房地产行业三四线市场深度报告棚改退坡但余音绕梁城市独立周期正当时2019

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告三四线市场深度研究报告推荐（维持）棚改退坡但余音绕梁，城市独立周期正当时过去三年棚改大力推进，三四线市场因棚改而起，而今年开始棚改退坡，市场担忧三四线市场或因棚改而衰。不过2019H1中现实销售的稳定，却一定程度否定了原先悲观预期，也造成了市场的迷茫。经过近期行业数据分析和16个城市草根调研，我们认为棚改的平滑效应和城市独立周期两种机制，共同推动了三四线需求虽处于下行周期，但或将更可能表现为结构分化、稳中有降，再考虑一二线需求的复苏，全国总体需求料将表现稳定，预计2019年全年销量同比-1%左右。我们认为，近期基本面略有走弱，并预计投资逐步放缓、销量二次探底，政策面和资金面却已于18Q3见底，并全球流动性宽松预期升温，而估值仍处于低位，2019PE仅4-9倍，NAV折价20-60%，此外，主流房企销售保持稳定，集中度继续提升，中报普遍业绩大幅高增，板块低估值吸引力大幅提升。我们维持开发板块推荐评级，维持推荐：1）一线龙头：保利地产、万科A、融创中国、金地集团、绿地控股、招商蛇口；2）二线蓝筹：中南建设、阳光城、旭辉控股、金科股份、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展；3）商业地产：大悦城；4）国企改革：首开股份。此外，维持物管板块推荐评级，维持推荐：中航善达，并建议关注：碧桂园服务、永升生活服务等。支撑评级的要点棚改退坡的担忧，现实销售的稳定，探究背离的深层次机制2016-18年，棚改对于全国销量形成了显著支撑，尤其大幅拉动了三四线需求，估算棚改去库存占比全国销售量平均约20%。但2019年年初财政部公布棚改计划为285万套，较2018年实际开工626万套下降54%，棚改出现退坡迹象，由此引发了年初市场对于全国销量的担忧，尤其是三四线。但出乎意料的是，2019H1全国住宅销量同比-1.0%，明显好于年初悲观预期，并且2019年1-4月22城市（近似一二线）住宅销量同比+4.4%VS剩余639城（近似三四线）-0.6%，显示三四线销量也并没有出现预期中的剧烈下降。我们认为，棚改退坡的担忧，现实销售的稳定，这种背离之后源于两种特殊的作用机制。棚改的平滑和滞后效应，将导致棚改脱坡负面影响更为平缓虽然棚改退坡决定了后续三四线的下行趋势，但是棚改的两大特色导致负面影响更为平缓。1）固有实施周期较长：一般实物安置施工周期为2-3年，货币化安置实施周期约为1-2年，考虑较长实施周期导致的平滑，估算2019年实际施工约461万套，较2018年实际开工626万套下降26%，则较开工计划的下行更为平缓。2）棚改资金双重滞后：a）棚改到位资金的滞后：棚改资金授信与资金到位间存时间差，如2018年末棚改累计已授信未到位的在途资金占比：山西40%、安徽28%、贵阳75%等；b）棚改使用资金的滞后：拆迁户拿到货币补偿款后并不是马上形成购房行为，如吉林、辽宁、宁夏、湖南和湖北等5个棚改大省货币化安置落地率平均为58%，表明42%货币化安置户购房时间滞后，因而，棚改资金的双重滞后也导致棚改退坡负面影响更为平缓。城市独立周期运行，三四线内部强烈分化、造成需求波动减弱除一二线和三四线城市间形成周期错位之外，三四线城市内部也呈现强烈分化，如：中西部三四线强于东部三四线、同区域中三四线城市有好有差、部分三四线县级市优于其对应地级市等，显示出城市运行其自身独立周期，全国难以出现共振走势，其中三四线亦是如此，小周期延长，结构分化、波动减弱。而造成三四线城市独立周期的核心因素是：1）低城镇化率，中部四省（江西、湖北、湖南、河南）县城平均城镇化率仅为40-46%VS对应地级市52-58%；2）低房价收入比：中部四省县城平均房价收入比为4.3-6.8倍VS对应地级市6.8-8.6倍；3）人口净流入：我们观测158个中西部（含东北）三四线城市中近80%处于常住人口增长状态。上述三大核心因素的差异，再叠加三四线因城施策及城市群战略等政策支持，支撑三四线需求结构分化、并波动减弱。中短期需求有支撑，预计19Q3销售或二次探底、全年销量同比-1%从中周期来看，预计我国2016-30年年均住宅需求中枢为13亿平，中期需求仍有支撑。从小周期来看，2015年至今由于供给侧改革、因城施策以及棚改货币化等综合推动小周期延长，虽然预计后续2-3年中市场进入下行周期、但更多可能是稳中有降。从2019年来看，综合考虑：1）需求长时间累积，限价等政策边际宽松，推动一二线需求稳增；2）棚改退坡影响平滑，城市独立周期运行，支持政策对冲，共同稳定三四线需求；3）18年5-7月销量高基数，而731政策导致8-12月基数大幅走低。因而，预计销量同比或将在19Q3二次探底，或将低位收窄、甚至回升，并预计2019年全年销量同比-1%左右。风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧。证券分析师：袁豪电话：[phone]邮箱：[e-mail]执业编号：S0360516120001联系人：鲁星泽电话：[phone]邮箱：[e-mail]占比%股票家数(只)1313.58总市值(亿元)23,004.663.81流通市值(亿元)20,569.994.66%1M6M12M绝对表现0.6215.8411.32相对表现-1.07-5.332.2《房地产1-6月月报：低基数下行业数据回升，维持投资放缓、销售二次见底判断》2019-07-15《房地产中报业绩预告点评：中报业绩普遍靓丽，板块EPS敏感性增强》2019-07-17《房地产行业周报：全球现降息浪潮，中报行情正当时》2019-07-21-19%-3%14%30%18/0718/0918/1119/0119/0319/052018-07-30～2019-07-26沪深300房地产相关研究报告相对指数表现行业基本数据华创证券研