房地产专题报告之三楼市风水到谁家2019

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年9月2日宏观经济楼市，“风水”到谁家？——房地产专题报告之三宏观深度要点金融周期见顶转向，“风水轮流转”，“长尾”凸显。2015年前的“同步时代”成过往，“异步时代”持续，因调控从“一刀切”变为“一城一策”，2015年一线领涨，2016年二线领涨，2017-2018年三线领涨，2019年一线又率先回暖。同时，销售已放缓40个月，历史最长。政策篇：由松趋紧，分化加大。首季“小阳春”后，4月起调控收紧。前7月调控收紧51次，4月来近40次，二线最高（70%），一线和2.5线卫星城其次（11-13%），2.7线都市圈和三线仅占2-4%。随着房价走软，本轮放松调控亦不少，前7月调控放松（不含人才和利率）32次，首季次数上升，6月后减少。调控方式一线偏边际，二线稍实质（松限价、远郊限购），其余线力度大（降房贷首付比、反向限价）。融资篇：偏门紧，正门严。开发贷放缓，6月同比降至两年最低。按揭利率自2018年4季度有所下行，6月后止跌回升。23号文后信托投向房地产规模下滑。ABS等新型融资也呈现中止审核和收紧态势。海外债前4月同比大增124%，但5月后快速收缩，且发行人集中度高。房企篇：大小房企分化减弱。随着高杠杆大房企融资收紧，39家房企2019年销售目标增速较2018年降低25pct。大浪淘沙后的小房企夹缝求生。销售额CR20回落。同时，大房企重回一二线，20家代表房企拿地金额一线上半年同比最快（59%），二线其次（32%），三线大降（-19%）。轮动篇：“风水”转到哪一线？2019年一线显著回暖，二线其次，但2.5与2.7线热度褪去，三线整体趋冷。一线：回暖最明显。18年下半年开始，一线楼市各项指标回暖力度最大（除房价受严控），但二季度后调控趋严，各指标高位放缓。一线回暖除了受2.5-三线热度不再、开发商重回基本面坚挺的一线外，供应放量和区域规划亦有利好。二线：回暖稍弱，分化明显。二线拿地和投资回暖速度仅次一线，房价增速亦居第二。但内部冷热不均。抢人大战愈演愈烈，二线城市仍是主力。前7月全国共出台51项人才政策，二线占一半。2.5线、2.7线：热度褪去。拿地和投资缩水，2.7线销售量价齐跌，内部分化亦较大。三线：整体趋冷。受人口流出、棚改缩水和提前透支影响。展望：来年“风水”到谁家？调控趋严，未来一段时间楼市或整体降温，逐线趋弱。一二线难回首季热度，但基本面支撑下回落较缓，三线和2.7线前期透支较大，或放缓较快，2.5线拿地和投资已放缓，未来销售下行压力难小。总体看，全国销售面积或仍将小幅负增，房价同比续缓，拿地面积同比降幅仍大，开工趋弱，施工先升后降，维持开发投资累计同比继续放缓的判断，预计到年底将降至5-8%。分析师张文朗(执业证书编号：S0930516100002)[e-mail]黄文静(执业证书编号：S0930516110004)[e-mail]相关研报《2019，房地产是喜是悲？——房地产投资面面观》…………………………………2019-01-16《地产投资反弹能持续多久？——19楼市投资及开工展望》…………………………………2019-03-192019-09-02宏观经济敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告目录1、迈入“异步时代”.....................................................................32、政策篇：由松趋紧，分化加大..............................................43、融资篇：偏门紧，正门严......................................................54、房企篇：大小房企分化减弱，大房企压力增大.....................95、轮动篇：“风水”到哪一线？...................................................11一线：回暖最明显，近期高位放缓.....................................................11二线：回暖力度稍弱，分化明显........................................................122.5线和2.7线：热度褪去，拿地收缩...............................................14三线：整体趋冷..................................................................................166、展望篇：“风水”到谁家？.......................................................17万得资讯2019-09-02宏观经济敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告1、迈入“异步时代”金融周期见顶转向，中国楼市从普涨普跌的“同步时代”步入有涨有跌的“异步时代”。图1可以看出，2015年之前，我国房地产销售面积各线城市同涨同跌，但近四年情况已经不同，“风水轮流转”。2015年一线城市领涨，2016年二线城市领涨，2017年三线城市领涨，2018年继续、但势头减弱，2019年一线又再度率先回暖。这部分归因于房地产的调控政策的演变，从早前的“一刀切”到“因城施策”再演变为“一城一策”，精准化日益明显。图1：异步时代，“风水轮流转”（房地产销售面积）资料来源：Wind，光大证券研究所。数据截止至2019年7月。房地产市场的“长尾现象”愈发明显。以销售面积为例，从2008年以来的四次增速下行，前三次下行时长都在9-16个月，而本轮下行周期自2016年4月开启以来，已经经历了40个月，“尾巴”越来越长，部分原因就是“一刀切”到“一城一策”的结果（图2）。