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当前位置:首页 > 商业/管理/HR > 经营企划 > 房地产债券投资策略系列专题二供给缩量高价企稳继续精选行业龙头2018
中金公司固定收益研究:2018年9月14日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2房地产债券行情回顾今年房地产债券走势印证了我们系列专题一的观点,年初资金面宽松带动房地产债券收益率有所下行,不过二季度信用事件多发导致市场情绪偏弱,资管新规等监管政策重塑机构风险偏好,二季度末收益率快速上行超过年初高点,随后央行释放定向降准等宽松信号,房地产债券出现明显配臵机会。下半年社融数据不及预期,7月连续出台“宽信用”政策利好信用债,房地产债券收益率再度大幅下行。►年初,经过2017年大幅调整的信用债收益率已经普遍处于历史70%分位以上,由于资金面持续宽松,一季度房地产债券收益率不断下行。3月末跨季资金超预期宽松,房地产债券收益率继续下行。►二季度信用债供给量增长,且是传统的信用风险高发时期,房地产债券收益率难以继续下行。4月27日,资管新规正式落地,机构风险偏好下降,对高风险资产需求萎缩,导致房地产债券收益率快速反弹,多数发行人收益率上行超过年初高点。►6月底,央行年内第三次降准,释放资金7000亿元,而且信用事件对市场的冲击有所缓解,出现了明显的配臵时机,三季度以来房地产债券收益率再度下行。7月以来,“宽信用”政策意图明显,央行窗口指导MLF支持信贷投放和信用债投资,资管新规过渡期整改要求有所放松,受政策利好影响,房地产债券收益率快速下行。图表1:2018年代表性房地产债券收益率走势资料来源:万得资讯,中金公司研究从行业利差来看,中低评级与高评级发行人之间出现分化,显示投资者规避违约风险的意图强烈。3月以来民企违约明显增加,AA评级房地产债券以低资质民企所发债券为主,行业利差明显走扩,虽然4月信用债市场整体调整时利差保持相对稳定,但当市场修复时利差再度大幅拉开,目前利差中位数超过200BP。AA+评级房地产债券发行人包括区域集中度偏高的民企和规模一般的国企,虽然一季度末到二季度初在市场风险偏好抬升时利差明显收缩,但很快再度形成走扩趋势。仅有AAA评级房地产债券保持利差稳定且小幅收窄。说明市场仍然追捧高评级发行人,相比中低评级债券可能带来的违约风险,投资者更愿意承担加杠杆带来错配风险。图表2:2018年代表性房地产债券收益率走势资料来源:万得资讯,中金公司研究相对利差分析则显示,相同评级的发行人之间也存在明显分化。采用2018年9月12日的中债估值,计算存续中票行业利差,根据相对利差分析结果,AAA等级行业利差中位数仅33BP,低于煤炭、钢铁、城投等行业,但内部分化极大,最大值与最小值之间的极差高达472BP,远高于其他行业,说明部分AAA等级房地产企业资质并未获得市场认可。AA+和AA等级的房地产企业也表现出类似特征,相同等级的债券之间行业利差相差甚远。图表3:AAA中票行业利差资料来源:万得资讯,中金公司研究567891018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0916恒地0216富力1115万达0116禹洲0105010015020025018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-08AAAAA+AA租赁综合投资有色金属食品饮料石油软件服务汽车农业煤炭贸易旅游金融建筑建材基建设施机械设备公用事业高速公路港口钢铁房地产电力传媒城投0100200300400500600-203080130区间AAA行业利差中金公司固定收益研究:2018年9月14日3图表4:AA+中票行业利差资料来源:万得资讯,中金公司研究图表5:AA中票行业利差资料来源:万得资讯,中金公司研究一级发行方面,房地产债券再融资压力仍大,除3、4月以外,其余月份发行量基本与到期量持平,新增债券融资难度大。