房地产行业A股2018年下半年投资策略和时间做朋友

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2报告摘要研究框架的梳理A股优势地产股的业务模式趋同，因此行情一致性比较强，涨时同涨、跌时同跌，差异主要在涨跌幅。我们自上而下择时、预判地产A股整体行情趋势，所采用的研究框架是孕育于2008年底、成型于2012年的《区瑞明地产A股小周期理论框架》，该框架核心要点：一、中国房地产业市场容量巨大，是毋庸置疑的支柱产业，其根本制度是“土地公有制”；二、正因为其支柱地位，且土地公有，所以中国房地产就有条件、亦必然成为国家“调节周期”和“平衡利益”的工具，这是中国房地产业的本质。所谓“调节周期”是指“当行业降温、经济增长面临较大压力时，政府大概率会刺激、扶持房地产”；所谓“平衡利益”是指“当房价显著上涨、购房需求过热、房地产投资累计同比增速居于高位时，政府大概率会从防范风险的角度、并兼顾其他行业的利益，出手抑制房地产过热，阶段性打压”；三、上述一、二点决定了中国房地产业的核心驱动变量是“制度红利”（行业政策）和“资源红利”（房企拿地成本）；四、上述一、二、三点决定了“政策预期”是自上而下择时A股优势地产股的关键催化剂。基于上述框架可以判断：一、当房价显著上涨、“老百姓抢购房子”的报道铺天盖地占据媒体版面、刷爆朋友圈、房地产投资增速攀升时，中国房地产行业处在小周期繁荣阶段，这个阶段舆论不友好，政府对房地产的态度会以“平衡利益”为主，政策趋紧、房价受调控所限但地价由于供给被垄断而很难松动导致房企拿地成本相对攀升，行业的两个核心驱动变量均处在不利位置，因此优势地产股大概率会跑输大部分其他行业；二、当行业显著降温，除了销量下滑，还伴随着房地产投资累计同比增速见顶并逐渐回落，此时“抢房报道”已鲜见，即使政策仍调控、打压，但优势地产股的相对排名却有望好于小周期繁荣期，这背后的逻辑在于：1.预售制度导致结算滞后，小周期繁荣阶段的销售利润有望在小周期降温阶段兑现；2.行业小周期降温期，优势地产股受益于市场集中度提升，销售增速大概率不会特别难看，“逆市增长”在这一阶段比较容易获得投资者的青睐和追捧；3.房地产行业的支柱地位决定了A股市场的风险偏好亦会因为房地产行业的显著降温而下降，利于低估值且在繁荣阶段已提前反映了行业降温并在行业繁荣阶段跑输绝大部分行业的优势地产股；4.行业的支柱地位还决定了这一阶段政策的预期有望随着基本面降温、衰退而逐步改善，行业越降温，对政策预期改善越有利。因此，当行业由繁荣转向降温之后，会出现一波由“繁荣阶段跑输大部分行业”向“降温阶段相对排名改善”转化的“追赶”行情。但由于政策和基本面的制约，持续性的大级别行情在这个阶段亦难出现；请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3三、持续较长时间的大行情（优势地产股跑赢绝大多数行业且涨幅持续居前的时间超过半年以上）基本上发生在行业小周期复苏阶段，即行业小周期衰退量变到质变倒逼政策和货币大范围放松的阶段，譬如历史上的2009年上半年、2012年、2014年2-4季度，这个阶段A股优势地产股赚得是“估值的钱”。《区瑞明地产A股小周期理论框架》持续被验证《区瑞明地产A股小周期理论框架》蕴含的道理简单、朴素，却基本行之有效，在过去10年已持续被验证，2017年之前的复盘详情参见我们2016年发布的方法论专题《地产A股小周期理论框架的梳理及实证应用》，这里不再赘述，复盘近一年A股优势地产股的走势，我们仍可以看到这个框架还是能够获得很强的市场验证的。因此利用《区瑞明地产A股小周期理论框架》是能够比较准确地预测到各年份地产A股的整体趋势及每年地产A股整体行情所发生的一些较大的波动的：一、比如2017年，我们观察到房地产销售累计同比增速持续显著低于2016年同期，新开工累计同比增速与2016年4月的高点相比，回落得也非常显著，根据《区瑞明地产A股小周期理论框架》可以判断2017年行业是处在小周期衰退阶段。