地产债18年报及偿债能力点评2碧桂园深耕三四线18年销售筹资继续大幅流入20190419

1策略研究策略研究证券研究报告权威报告解读2019年4月19日碧桂园深耕三四线，18年销售、筹资继续大幅流入——地产债18年报及偿债能力点评（2）相关研究证券分析师孟祥娟[e-mail]研究支持文晨昕[e-mail]联系人文晨昕(8621)[e-mail]本期投资提示：碧桂园深耕三四线的地产龙头，后续密切关注三四线去化情况销售：18年碧桂园权益销售继续放量29%至5018亿元，权益均价微升至9267元/平米，三四线城市贡献销量占56%。2018年，广东省以外地区的权益合同销售占比76%。内地权益合同销售额按城市类型划分，位于三四线城市目标三四线城市的约占56%，位于二线城市目标二线城市的占30%，其余占14%。其中广东、江苏、浙江、安徽等占比最高，分别为24%、12%、9%及7%。结转收入同比上行67%，经营利润率上行至19%，但归母净利率微降至9%。公司经营活动产生的现金流量净额近三年为正，18年经营、筹资净流入上行，投资流出减少，现金及现金等价物净增加913亿元。投资：18年下半年开始购地缩减，土储较充沛，继续深耕三四线。18年全年权益土地购置金额下行至1906亿元，权益购置面积下滑15%至8648万平方米，平均地价2203元/平方米。截至2018年12月31日，集团连同其合营企业及联营公司已签约或已摘牌中国内地权益可建建筑面积约为24,064万平方米，其中76%分布于广东省以外。按发展阶段划分，约53%在建，26%已经预售。公司项目主要集中在广东（480个）、江苏（261个）、浙江（153个）、安徽（149个）、湖南（134个）、河南（112个）及湖北（104个）等。按照未建权益总建面/18年权益销售面积计算去化年大约1.99年。净负债率下降，现金充沛。净负债率下降，但短期有息负债占比微升，融资成本上行89BPS。18年底公司剔除预收账款的负债率微升至84%，短期有息负债微升至58%，净负债率下行8PCT至50%。现金充裕，无短期偿债压力。资产受限方面，2018年底银行存款中含有受限使用资金为人民币142亿元，为将部份预售物业的款项存放于指定银行账户。或有负债方面，为本集团的合营企业、联营公司及若干第三方的若干借贷作出担保的金额约人民币580.90亿元，占总资本34%。银行授信方面，截止2018年12月末，另有约人民币3017.0亿元银行授信额度尚未使用，未使用授信/短期有息负债=2.37倍。存续债券情况：碧桂园控股有限公司目前存续债券30只，其中美元债21只，平均剩余期限4.31年，平均票面6.66%，境内发债9只。碧桂园地产集团有限公司境内发行6只债券，债券余额33.95亿元。两者合计，碧桂园1年内、2年内、3年内分别到期人民币计价债券余额为11、99.70及5.67亿元，以美元计价债券余额11.50、7.5及18.75亿美元。风险提示：地产调控收紧超预期、三四线景气下滑超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共12页简单金融成就梦想1.碧桂园：深耕三四线的地产龙头................................42.销售：18年碧桂园权益销售额上行29%........................53.投资：土储充沛，继续深耕三四线..................................64．净负债率下降，现金充沛..............................................8目录3策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共12页简单金融成就梦想图表目录图1：18年碧桂园权益销售额上行29%..............................................................5图2：归母净利率微降至9%................................................................................5图3：碧桂园经营及筹资流入上行，投资流出下行................................................6图5：公司土储主要集中在广东、江苏、湖南等地................................................6图6：18年末未开工土储10780万平米.............................................................6图6：18年末公司项目图一览.............................................................................8图7：净负债率下降.............................................................................................9图8：短期有息负债覆盖率为1.80.......................................................................9表1：碧桂园财务指标整体较好，但杠杆较高.......................................................4表2：碧桂园相关债券情况一览..........................................................................10表3：申万债券地产债追踪指标..........................................................................114策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共12页简单金融成就梦想1.