按WIND房地产行业口径(剔除带有城投标签的主体)统计来看:一季度债券收益率下行带动季末供给增加,3月单月发行量达到年内高点539.5亿元,4月迅速回落至308亿元,同期净增量分别为326亿元和228亿元。不过随着4月下旬资管新规落地,对房地产债券的需求再度减弱,5、6月发行量降至250亿元左右,进入三季度,宽信用政策引导下需求有所恢复,7月发行量仍然仅徘徊在400亿元左右,与当月到期量基本持平,无新增债券融资。8月到期量减少,发行量略升至424亿元,净增量增加到100亿元,债券融资有所改善。分解一级发行结构,可以发现高等级债券发行量占比提升,带动存量房地产债券中AAA评级占比提高,而AA和AA-评级则明显下降,低等级房地产发行人再融资压力进一步加大。房地产行业以民营企业为主,主体评级AAA的发行人数量占比较低。截至2017年末,存量债券余额中主体评级为AA的占比达到44%,主体评级AAA和AA+占比仅为25.6%和25.9%。而年初以来,主体评级为AAA的债券发行人的债券余额净增加了1199亿元,并且新发债券久期较为均匀,一年内到期余额仅增加了473亿元,债券滚续压力相对减轻;而主体评级为AA的债券发行人的债券余额净减少了517亿元,而且新发债券久期偏短,一年内到期余额增加了699亿元,债券滚续压力进一步增大。不过今年以来市场对中低资质发行人接受程度低,2月甚至没有主体评级AA的发行人成功发行债券,主体评级AAA的发行人贡献了今年前八个月一半左右的发行量。截至2018年8月末,主体评级为AAA的房地产债券占比提升近5个百分点至30.4%,主体评级为AA+的占比基本持平,而主体评级为AA的占比下降近4个百分点至40%。图表6:2018年房地产债券净增量资料来源:万得资讯,中金公司研究图表7:2018年1~8月房地产债券发行结构资料来源:万得资讯,中金公司研究图表8:存量房地产债券主体评级分布资料来源:万得资讯,中金公司研究综合投资有色金属医药食品饮料汽车农业煤炭贸易旅游零售金融建筑建材基建设施机械设备化工航运航空公用事业高速公路港口纺织服装房地产电子通信电力传媒城投0200400600800100012000100200300400区间AA+行业利差综合投资医药汽车贸易旅游零售建筑建材基建设施机械设备化工公用事业公交高速公路纺织服装房地产电力城投0200400600800100012001400160018002000-50050100150200250300350区间AA行业利差-600-400-200020040060018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-08发行量到期量净增量0%20%40%60%80%100%18-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-08AAAAA+AA01020304050AAAAA+AAAA-A无评级2018年8月末2017年末中金公司固定收益研究:2018年9月14日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4房地产行业信用趋势:大起大落到平稳运行本轮调控以来,房地产传统的三年周期被政策拉长,而且“因城施策”导致区域分化严重,因此不难理解债券市场对房地产债券的定价表现出明显的分化特征。基于此,当前对行业趋势的研判,在关注总量的同时应加强对结构性因素的分析。总量:调控拉长房地产周期,行业进入缩量“稳”态总量来看,随着调控政策深化,今年房地产销售同比增速明显放缓,剔除土地购臵费后实际开发投资也于二季度转负,而且全国范围内去库存基本完成,棚改货币化安臵力度减弱,行业景气度有所下降。但本轮开发投资力度同比转负并非库存累积所致,后续看,在减少供地和限价的政策背景下,房地产行业可能在较长时间内进入一个增速放缓、波动减小的平稳状态。图表9:房地产销售额同比增速资料来源:国家统计局,中金公司研究图表10:房地产开发投资额同比增速资料来源:国家统计局,中金公司研究图表11:商品房待售面积同比增速资料来源:国家统计局,中金公司研究图表12:100大中城市成交土地规划建筑面积:住宅类资料来源:万得资讯,中金公司研究本轮房产周期与历史上曾经出现的几轮周期具有明显差异,应深刻理解政府调控“长效机制”对房地产市场的影响。