而2016年行业是繁荣、偏热的，特别是2016年上半年更为过热，相应地2016年优势地产股的股价走势也不太好，申万房地产指数全年涨幅在29个行业中排倒数第六，2016年上半年更惨，《区瑞明地产A股小周期理论框架》有关“行业越繁荣，地产股越烦恼”的论断在这一时期得到了很好的验证。2016年行业繁荣、地产股衰，那么到2017年行业真正降温了、衰退了，根据上述《区瑞明地产A股小周期理论框架》的论断，势必会出现一波由“繁荣阶段跑输大部分行业”向“降温阶段相对排名改善”转化的“追赶”行情，于是我们顺理成章地在2017年持续坚定看多A股优势地产股，并在2017年6月底发布了地产A股2017年下半年策略《进一步解放思想，做多地产龙头股》。虽然2017年市场对地产A股的主流观点是偏谨慎的，但2017年优势地产股却一路震荡向上，并在2017年12月至2018年1月中上旬完成了急速拉升，完美地兑现了我们的判断。如果机构投资者在市场主流观点普遍不看好地产A股的2017年上半年，听了我们的建议买入A股优势地产股，并拿到2017年底，收益会很好，如果能拿到2018年1月下旬，收益会更为可观，不少品种较2017年同期涨幅翻倍，有的还翻了两倍。如果从2017年的年中持有A股优势地产股到现在，即使经历2018年2月至今的暴跌，一些品种跑赢大盘的幅度仍十分可观。二、又比如为什么自2018年以来，相对于市场偏乐观的主流观点，我们又开始变得谨慎，在2018年上半年几个关键时点，陆续发出了如下报告：1.在1月22日A股优势地产股的股价位于高点时，发布了报告《2017年投资增速7%完全符合我们预期，区瑞明地产A股小周期理论框架再次被印证》，提示后市有调整风险，我们在该篇报告中明确提示“A股优势地产股后市超额收益能否继续扩大，需要更强的催化剂，比如政府对房价上涨的容忍度提升、房地产调控由初露局部松动迹象到更明确、更大范围放松等，因此股价即使出现调整也不意外”；2.在1月29日发布的春季策略中再次提示“A股优势地产股涨幅显著或引发获利回吐风险、部分城市房价上涨压力犹存，或引发调控加码风险”；请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page43.在4月2日发布的地产A股二季度策略《不疾不徐》中预判“虽然A股优势地产股已经历了2018年2、3月份两个月的调整，但2018年以来，申万房地产指数的涨幅在28个行业中仍位居第4，由于短期内不仅仍看不到政策更明确、更大范围的放松，甚至还有不少城市在加码调控，政策主基调仍是‘房价反弹即打、去库存较好即调控’，根据《区瑞明地产A股小周期理论框架》，短期内房地产指数涨幅相对排名大概率难以再向上跃升”，同时在该篇报告的“投资摘要”中，还强调了“我们没有其他同仁那么乐观”；4.4月下旬，虽然央行降准了100个基点，加上中央在中美贸易争端一触即发之时表态要“扩大内需”，亦引发不少机构做出了“房地产调控会放松从而利好地产A股”的判断，市场上唱多地产股声音很大，但我们在5月7日发布的地产A股5月策略《不疾不徐，长线长投》的“投资摘要”中，仍强调“我们没有其他同仁那么乐观”；5.6月份以来，市场主流观点对地产A股更为乐观，旗帜鲜明唱多地产股的声音不绝于耳，但我们仍然偏谨慎，在6月8日发布了地产A股6月策略《长线长投》，明确提示我们和市场主流观点不一致的地方在于“由于房价仍然很坚挺，部分地区上涨压力还很大，‘抢房’充斥着各大媒体版面、刷爆朋友圈，从过去10年的经验看，在‘抢房’、‘房价暴涨’之类的字眼充斥媒体时，A股优势地产股的股价走得都不是很顺畅”。总结一下，我们在2018年上半年偏谨慎的第一个原因：我们在2018年上半年，特别是1月下旬之后偏谨慎，是因为依据了《区瑞明地产A股小周期理论框架》有关“小周期衰退期亦难有大级别行情”的论断，我们认为由“繁荣阶段跑输大部分行业”向“降温阶段相对排名改善”转化的“追赶”行情，这种行情一旦“追赶”过头，如果政策及货币的放松又没跟上，大概率又会向下纠偏，因为毕竟还不是“基本面下坠倒逼政策放松的复苏期”。