图2：房地产的“长尾现象”资料来源：Wind，数据截止至2019年7月。2019-09-02宏观经济敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告2、政策篇：由松趋紧，分化加大“房住不炒”的大前提下，调控力度由松趋紧。2-3月楼市迎来“小阳春”之后，4月19日中央政治局会议重申“房住不炒”的定位要求；4-5月住建部两次对房价涨幅较大的佛山、大连、苏州、南京等10个城市进行预警提示，并两度重申1坚持调控目标不放松、力度不动摇。今年1-7月调控收紧的政策有51次，而4月以来近40次（图3）；1-7月“五限”（指限购、限贷、限价、限售、限商）2政策加码有16次，而4月后有13次。从各线增量看，收紧政策频次在全国占比最高的是二线（70%），其次是一线和2.5线（11-13%），2.7线和三线仅占2-4%。“五限”加码的16次中亦集中在二线（81%，13次）3，还有少量2.5线（保定1次）和三线城市（洛阳、丹东各1次）（图4）。从各线存量看，一线城市参与“五限”调控比例为100%，二线城市除西部省会城市西宁、乌鲁木齐、呼和浩特外均至少有一种“五限”调控政策，比例高达92%。2.5线“卫星城”4比例达88%；2.7线“都市圈”5和三线城市比例分别为22%和11%。7月30日中央政治局会议重申“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，未来房地产政策料将继续偏紧。图3：4月后调控收紧政策增多图4：2019年1-7月各线调控收紧政策次数占比资料来源：中指院，光大证券研究所，数据截止2019年7月资料来源：光大证券研究所1住房城乡建设部再次发声：坚持房地产市场调控目标不动摇、力度不放松2019.05.09住房城乡建设部重申：坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松2019.05.19限购是限制购买的资格和数量。限贷是限制贷款的金额和资格。限价是限制商品价格最高价。限售是限制房产转让的权利。限商是防止商业办公等建筑变相建成住宅。31月海口加码限购、成都加码限贷；4月石家庄加强限贷；苏州5月、7月连续两次加码限售；西安6月加码限购；杭州2月、6月两次加码限价；7月底大连加码限价；合肥在4月、7月分别加强限贷、限价。4卫星城包括16城市：1.北京-天津-石家庄周边：廊坊、唐山、保定、秦皇岛、承德、张家口、沧州；2.广州-深圳周边：广东、惠州、佛山、东莞、江门、肇庆、清远、珠海、中山；上海周边：嘉兴5都市圈包括：京津冀、珠三角、武汉圈、太原圈、济南圈、长三角41城市2019-09-02宏观经济敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告随着房价的走软，本轮“一城一策”下，放松调控的城市也不少。根据我们的统计，今年1-7月调控放松（不含人才政策和利率下调）共计32次，一季度呈上升态势，6月后则开始减少（图5）。各线分布较为均匀，二线稍多，占比36%，2.5线其次，占22%，三线占20%，一线和2.5线各占11%（图6）。一线放松较为边际，包括上海房产税原值减除比例上调、广州放宽本科落户年龄、北京部分出让地块不设限价等。二线放松更为实质，比如济南不再指导限价、天津外地缴存公积金可购房、南京远郊区放松限购、青岛高新区暂停摇号、无锡部分银行首套房贷首付比重回30%。部分2.5线、2.7线和三线城市放松力度更大，株洲首次公积金购房首付比由30%降至20%，佛山非限购首套房最低首付亦降至2成，赣州反向限价（要求房价不低于2月同类型成交均价）。图5：近两月调控放松的数量下降图6：2019年1-7月各线调控放松次数占比资料来源：光大证券研究所资料来源：光大证券研究所3、融资篇：偏门紧，正门严房企面临的总体融资环境在收紧，偏门堵，正门严。2019年7月房地产开发资金累计同比为7%，自今年4月高点已下行1.9个百分点（pct）（图7-8）。其中，国内贷款累计同比为9.5%，自2017年下半年资管新规以来趋势上行，先是受表外转表内影响，开发贷大增，去年4季度以来开发贷放缓，但开发资金来源中的国内贷款仍持续提速，似乎是个谜，其实不难解释，由于流动性充裕，流贷与票据贴现快速增长，从上市房企的数据可以看出短期借款增速出现反弹（图9）；信托、债券、私募融资承压，自筹资金萎缩，19年1-7月累计同比2.8%，较去年高点已下降8.6pct；利用外资大幅收紧，19年1-7月累计同比为83.6%，较年初高点的328%大幅下滑；商品房销售低位企稳，按揭贷款小幅回温，定金及预收款、个人按揭增速低位持稳；而应付工程款快速累积，同样彰显融资趋紧之下，房企对上中游供应商的挤压。2019-09-02宏观经济敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告图7：房企开发资金来源稳中趋弱图8：房企开发资金来源分项资料来源：Wind。数据截止2019年7月。资料来源：Wind。数据截止2019年7月。具体看，贷款方面，开发贷增速放缓。2018年9月以来，开发贷同比从24.5%放缓到2019年2季度的14.6%（图10），一方面是由于基数渐起，另一方面，房地产贷款政策也趋严。2019年7月政治局前后，央行一周内两次点名房地产，7月29日央行在信贷结构调整优化座谈会上指出“房地产行业占用信贷资源较多……要合理控制房地产贷款投放”，8月2日央行又在下半年工作电视会议上指出“持续加强房地产市场资金管控”。银保监会8月发布《关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》，决定在32个城市开展检查，严惩各种将资金通过挪用、转道等方式流入房地产行业的违法违规行为，预计下半年开发贷仍将承压。按揭利率6月后止跌回升。2018年4季度-2019年一季度，随着流动性改善和信贷利率中枢的下移，样