳迹象，市场对年内经济走势预期产生较大分歧，考虑都地产在国内的重要地位，地产投资走势对判断经济及债市至关重要。本文将从相关性分析、定量模型来具体探讨后续地产投资走势。1.地产投资的驱动力因素解析19年1-3月地产投资增速再度上行，创15年以来新高；与销售周期发生背离。从历史周期看，地产投资与商品房销售周期整体同步：2008-09、2012、2014-15以上三次地产下行周期内，地产投资都是滞后于商品房销售1-2季度增速回。但从16年开始地产周期再度上行，销售于16年增速跳升，但投资波动相对平缓；17-18年销售增速逐级回落，但投资增速反而平缓上行；从调控政策看，“因城施策”框架下全国各城级楼市表现分化，一二线与三四线周期同步性减弱、互补性增强，由此带动整个地产销售周期趋于平滑。19年1-3月地产销售面积同比-0.9%，整体仍延续回落趋势，但开发投资增速却上探至12.0%，为15年以来高位，投资与销售存在一定背离。图1：14-15年地产周期下行，自此投资增速中枢下行；18-19年投资增速再抬头图2：16年起地产销售复苏，17年起逐步回落，周期区域平滑资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究18年开发投资中工程支出由形象进度法改为财务支出法，由此带动土地购置费占比跳升。根据统计局数据，开发投资中主要包含建筑工程、安装工程、设备工器具购置及其他费用，而其他费用中主要为土地购置费。从历史数据看，08-17年期间经历三次地产周期，但各项支出占开发投资占比相对稳定，第一大项建筑工程始终占比在66%左右波动。但自18年起，统计局将建筑工程类支出的统计方法由先前的形象进度法改为财务支出法，工程类支出需实际发生现金支付方可计入投资，由此对工程类支出增速形成显著拖累；同期土地