“2018年1月份申万房地产指数涨幅位居第1”就是属于“追赶”过头的行情，2018年2至4月份的调整就是属于向下纠偏的行情，类似这样的纠偏行情在2011年3季度也曾发生过。我们在2018年上半年偏谨慎的第二个原因：通过观察、分析2018年4月份之后官方披露的房地产行业数据、媒体报道以及舆情热点，我们看到房地产行业出现了一些与2017年不一样的变化，呈现出结构性过热和微观繁荣的特征：1.库存持续走低：根据上海易居研究院监测，2018年5月，百城新建商品住宅存销比仅为9.8个月，显著低于合理存销比12-16个月的水平，百城库存规模仅相当于2012年3月水平。2.从新建商品住宅累计销售额/累计销售面积得出的房价口径来看，2018年以来房价持续暴涨，上半年各个月份的涨幅远远大于2017年同期，其中5月份的涨幅达到了10.26%，比去年同期高出7.21个百分点，东北及西部地区的房价在2018年上半年更是爆发式上涨；3.“抢购住房”的新闻报道明显增多，占据各大媒体版面、刷爆朋友圈，成为舆论焦点；请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page54.土地市场热度不减：中原地产研究中心统计数据显示，5月单月，中原监控的50城合计买地金额同比增长111.5%、1-5月同比增长57.6%；5.4月份披露的前3个月的房地产投资累计同比增速创下了三年新高，前4、前5个月的累计同比增速基本保持在前3个月的高位；另外，前5个月的新开工面积累计同比增速创下了近一年新高。根据《区瑞明地产A股小周期理论框架》的论断，行业上述过热和繁荣的景象，对A股优势地产股中短期的表现将十分不利，房价暴涨、老百姓抢购住房，导致调控有必要加码；房地产投资和新开工无虞，导致调控有本钱加码。正如本报告开篇所述：此时，舆论不会友好，政府对房地产的态度大概率会以“平衡利益”为主，政策也会趋紧、房企拿地成本也会攀升，行业的两个核心驱动变量——“制度红利”（行业政策）和“资源红利”（房企拿地成本）均会处在不利位置，因此优势地产股大概率会跑输大部分其他行业，譬如历史上的2009年12月至2010年上半年、2013年下半年、2016年上半年，皆是如此。回顾2018年1月份地产股在高位时市场的主流观点，各种乐观的逻辑都有，包括：1.“优势地产股的股价从此无周期”——诸如“进入新时代了，A股优势地产股的股价表现将不再受政策扰动了，从此优势地产股无周期”、“市场集中度提升了，A股优势地产股的股价表现将不再与政策周期共振了，从此优势地产股无周期”等；2.“政策不松也能提估值”——诸如“市场集中度提升，将大幅提升A股优势地产股的估值”、“A股优势地产股由于实施快周转策略，可比肩制造业的龙头公司了，因此估值空间有望打开”等；3.“十年期国债收益率见顶了，所以A股优势地产股将开启向上的反转行情了”……。现在回过头看，上述这些逻辑在今年上半年基本上被一一证伪，A股优势地产股的股价走势依然受政策预期主导，并没有因为进入新时代而提升估值、亦没有因市场集中度提升而不再杀估值、更没有因为快周转而在估值水平上比肩制造业龙头，十年期国债收益率的见顶回落也没有带来地产股向上反转。2018年下半年策略：和时间做朋友进入下半年，我们对A股优势地产股的股价走势有如下判断：一、由于上半年跌幅较大，在当前位置估值水平已比较便宜了，个别品种的PE估值已接近历史上的低位，一些品种的静态股息率（2017年现金分红/当前股价）已接近甚至超过银行理财产品的收益率，从这点来看，风险已得到了相当程度的释放，未来或许会逐步吸引到一些价值投资者进场逢低吸纳。因此，我们建议不宜对后市太悲观：一方面，跌多了总会有一些反弹；另一方面，如果再继续下跌，跌幅大概率也不会比上半年大；二、从股价表现催化剂来看，中短期（一、两个季度）仍处在相对不利的位置，但长期（一年以上）而言，酝酿大机会的可能性还是比较高的：1.中短期股价表现催化剂仍处在相对不利的位置的理由：1)6月份以来调控虽有加码，但总体来看，多以政府及党媒政治表态