商务地产行业专题报告区域似水利率如风管理为帆20190318中信证券27页

证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款区域似水，利率如风，管理为帆商务地产行业专题报告｜2019.3.18中信证券研究部核心观点陈聪首席基地产业分析师S1010510120047张全国地产分析师S1010517050001写字楼市场不仅整体供求形势有所好转，也受益于利率下行和REITs渐行渐近。▍区域似水：整体供求情况改善背景下，核心都市写字楼市场面临机遇。2018年，写字楼市场新增供给出现拐点，全国写字楼竣工面积同比回落3.1%，预计2019年供给将继续回落。影响租用需求因素也逐渐明朗，短期需求触底回升。在粤港澳大湾区、长三角和京津冀区域，尤其是这些区域中的一线城市，写字楼市场供求更显健康。▍利率如风：利率下行，REITs有望启航，可能推动写字楼价值重估。市场利率不断下降，写字楼的租金回报率吸引力就不断上升。而REITs改革渐行渐近，也很可能降低写字楼投资的门槛，使得更多投资者可以分享中国经济，尤其是第三产业蓬勃发展所带来的空间红利。▍管理为帆：主动管理能力是成就优秀企业的基础。写字楼市场仍处于不断发展变化中，城市中心的变迁，商圈生态的进化，旧物业的更新改造，新租赁模式的不断涌现，都给写字楼市场的投资、开发和运营提出很高的要求。虽然市场广阔，但惟有凭借优秀的资产管理运营能力，企业才能领先。▍核心城市写字楼市场整售交易活跃，暗示市场成熟度已不低。2018年后，整栋交易市场逐渐活跃起来，且参与者也不再限于外资为主。2018年，上海大宗投资市场交易金额超过1,050亿元，连续3年突破千亿交易规模。北京大宗交易市场总交易额超560亿人民币，创历史新高。▍风险提示：住宅开发企业无差别成功，各地住宅业务无差别繁荣，推动大量中小开发商以较高的融资成本负债。由此，主动的资产管理能力也就没有用武之地，持有物业也就成为一种短期不经济的行为。这都导致了中国写字楼市场的专业化、机构化发展举步维艰。▍看好写字楼开发业务和写字楼资产管理业务的优秀上市公司。我们看好在成片开发，控制拿地成本，提升园区运营品质，控制资金成本等方面均好的招商蛇口；看好具备不动产资产管理“投融管退”运营能力和经验的光大嘉宝。重点公司盈利预测、估值及投资评级公司名称评级股价NAVEPS（元）PE（元）（元）17A18E19E20E17A18E19E20E金地集团买入12.2012.431.521.641.731.868.07.47.16.6万科A买入28.0735.742.543.103.624.0511.19.17.86.9招商蛇口买入21.3533.381.551.962.573.0113.810.98.37.1新城控股买入41.9146.872.674.656.026.8115.79.07.06.2龙湖集团买入20.8520.931.652.062.673.4212.610.17.86.1中南建设买入8.9514.640.160.561.011.7455.916.08.95.1华夏幸福买入30.7226.512.974.035.096.2410.37.66.04.9中国金茂买入3.647.670.340.470.560.6010.77.76.56.1光大嘉宝买入8.166.500.460.730.850.9817.711.29.68.3首开股份买入9.3912.760.731.161.311.5112.98.17.26.2资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2019年3月15日收盘价房地产行业评级强于大市（维持）商务地产行业专题报告｜2019.3.18请务必阅读正文之后的免责条款部分目录蓬勃发展的写字楼市场......................................................................................................1金融属性极强，机构投资者为主.......................................................................................2过度供应时代将结束，核心城市资源价值显著.................................................................4供给过大的局面告一段落..................................................................................................4写字楼需求见底回升.........................................................................................................5区域是判断写字楼价值的核心关键....................................................................................7利率下行，REITs有望启航——市场新起点.....................................................................9利率下行，写字楼投资需求显现.......................................................................................9引入活水，公募REITs有望打通投资渠道......................................................................11主动管理能力是成就优秀企业的基石..............................................................................13核心变迁，商圈升级和物业改造机会推动专业公司崛起.................................................13从外资流入到内资觉醒——大宗交易市场活跃...............................................................16风险提示.........................................................................................................................18写字楼市场的三类投资机会............................................................................................19商务地产行业专题报告｜2019.3.18请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：从车间流水线工人到写字楼白领，是产业结构的变化............................................1图2：我国自1978年以来GDP指数及城市化率.............................................................1图3：我国三大产业占GDP比重变化..............................................................................1图4：住宅类资产与商业类资产的定价逻辑对比...............................................................2图5：写字楼市场的主要构成情况....................................................................................3图6：办公楼新开工面积在2010-2014年突飞猛进..........................................................4图7：百城商服用地供应规模及占比.................................................................................4图8：不同类别物业的可售面积：商办物业库存规模更大................................................4图9：一线城市甲级写字楼租金走势.................................................................................4图10：新开工、竣工面积与开发投资额历年同比.............................................................5图11：写字楼竣工面积在2018年方开始下滑.................................................................5图12：大中华区甲A级写字楼新增供应和需求................................................................5图13：核心城市净吸纳量呈现周期性波动，目前正处于周期底部...................................6图14：杭州2018年甲级写字楼租户构成情况.................................................................6图15：2019年宏观经济有望企稳....................................................................................6图16：张江高科科创园....................................................................................................7图17：华夏幸福无锡产业园规划图..................................................................................7图18：各国人口超过100万城市群占总人口比重............................................................7图19：美国人口往大都市圈迁移......................................................................................7图20：重点城市2018年第四季度租金与空置率水平......................................................8图21：粤港澳大湾区整体规划图......................................................................................9图22：北京城市副中心副中心和整体规划图....................................................................9图23：存款类金融机构存款准备金率..................................................................