3000点以上市场观点

专业成就梦想研究创造价值馅饼？陷阱？——3000点以上市场观点长城证券研究所策略研究小组2009年7月11日要点什么在驱动市场基本面评价：一切都很好？需要担心什么？三根刺穿泡沫的针策略与配置：把握主线，顺势而为什么在驱动市场1.1估值不是判断市场的主要理由目前估值：滚动PE26倍，PB3.3倍相比全球平均溢价30-50%，相比底部溢价100%，相比历史均值折价5-30%估值具备高弹性，流动性与经济预期决定估值的波动全球主要股指估值比较A股历史PE与PB走势1.2什么驱动市场股指表现与经济（GDP、企业利润）和流动性（贷款余额增速）联系紧密但是经济与流动性各自并不能解释所有时段的股指涨跌M1-M2增速差指标是理想的拟合指标，综合反映流动性与经济景气状况信贷增量对M1-M2具备部分时段的先行意义上证综指收益率和GDP增速对比（%）上证综指收益率和工业企业利润对比（%）-100-500501001502001993年3月1994年3月1995年3月1996年3月1997年3月1998年3月1999年3月2000年3月2001年3月2002年3月2003年3月2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月2009年3月579111315上证综指GDP（右轴）-100-500501001502001993年3月1994年3月1995年3月1996年3月1997年3月1998年3月1999年3月2000年3月2001年3月2002年3月2003年3月2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月2009年3月-80-4004080120160200240上证综指工业企业利润总额（右轴）1.2永恒的引擎：流动性与经济预期实证结论：市场与估值上行的动力永远来自于两大因素：流动性与经济预期当流动性与经济景气向上叠加时，催生的是双轮驱动的大级别行情（2006-2007年）单轮驱动只能伴随阶段性、小级别的行情（1994-1995年、1996-1997年；2001-2005年）上证综指收益率和贷款余额增速对比（%）上证综指收益率和M1-M2增速差对比（%）-100-500501001502001993年3月1994年3月1995年3月1996年3月1997年3月1998年3月1999年3月2000年3月2001年3月2002年3月2003年3月2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月2009年3月01020304050上证综指各项贷款余额（右轴）-100-500501001502001993年3月1994年3月1995年3月1996年3月1997年3月1998年3月1999年3月2000年3月2001年3月2002年3月2003年3月2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月2009年3月-15-10-505101520上证综指M1-M2（右轴）企业存款余额-储蓄存款余额（右轴）1.3上半年回顾年初以来的反弹：流动性主导、流动性与经济复苏预期双轮驱动的大级别行情2800点以来：经济复苏确认+通胀预期，延续双轮驱动未来的情景：双轮到单轮？上半年股市上涨驱动力分析10001500200025003000350040002008年10月6日2008年10月20日2008年11月3日2008年11月17日2008年12月1日2008年12月15日2008年12月29日2009年1月12日2009年1月26日2009年2月9日2009年2月23日2009年3月9日2009年3月23日2009年4月6日2009年4月20日2009年5月4日2009年5月18日2009年6月1日2009年6月15日政策推动：11月9日，4万亿投资拉动政策出台。政策推动：1月14日-2月25日，十大产业政策出台。经济推动：1月中旬公布的宏观数据显示：12月PMI、工业增加值、发电量等经济指标开始回升。流动性推动：1月中旬公布的货币供应量数据显示：12月新增贷款投放超出历史均值，M2指标开始回升。经济回暖+企业利润回升推动基本面：看上去都很好2.1流动性还在全年信贷增量可能达9万亿，下半年月均4000亿，流动性还在盯住CPI的货币政策：4季度之前不大可能转向宽松货币背后的兴奋点：过剩流动性涌向房市和股市月度新增贷款额与M1-M2增速差指标走势CPI同比、环比走势及下半年模拟2.2经济复苏已无分歧从工业生产的角度，经济复苏基本确立工业增加值（VAI）、社会消费品零售、出口、固定资产投资（FAI）增速，%2.2经济复苏确立：上半年复苏动力主要来自基建投资复苏的背后：工业增加值回升伴随着固定资产投资强劲增长房地产投资初步探底，对经济拉动有限；出口、消费还在寻底投资拉动效应在主要工业品产量与PMI指数上有显著体现主要工业产品产量与房地产投资增速（%）PMI生产量与新订单指数2.3复苏延续：投资拉动深化新开工投资项目快速增长，为下半年投资增长打下良好基础房地产投资已经筑底，下半年回升；关注投资性购房需求释放的可能施工项目与新开工项目投资增速（%）房地产开发投资与新屋销售增速（%）2.3复苏延续：投资拉动深化投资资金来源：贷款与自筹增速上升，反映民间投资有跟进迹象2008年固定资产投资不同资金来源比例（%）不同资金来源固定资产投资增速（%）2.4复苏延续：出口可能改善美国经济复苏前景：CGWS美国经济领先指数可预测75%的美国经济运行趋势6大经济先行指标全面回升：经济先行指数LEI，采购经理人指数PMI，住宅新开工数，M2，消费者信心预期指数，10年期国债与联邦基金利率利差工业增加值（VAI）、社会消费品零售、出口、固定资产投资（FAI）增速，%-4-202468