房地产与债市系列专题之一住房制度启示录2019

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告固定收益研究/专题研究2019年10月09日张继强执业证书编号：S0570518110002研究员[e-mail]芦哲执业证书编号：S0570518120004研究员[e-mail]张大为联系人[e-mail]1《固定收益研究:银行间新秀——解密标准化票据》2019.092《固定收益研究:地产发债企业2019年中报点评》2019.093《固定收益研究:聚焦海外地缘风险》2019.08住房制度启示录——房地产与债市系列专题之一我国住房制度的困境与探索我国住房制度目标兼具宏观调控与满足居民基本住房需求，双目标制下政策连续性较差、应急色彩浓，长效机制待建。我国土地使用权“招拍挂”制度叠加“土地财政”特征，是支撑地价的制度因素，而房价跟随着地价“水涨船高”并互相促进。“轻保有，重交易”的税收结构导致住房流转成本过高，造成资源配置效率偏低。而较低的持有成本助长囤房炒房行为，推高楼市泡沫。在我国房地产长效机制逐步完善、房地产税法渐行渐近之际，我们探究新加坡与香港特区住房制度模式的成败经验，以有所启示。新加坡模式：“居者有其屋”计划1964年新加坡政府推出“居者有其屋”计划，目标是让每个家庭拥有自己的住房。为满足不同收入阶层的住房需求，八十年代后期又创造性地提出以“廉租房—廉价组屋—高端组屋—私人住宅”为代表的阶梯化住房结构，建立起“中低收入靠保障，高收入靠市场”的双轨制住房供应体系。现阶段新加坡住房结构中，以政府组屋为主，私人住宅为辅，组屋中四、五居室的市场不断扩大。不断增加的外来人口则促使私房市场迎来快速发展。“四大制度”推动新加坡住房制度平稳发展土地征用制度保障了新加坡政府获地的成本和数量。1966年《土地征用法令》规定，政府有权征用私人土地用于国家建设，同时规定政府有权利调整征收地价。低成本土地支撑了低建造成本，保障了组屋能够有较低售价。新加坡的中央公积金制度，为建屋发展局提供低成本资金以支持组屋建设，同时公积金可用于支付购房首付、偿还贷款本息保障居民购房能力。以鼓励居民购房自住、抑制投机为出发点，房地产税收制度实施差异化的累进税率。为解决最低收入群体的居住需求，政府允许以极低的价格租住组屋。组屋的分配过程中优先保障初次申购者和特殊群体。香港特区模式：高房价下的“居者租其屋”香港特区的住房供应同样是公营房屋与私人住宅并行，政府保障与市场化机制同在。中低收入阶层能够以较低价格租住或购买政府提供的公营房屋，富裕阶层可选择私人房产。住房结构上，公营房屋与私人住宅平分秋色，结构保持平稳。但香港特区居民收入增长远不及房价，迫使租住成为主导。2018年香港特区选择租房家庭占比超50%，且仍有缓慢抬升趋势。特区房价高企的背后：住宅用地短缺制约供给，金融制度灵活刺激需求土地供应不足是香港特区房价居高难下的根源。香港特区“勾地”出让方式、较低的住宅用地规划比例、放缓的填海造陆节奏共同导致了住宅土地供应的量价状况恶化。香港特区住房金融的按揭形式灵活多样，首付款也可进行按揭，还可提供按揭转移、旧楼换新居的信贷等服务，加之房贷利率不断走低，助长居民加杠杆购房的意愿。逐步完善住房保障体系，构建房地产市场长效机制我国住房保障体系正逐步完善，但长效机制尚不成熟，短期碎片化的措施不利于形成稳定预期。我们认为应从供给端发力，进行长期、稳定的结构性调整。土地制度上，应着眼于土地供应量及用地结构，严控土地拍卖价格。税收制度上，适时推进落地房地产税法，提高保有环节成本，优化资源配置，促进各个环节税赋平衡，健全税收体系。住房金融制度上，健全首付比、个人住房贷款利率等调整机制，根据不同区域、不同的居民收入水平与住房需求，差别化住房信贷政策。有必要在人口密度高、房价收入比大的一线与热点二线城市，大力发展住房租赁市场，缓解住房供求矛盾。风险提示：房地产税法落地时间超预期、房地产政策受宏观环境影响。相关研究固定收益研究/专题研究|2019年10月09日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录新加坡模式：“居者有其屋”计划........................................................................................3住房供应制度：政府组屋主导下呈现多层次、阶梯化供应........................................3以史为鉴：回顾新加坡住房制度的发展过程.............................................................6“四大制度”共同推动新加坡住房制度平稳发展...........................................................7土地制度：土地征用制度有效保障了政府获地的成本和数量............................7住房金融制度：中央公积金制度，支持政府组屋建设、保障居民购买能力......8税收制度：“劫贫济富”的房地产税收体系是抑制投机的重要手段......................9住房保障制度：最低收入群体可租住，组屋向特定群体倾斜..........................10政府的角色：“严厉”与“稳定”兼具的调控手段..........................................................11香港特区模式：高房价下的“居者租其屋”........................................................................13香港特区住房供应制度：公营房屋与私人住宅并行的双轨制住房系统...................13以史为鉴：回顾香港特区公营住房体系的发展历程................................................