从房地产开发投资额与商品房待售面积的关系来看,2009、2012年房地产开发投资增速剧烈下滑都对应着商品房待售面积的快速增长,简言之,库存累积导致开发商主动收缩投资,背后主要是买房需求减弱。包括2013~2015年房地产开发投资增速持续下滑,都是因为受到库存累积的拖累。但2016年以来的这一轮周期,在商品房待售面积同比负增长的情况下,2017年以来实际开发投资额已经掉头向下,这实际上由三股力量造成的:►住建部要求地方政府根据商品房销售周期控制土地供应节奏1,土地供应面积低于历史水平,导致商品房待售面积持续减少。1资料来源,住房城乡建设部、国土资源部发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有工作的通知》,要求“各地要根据商品住房库存消化周期,适时调整住宅用地供应规模、结构和时序,对消化周期在36个月以上的,应停止供地;36-18个月的,要减少供地;12-6个月的,要增加供地;6个月以下的,不仅要显著增加供地,还要加快供地节奏。”-40-20020406080100081012141618商品房销售额:累计同比商品房销售额:住宅:累计同比-10-5051015202530354045081012141618房地产开发投资额(剔除土地购臵费):同比增速房地产开发投资完成额:累计同比-30-20-1001020304050081012141618商品房待售面积:累计同比0100020003000400050006000700080009000081012141618一线城市二线城市三线城市中金公司固定收益研究:2018年9月14日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5►第二,棚改货币化安臵政策短期增加的商品房购臵需求并不稳定,开发商对未来需求的预期不高。►第三,商品房“供不应求”的局面会吸引投机资金进入商品房市场,进一步加快房屋去化并拉动房价上涨。不过在热点城市新房限价和土地供给有限的条件下,后续看投机资金加速库存去化的效果大于提升房价的效果,而房价涨幅预期放缓也将减小房地产对投机资金的吸引力。对土地供给的管控类似于房地产领域的一次“供给侧改革”,与过剩产能行业减量提价的调控思路不谋而合。从本轮房地产调控可以看出,政府有充分的政策工具管控行业周期,经过2016~2018年上半年的大规模去库存后,房地产行业已经走过景气高点,不过行业大概率不会经历过去的大起大落,销售和投资的周期将被调控政策逐渐熨平。土地供给和商品房待售面积或将稳定地保持在历史均值以下。对于债券投资者而言,需要警惕“减量提价”的土地供应机制压缩开发商盈利空间,导致成本控制能力不强的开发商加速退出。由于房价关系民生和社会稳定,“限价”等调控政策切断了土地价格上涨向下游传导的机制,开发商盈利空间势必缩小,这会导致两方面后果,一是大型开发商利用成本优势提高行业集中度,二是盈利空间缩小反馈到上游土地价格,土地溢价率大幅下降,最后形成成交规模和价格都相对稳定的体系。图表13:房地产行业集中度:销售金额资料来源:国家统计局,中金公司研究图表14:土地溢价率:二线城市资料来源:国家统计局,中金公司研究图表15:土地溢价率:三线城市资料来源:国家统计局,中金公司研究区域:棚改货币化安臵比例降低,三四线城市风险加大随着下半年棚改货币化安臵力度减弱,三四线城市去化速度或将减慢,未来商品房销售将回归基本面,符合人口流入和产业集聚特点的二线和热点三线城市(后文简称二三线)将继续成为新建商品房销售的主力区域。对于17、18年在三四线城市新增拿地较多的房地产企业应该适度规避。回顾15年以来的棚改货币化安臵政策,实际上主要政策目标就是三四线城市的库存去化,不会作为“长效机制”长期存在。“棚改三年计划”明确提到“各省(区、市)要因地制宜,抓紧摸清存量商品住房底数,制定推进棚改货币化安臵的指导意见和具体安臵目标,完善相关政策措施,督促市、县抓好落实,加快安臵
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