碧桂园：深耕三四线的地产龙头碧桂园实际控制人为杨惠妍，平安为第二大股东。实际控制人为杨惠妍女士，通过必胜有限公司及GenesisCapitalGloballimited分别持有碧桂园43.64%及13.12%股权，中国平安是第二大股东，平安保险（集团）股份有限公司及平安人寿保险股份有限公司分别持有9.01%及8.99%股权。销售继续放量，土储充沛，深耕三四线。销售：18年碧桂园销售继续放量，权益销售额上行29%，权益均价微升至9267元/平米，三四线城市贡献销量占56%。内地权益合同销售额按城市类型划分，位于三四线城市目标三四线城市的约占56%，位于二线城市目标二线城市的占30%，其余占14%。结转收入同比上行67%，经营利润率上行至19%，但归母净利率微降至9%。公司经营活动产生的现金流量净额近三年为正，18年经营、筹资净流入上行，投资流出减少。投资：18年下半年开始购地缩减，土储较充沛，继续深耕三四线。18年全年权益土地购置金额下行至1906亿元，权益购置面积下滑15%至8648万平方米，平均地价2203元/平方米。公司项目主要集中在广东（480个）、江苏（261个）、浙江（153个）、安徽（149个）、湖南（134个）、河南（112个）及湖北（104个）等。按照未建权益总建面/18年权益销售面积计算去化年大约1.99年。偿债：净负债率下降，但短期有息负债占比微升，融资成本上行89BPS。18年底公司剔除预收账款的负债率微升至84%，短期有息负债微升至58%，净负债率下行10PCT至58%。截止2018年12月末，另有约人民币3017.0亿元银行授信额度尚未使用，未使用授信/短期有息负债=2.37倍。表1：碧桂园财务指标整体较好，但杠杆较高18年基本面指标一览资本结构剔除预收账款负债率净负债率短期有息负债占比少数权益占比-少数损益占比永续债/总资本0.840.500.080.01-偿债指标调整后速动比率短期有息负债覆盖率货币资金受到限制比例总资产受到限制比例1.101.910.060.01存货周转存货去化率0.83利润率经营利润率净利率归母净利率0.190.130.09销售权益销售金额（亿）权益销售面积（万平米）权益销售均价（元/㎡）5,0195,4169,267拿地权益购地支出（亿元）权益建筑面积（万㎡）权益建面均价（元/㎡）权益建面一二线占比权益建面/总建面1,9068,6482,204土储权益土储建面/权益销期末土储情况5策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共12页简单金融成就梦想售（年）2内地权益可建建筑面积约为24,064万平方米，约53%在建，26%已经预售资料来源：公司年报，申万宏源研究注：销售、拿地数据及土储数据来自公司披露；其他财务指标统一口径计算；标红为差于行业以17年报计算行业3/4分位数指标2.销售：18年碧桂园权益销售额上行29%18年碧桂园权益销售继续放量29%至5018亿元，权益均价微升至9267元/平米，三四线城市贡献销量占56%。2018年，碧桂园集团连同其合营企业及联营公司共实现归属公司股东的权益的合同销售金额约5,018.8亿元（人民币，下同），归属公司股东权益的合同销售建筑面积约5,416万平方米。2015年到2018年，集团权益合同销售额年复合增长率为59.2%，2018年权益合同销售额同比2017年同比增长31.25%。2018年，广东省以外地区的权益合同销售占比76%。内地权益合同销售额按城市类型划分，位于三四线城市目标三四线城市的约占56%，位于二线城市目标二线城市的占30%，其余占14%。其中广东、江苏、浙江、安徽等占比最高，分别为24%、12%、9%及7%。结转收入同比上行67%，经营利润率上行至19%，但归母净利率微降至9%。2018年度，公司收入约为人民币3790.79亿万元，较2017年度增加约67.1%。97.4%的收入来自物业销售（2017年：97.0%），2.6%来自建筑及其他分部（2017年：3.0%）。公司经营活动产生的现金流量净额近三年为正，18年经营、筹资净流入上行，投资流出减少。公司18年经营净流入293.81亿元（17年240.84亿元），投资净流出122.69亿元（17年净流出443.85亿元），筹资净流入738亿元（17年728亿元），现金及现金等价物净增加913亿元（17年524亿元）。图1：18年碧桂园权益销售额上行29%图2：归母净利率微降至9%资料来源：Wind,申万宏源研究资料来源：Wind,申万宏源研究-2,0004,0006,0008,00010,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0002015年2016年2017年2018年权益销售金额（亿）权益销售面积（万平米）权益销售均价（元/平米）右轴-0.050.100.150.200.252015年2016年2017年2018年经营利润率净利率归母净利率6策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共12页简单金融成就梦想图3：碧桂园经营及筹资流入上行，投资流出下行资料来源：wind，申万宏源研究3.投资：土储充沛，继续深耕三四线18年下半年开始购地缩减，土储较充沛，继续深耕三四线。18年全年权益土地购置金额下行至1906亿元，权益购置面积下滑15%至8648万平方米，平均地价2203元/平方米。截至2018年12月31日，集团连同其合营企业及联营公司已签约或已摘牌中国内地权益可建建筑面积约为24,064万平方米，其中76%分布于广东省以外。按发展阶段划分，约53%在建，26%已经预售。公司项目主要集中在广东（480个）、江苏（261个）、浙江（153个）、安徽（149个）、湖南（134个）、河南（112个）及湖北（10