15特区房价高企的背后：住宅用地短缺制约供给，金融制度灵活刺激需求................17特区政府的困境：阶梯化供应出现断层，“夹心层”涌向租房市场............................19中国住房制度的探索之路................................................................................................21回顾中国住房制度走过的变革之路..........................................................................21我国住房制度存在的主要问题.................................................................................24房地产政策兼具宏观调控职责，政策制定缺乏连续性.....................................24“招拍挂”制度叠加“土地财政”，“面粉”与“面包”问题难解...................................25“轻保有，重交易”的税收制度增加税收负担，间接助推房价上涨，背离初衷..26逐步完善住房保障体系，构建房地产市场长效机制................................................27风险提示..................................................................................................................28固定收益研究/专题研究|2019年10月09日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3新加坡模式：“居者有其屋”计划住房供应制度：政府组屋主导下呈现多层次、阶梯化供应作为住房供应制度改革的“三好生”，新加坡政府真正实现了“居者有其屋”。时任总理李光耀先生认为，要使社会稳定、经济发展，第一个办法就是把所有的无产阶级变为有产阶级，强调“如果每个家庭都有自己的住房，国家将会更加稳定。我们要让新加坡每个家庭都有真正的资产让他们去保护，尤其是他们自己的住房”。因此，1964年新加坡政府推出“居者有其屋”计划，开启了房地产制度的新篇章。据新加坡统计局，2018年新加坡住房自有率已超90%，其中约78.7%的居民居住在政府提供的组屋当中。图表1：二十世纪九十年代以后，住房自有率稳定在85%以上图表2：2018年居民居住组屋占比约78.7%资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所当前，新加坡实行多层次、阶梯化的双轨制住房供应体系。自治初期，刚摆脱英国殖民统治的新加坡国内经济一片萧条，人口急剧增长与失业率高增导致住房压力突显。但伴随工业革命、第三产业崛起等一系列改革机遇，新加坡经济逐渐复苏好转进入高速发展期，并于1995年跻身“发达国家”队列。根据IMF数据，2018年新加坡人均GDP达到约6.4万美元，已超越美国位居世界排名第八位。为同时满足不同收入阶层人群的住房需求，八十年代后期新加坡政府创造性地提出以“廉租房——廉价组屋——高端组屋——私人住宅”为代表的阶梯化住房结构，至此“中低收入靠保障，高收入靠市场”的双轨制住房供应体系基本建立。图表3：2018年，世界主要经济体人均GDP情况图表4：随着经济的发展，新加坡人均GDP不断增加资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所91.05055606570758085909510082869094980206101418新加坡住房自有率（%）78.7606570758085909582858891949700030609121518组屋占比（%）020,00040,00060,00080,000100,000120,000卢森堡瑞士中国澳门挪威爱尔兰冰岛卡塔尔新加坡美国丹麦人均GDP（美元）(10)(5)0510152025010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00070747882869094980206101418新加坡:人均GDP:现价新加坡:人均GDP:现价:同比（新加坡元）（%）固定收益研究/专题研究|2019年10月09日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4图表5：“中低收入靠保障，高收入靠市场”的双轨制住房供应体系注：结构图为2018年数据资料来源：HDB，华泰证券研究所从住房类型结构来看，政府组屋为主，私人住宅为辅。新加坡统计局数据显示，2018年住房存量共计达132.5万套，其中政府组屋约104.3万套（占比近79%），是私人住宅规模的3.7倍。同时，当前新加坡经济发展水平较高，中等收入家庭代替低收入人群已经一跃成为政府组屋新的目标群体，因此现阶段组屋中四居室和五居室市场空间不断扩大，截止至2018年共计存量约72.8万套。图表6：截至2018年新加坡住房类型结构仍以政府组屋为主，私人住宅为辅资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所组屋与私宅的区别主要体现在两点：一方面，由于政府是组屋定价的主体，通过对购买组屋资格的严格控制使得组屋价格缺乏弹性，而私宅由房地产商开发与销售，市场决定其售价。另一方面，二者产权存在较大差异，由于组屋产权属于政府，因此政府组屋必须要住满政府规定的期限后才可以转卖，且转售对象严格受限，而私宅的交易则更为灵活。16%5%81,400233,900420,800307,20079%无地私宅有地私宅其他1-2室组屋3室组屋4室组屋5室组屋与执行公寓固定收益研究/专题研究|2019年10月09