究所行业研究房地产2019年07月28日三四线市场深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2目录一、三四线的担忧与现实：棚改退坡的担忧，现实销售的稳定，探究背离的深层次机制.............................................8（一）棚改退坡的担忧：棚改退坡拖累三四线需求，主导三四线城市的下行趋势.................................................8（二）现实销售的稳定：今年上半年销售好于年初预期，三四线城市并未出现剧烈下跌...................................11（三）担忧与现实的背离：棚改退坡的担忧，现实销售的稳定，探究背离的深层次机制...................................14二、棚改特殊影响机制：棚改的平滑和滞后效应，将导致棚改退坡负面影响更为平缓...............................................14（一）棚改两大特殊影响机制：棚改具备固有实施周期较长及实际到位资金滞后两大特性...............................141、棚改特殊影响机制之一：受到棚改实施固有周期影响，棚改在施量较计划量下行更为平缓.....................152、棚改特殊影响机制之二：棚改到位资金及使用资金的双重滞后，导致棚改退坡负面影响将滞后反应......162.1、到位资金滞后：棚改资金授信与到位间存时间差，并且部分城市在途资金规模仍在扩大......................172.2、使用资金滞后：棚改货币化资金实际使用时间滞后，对需求下行形成对冲..............................................192.3、资金滞后实证：早期棚改资金发放到拉动销售滞后0.5-1年，预计目前滞后时间更长............................20（二）今年棚改的特殊情况：今年棚改资金前倾，对上半年市场形成支撑，但下半年影响略负面...................20（三）棚改特殊影响机制：棚改的平滑和滞后效应，将导致棚改退坡负面影响更为平缓...................................22三、城市独立周期现象：城市独立周期运行，三四线内部强烈分化、造成需求波动减弱...........................................23（一）一二线和三四线的分化：一二线城市需求复苏vs.三四线城市相对偏弱......................................................23（二）三四线的内部分化：区域市场明显分化，区域城市间同样呈强分化状态...................................................251、三四线区域间的分化：东部市场较为低迷，中西部韧性较强.........................................................................252、三四线城市间的分化：同区域中各城市间分化强烈，运行自身独立周期.....................................................263、三四线城市自身量价的分化：部分三四线城市自身量价呈现背离势态.........................................................284、三四线城市内市县间的分化：部分弱三四线表现优于强三四线，市县间也呈现明显分化.........................305、三四线内部分化的调研实证：调研城市呈分化势态，18H2以来房价走势有涨有跌....................................31（三）三四线内部分化的原因：三四线核心指标差异以及因城施策下差异化支持政策造成需求分化................331、核心指标的差异：城镇化率、可支配收入、人口流向等核心指标差异是分化的关键因素.........................332、核心指标的支撑：低城镇化率、低房价收入比、人口净流入共同支撑部分三四线需求稳定.....................352.1、中西部省份城镇化率整体偏低、尤其县城更低，城镇化的需求红利仍有释放空间..................................352.2、乡镇人口进城和返乡置业回流推动部分三四线人口增长，对需求形成持续支撑......................................382.3、三四线房价收入比处于低位、公积金额度较高，充分保障购房需求向购房行为转化..............................403、支持政策的差异：“一城一策”下三四线因城施策以及城市群战略也支撑部分需求......................................44（四）城市独立周期现象：三四线内部强烈分化，城镇化率、房价收入比和人口流入是分化关键...................46四、中短期销售的判断：中期需求有支撑，短期需求将稳中有降、结构分化，预计全年销量同比-1%....................46（一）对于中期销售的判断：中期需求仍有一定支撑，短期需求将稳中有降、结构分化...................................461、中周期需求测算：我们估算我国住宅需求中枢13亿平，中期需求仍有一定支撑.......................................462、小周期需求判断：小周期延长分析框架下，预计市场进入下行周期，稳中有降、结构分