房地产行业2019年上半年投资笔记一季度进击二季度回到年初起点20190710国泰君安19

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.07.10一季度进击，二季度回到年初起点——房地产行业2019年上半年投资笔记谢皓宇（分析师）卜文凯（分析师）白淑媛（分析师）[e-mail]@[e-mail]证书编号S0880518010002S0880517080005S0880518010004本报告导读：地产数据的连续向好使对于地产基本面的分歧下降，行业走出了近三周的相对收益行情，但是政策和资金环境预期转向，又带来板块的大幅下行。摘要：[Table_Summary]2019年1-6月，行业有较高的绝对收益和较弱的相对收益行情。（1）2019年1-6月房地产板块录得19.1%的涨幅，而最高涨幅达到了45%，（2）2019年1-6月房地产板块相对收益为-0.4%，自4月9日之后，行业进入负相对收益区间，将之前积累的相对收益基本吞噬殆尽。总结2019年1-6月的行情，我们概括为基本面分歧的减小带来正收益，但政策和资金环境仍然决定了估值上限。（1）元旦假期之后的近一个月时间，行业变化不大，与大盘一起震荡，略跑输大盘。（2）以1月26日证监会换帅为标志，行业随大势整体上行，行业和大盘录得较高的绝对收益，但行业并未走出相对收益。（3）3月14日，行业发布1-2月数据后，行业走出明显的相对正收益。（4）进入4月中旬后，行业环境出现了明显的转向，第三阶段获得的正收益被吞食。2019年1-6月影响板块的三个重要事件。（1）2019年3月14日，国家统计局公布1-2月份的房地产开发投资和销售数据。数据公布减小分歧，叠加两会未专门再提地产调控，开启了地产的超额收益行情。（2）2019年4月8日，发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》，标志着城镇化战略由所有城市的全面城镇化向核心都市圈的城镇化转移，决定了地产中长期的格局。（3）2019年4月19日，中央政治局会议上再次提出房住不炒的定位，叠加长沙、西安等城市落地的收紧方向的政策，打破了2018年四季度以来的宽松政策序列。政策预期的转向压制了行业的估值空间，板块进入超额负收益行情。我们从宏观层面、市场层面、资金层面和政策层面四个维度去探究行业在2019年1-6月的变化。（1）从宏观层面来看，第一季度经济运行情况好于预期，市场对于开工、对于改革抱有较高的期待，风险偏好明显上升；进入第二季度，随着信用政策预期的转向，以及5月初中美贸易战开打的预期以及月底包商银行被接管带来的对信用创造受阻的担忧，风险偏好回落。（2）从市场层面来看，由于行业整体库存较低，投资和新开工保持较高的韧性，销售表现也强于预期，土地溢价率也明显回升；（3）从政策层面来看，政策预期发生转向，政策整体仍然处于收紧的状态。而且4月中旬以来部分城市的收紧政策以及中央再次对房住不炒的表态打断了一直以来的宽松预期；（4）资金层面上来看，房企资金面较2018年下半年明显宽松，资金成本显著下降。但是进入4月份以来，货币信贷政策宽松的二阶拐点显现。维持增持评级，全年N字型走势确立。推荐万科A、华夏幸福、蓝光发展、荣盛发展、招商蛇口、中南建设、阳光城、金地集团等公司。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级房地产经营增持房地产开发增持[Table_Report]相关报告房地产：《价高者得的土地愿景，论主要矛盾的转移》2019.07.03房地产：《静待销售筑底反弹，N字型机会确立》2019.06.16房地产：《租金有所回暖，二手持续回落》2019.06.11房地产：《Q1土地底后，是Q2的销售底》2019.06.03房地产：《信用回到过去》2019.06.02行业专题研究房地产股票研究证券研究报告行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of19目录1.回顾与展望：回到年初的起点.............................................................32.行情回顾：基本面搭台，政策资金面转向.........................................63.事件回顾：分歧趋同，预期转向.......................................................104.环境回顾：低库存带来强韧性，静待销售反弹...............................125.持仓回顾：龙头持仓下降，二线异军突起.......................................166.投资建议：N字型走势确立...............................................................177.风险提示...............................................................................................17行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of191.回顾与展望：回到年初的起点我们以2019年1-6月作为此次复盘的时间区间。由于3-4月属于上市公司年报及一季报的密集发布时期，为了将这一时间完整的放入一个区间，因此我们这一阶段的复盘以2019年1月1日至2019年6月30日作为复盘区间。2019年1-6月，大盘整体表现强势，地产板块也随之大幅上涨，但总体来看，行业更多属于跟涨属性，而不是领涨属性。信用层面的宽松、经济预期的好转以及政策对待资本市场的态度转向推动整个市场风险偏好的上升，房地产板块也随之在第一季度录得了明显的绝对收益和一定的相对收益；但随着4月初行行业的调控政策和信用政策的转向，在第一季度累计的相对收益在之后基本被抵消，同时，进入五月初，中美贸易战开打的预期和包商银行被接管带来的担忧降低了市场的风险偏好，行业的相对收益和绝对收益均不明显。