101960年3月1962年3月1964年3月1966年3月1968年3月1970年3月1972年3月1974年3月1976年3月1978年3月1980年3月1982年3月1984年3月1986年3月1988年3月1990年3月1992年3月1994年3月1996年3月1998年3月2000年3月2002年3月2004年3月2006年3月2008年3月GDPCGWS美国经济领先指数2.4复苏延续：出口可能改善LEI连续2个月回升，PMI连续5个月回升：预示美国制造业的阶段性复苏确立5月LEI连续两月回升（-3.04%↑-1.76%）5月PMI继续回升（40.1↑42.8）LEIYOY-5-4-3-2-10122007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月PMI303540455055602007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2.4复苏延续：出口可能改善5月份新屋开工数据同比降幅开始收窄（而环比增幅已达到17.2%），消费者信心预期指数连续3个月回升但是储蓄率年初以来的快速上升则可能对消费持续上升形成一定的制约，并对下半年美国经济的增长幅度形成制约5月新屋开工降幅开始收窄（-54.7%↑-45.2%）5月消费者信心指数连续三月回升↑69.4）新屋开工YOY-60-50-40-30-20-1002007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月消费者信心预期指数4050607080901002007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2.4复苏延续：出口可能改善M2、息差（10年期国债与联邦基金利率差）5月份继续回升：货币政策环境依然宽松，但是否持续还需观察5月M2开始再次回升（7.98%↑8.94%）5月息差继续回升（2.78%↑3.11%）M2YOY02468102007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月息差-1012342007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2.4复苏延续：出口可能改善美国经济：3季度首次实现环比正增长欧洲经济：4季度实现GDP同比降幅初步收窄中国出口：最早有望在4季度获得初步改善全球主要经济体GDP季度预测中国出口与美国GDP(30)(20)(10)01020304050601995-12-311996-12-311997-12-311998-12-311999-12-312000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-31(7)(5)(3)(1)1357美国GDP/右出口/左2.5复苏延续：消费平稳回升社会消费品零售总额增速、消费者预期指数与信心指数低位回稳社会消费品零售总额与增速消费者预期指数与信心指数2.5复苏延续：消费平稳回升社会消费品分类零售额增速反映出更乐观的前景：5月显著回升快速消费品行业：食品饮料产量增速回升下半年日常消费有望平稳回升，关注相关政策进一步的可能社会消费品分类别零售总额当月增速主要食品饮料类别产量累计增速需要担心什么3.1流动性减弱—外围流动性2季度的美元贬值与境外资金流入逻辑：经济疲弱——刺激经济需求与财政压力的矛盾——美国国债超发——货币扩张与美元贬值——国债长债收益率上升——过剩流动性涌入商品市场和新兴市场美国国债增速、国债10Y-3M收益率差值（%）美国国债增速（%）与美元指数3.1流动性减弱—外围流动性2季度的美元贬值与境外资金流入逻辑：核心在于宽松货币、经济复苏前景与美元的走势国债收益率与商品价格金砖四国、香港地区外汇储备（十亿美元）3.1流动性减弱—外围流动性美国经济早于欧洲筑底回升预期明朗，对美元汇率形成支撑经济复苏与通胀担忧下，量化宽松货币政策是否继续尚需观察美元继续大幅贬值和商品价格继续大幅上涨：可能性不大英镑兑美元汇率与英-美经济增速差（LEI经济领先指数差）的相关性-40-30-20-100102030401972年1月1974年1月1976年1月1978年1月1980年1月1982年1月1984年1月1986年1月1988年1月1990年1月1992年1月1994年1月1996年1月1998年1月2000年1月2002年1月2004年1月2006年1月2008年1月-15-10-5051015GBPUSDUKCBLI-USLEI（右轴）3.2流动性减弱--国内流动性信贷增量相对M1-M2具备先行意义相比上半年信贷增量回落不可避免，第一个敏感时段：7月中旬CPI转正与信贷收紧的可能，第二个敏感时段：9、10月份月度新增贷款额与M1-M2增速差指标走势CPI同比、环比走势及下半年模拟3.3无近忧，有远虑——经济再次波动的可能强劲刺激过后长期需求无法接力的可能：投资拉动故事结束，房地产的波动，出口的反复下半年需要关注：房市投资性需求能否如预期的释放—信心的关键未来5个季度中国GDP预测投资（房地产）与出口是过去10年经济增长的两大引擎3.4收益率预期应当降低从双轮驱动到单轮驱动，下半年市场收益率预期应当降低估值：静态估值向上提升动力较弱业绩：GDP逐季走高决定业绩逐季回升，2009全年业绩增速一致预期18%，但预期本身存在反复波动可能GDP、工业增加值与上市公司利润增速沪深300指数2009年业绩增速一致预期3.4继续冲高与必要的谨慎乐观的经济数据、流动性（超大型基金连续发行是值得重视的一大现象）、通胀预期：短期仍看不到明显的做空理由冲高结束的诱发因素：所谓刺破泡沫的三根针敏感时点：7月中上旬（信贷回落），10月初（货