2019年1-6月，行业绝对涨幅达到了19.1%，但相对上证指数涨幅仅为-0.4%。2018年1-6月共有118个交易日，以日度为频率，行情表现出以下几个特点：（1）房地产指数跟随大盘，超过60%以上的交易日行业指数相对上证指数的收益在-0.5%~+0.5%之间，没有明显的相对收益，进入5月份以后更为明显；（2）2019年初至3月中旬，相对收益的分布比较零散，3月中旬倒4月中旬，出现了较为集中的正相对收益，但4月中旬之后，接着出现了集中的负相对收益，基本吞食了之前累计的正相对收益。（3）行业正绝对收益集中在2019年第一季度，负绝对收益集中在2019年第二季度，在2019年上半年出现了先涨后跌的情形。表1:2019年1-6月118个交易日房地产板块行情日度表现情况（天数）大于2%0.5%~2%-0.5%~0.5%-2%~-0.5%小于-2%绝对收益133329367相对收益21875230注：相对收益的比较基准为上证指数数据来源：WIND、国泰君安证券研究图1：2019年1-6月行业相对受益行情集中在3月中-4月初（房地产指数-上证指数）行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of19数据来源：国泰君安证券研究图2：2019年1-6月行业跟随大盘拥有一定的绝对收益行情（房地产指数）数据来源：国泰君安证券研究2019年1-6月，板块的上涨行情主要是对宏观层面的反应，正的相对收益行情缘于数据出台后，市场对基本面的分歧减少，而负的相对收益主要缘于信用政策和调控政策预期的转向。根据我们的“3W+T”的事件分类框架，主观地，我们把2019年1-6月我们认为对板块行情或者基本面有重要影响的事件归类（详细请见表3）。从归因上看，行业的绝对收益行情源自于宏观层面的预期转好，包括市场对改革的预期、对经济平稳运行的信心增加，以证监会人事变动为起点，房地产板块跟随大盘走出了绝对收益行情。基本面优于预期是板块出现正相对收益的主因。3月14日公布1-2月份行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of19的数据，超出我们的预期，也超出市场预期。我们在1月份的报告《投资奏响高昂的乐章》中预测2019年的投资增速为7.7%（1-2月为11.6%），新开工面积增速为6.1%（1-2月为6.0%），住宅销售面积下降7%（1-2月为-3.2%）。市场对于行业未来基本面的运行情况上修，带动行业走出较强的相对收益行情。尽管2019年1-2月同时也有一系列的细碎的松动政策落地，以及一些如通州、粤港澳等区域主题，但就相对收益而言，影响并不大。尽管政策的微小松动对于板块的正面影响不大，但是政策和资金层面的预期转向却对行业带来显著的负面影响。尽管4月中旬公布的3月份数据依旧较好，但对于基本面的预期没有本质影响，反而是4月中旬的政策层面出现了些许收紧，打断了2018年10月中以来的宽松序列，加之中央政治局再次提出房住不炒的定位，使得市场对于政策宽松预期出现转向。与此同时，出于对宏观经济运行的判断，信用宽松的预期也开始转向。政策和资金层面出现由松转紧的预期下，行业开始进入超额负收益行情。图3：正相对收益主要由于基本面的分歧变小图4：中央层面的事件带来预期的转向数据来源：WIND、国泰君安证券研究数据来源：WIND、国泰君安证券研究2019年1-6月行业在第三象限继续下探。从市场维度看，2019年1-6月，行业销售增速大幅下行，但是一二线楼市的弱复苏延缓了销售的探底速度，新开工增速整体维持高位，供应仍然呈现放量态势，土地市场价在量前，溢价率出现了明显回升；而从政策维度看，政策宽松预期打破，政策预期有所转向，而资金层面二阶拐点在第二季度逐步显现，继续压制板块的整体估值。图5：房地产市场周期性变化特点和驱动因素111654024681012141618基本面预期政策消息158760246810121416中央政府及部委（除央行）房企及第三方机构地方政府央行、商业银行、银保监会行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of19数据来源：国泰君安证券研究展望2019年第三季度，行业在第三象限继续下探，但销售下行不再是行业的主要分歧，最大的分歧在于土地市场成交能否放量。市场对于销售的筑底基本达成共识，5月份的销售数据也表明销售出现大幅度下跌的可能性不大，而关系到未来投资、开工的土地情况则是后续的焦点。而土地成交的放量则取决于政府土地供应的积极性和开发商融资环境的变化。2.行情回顾：基本面搭台，政策资金面转向2019年1-6月房地产行业随大盘实现大幅上涨，录得一定的绝对收益，几乎没有录得相对收益。（1）2019年1-6月房地产板块录得19.1%的涨幅，而最高涨幅达到了45%，最高涨幅对应的区间为2019年初到2019年4月9日，行业区间换手率为131%，换手率处于行业的下游水平；（2）2019年1-6月房地产板块相对收益为-0.4%，相对收益出现了明显的过山车行情，自4月9日之后，行业进入负相对收益区间，将之前积累的相对收益吞噬殆尽。图6：2019年1-6月份地产板块排名处于中游收紧宽松繁荣萧条销售放量，房价上涨政策宽松，四限消弱供应放量，房价止扬四限降临，调控趋严有盛转衰，量在价先调控始动，投石问路市场疲弱，量价齐跌温和刺激，调控渐退驱动要素：资金驱动要素：政策驱动要素：政策驱动要素：基本面行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of19注：使用申万行业指数分类数据来源：WIND、国泰君安证券研究图7：行业的成交额处于中等水平，换手率处于下游水平数据来源：WIND、国泰君安证券研究回顾2019年初的行业环境，市场的分歧主要源于对基本面的担忧，阻碍了风险偏好的进一步提升。尽管政策底已确认，但政策博弈的走向仍存在分歧，地产是否会再次成为经济增长的引擎存疑；土地流拍明显增多、销售增速持续下行。市场的担忧