房地产行业土地观察系列报告二价高者得的土地愿景论主要矛盾的转移20190703国泰君安

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.07.03价高者得的土地愿景，论主要矛盾的转移——土地观察系列报告（二）谢皓宇（分析师）白淑媛（分析师）卜文凯（分析师）[e-mail]@[e-mail]证书编号S0880518010002S0880518010004S0880517080005本报告导读：价高者得是目前拿地的主要方式，由于土地是从货币派生到信用的载体，使得它也是推高地价的主要矛盾，单纯增加供地或者调整供地结构的方式较难控制土地市场。摘要：[Table_Summary]在2018年11月份发布的《土地观察（一）》中，给出了二次探底的结论，认为拿地负增长会持续一段时间，但Q4会是增速底部。回顾当时一些核心结论：1）广义去库存，2018年前11月300城住宅用地成交建面为6.8亿方，前10月份住宅销售面积为11.5亿平方米，广义去库存的逻辑成立；2）用金融的角度认为土地市场会经历较长的负增长，但2018年Q4会二次探底结束，并在2019年逐步回升。回到当前，我们认为土地市场的矛盾，需要从供给量变化到制度变化。人才引进需要消耗大量资金，无论是人才的自主流动、还是类似于深圳的税收补贴，对于地方财政都是较大的考验。平衡财政收入和金融化的房地产，需要从土地供给量转换到供给制度的改革上。《用金融，重塑地产周期》报告里详细讨论过，在前端融资背景下，政府出让土地等同于派生货币，且一定会导致价格上行，这种看似增加供给的做法不能很好的解决以消费品定位的居住属性的供需矛盾。因此，单纯增加供地来缓解用地压力，反而会导致地王出现引发新一轮的价格上涨，改变的也就是需要进入到制度变化层面。然而，在不改变地方政府考核的基础上，降低地方政府收入来达到调控目的的供地手段都不可持续，例如配建租赁房等方式，用商业、或者产业的方式效果更好。历史上，以保障房配建等进行调控的方式，持续性都较弱，原因主要是2个：1）后期较难管理，且会存在寻租空间；2）地方政府收益下降，且开发商也较难处置。在十九大报告中明确的以土地、财税、金融为主的长效机制改革手段之外，形成多层次的住房供给体系主要是为了满足不同层次的需求。因此，从改革的角度来看，供给侧的长效机制改革，显得尤为重要。用时间换空间，以非住宅房产税+企业所得税的双重税收，可以让政府收入超过卖纯住宅用地，也能够增加适宜居住的城市软实力，因此更加持续，我们判断2019年土地市场将持续向上。无论老制度下的前融在2019年有放开，还是新制度下的产业/商业配套出让，都会让2019年土地市场持续向上，一定程度上，会体现为以新开工、销售为主的宏观数据略有下降，但本质是供给端的有意控制。土地作为房地产之母、再有房地产为周期之母，确立周期的上行。我们推荐一二线和都市圈布局公司，包括金地集团、万科A、华夏幸福、蓝光发展、荣盛发展、招商蛇口、中南建设、阳光城等公司。港股推荐融创中国、中国金茂、易居企业控股、龙湖集团，受益中骏集团控股等公司。风险提示：影子银行政策再次转向。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级[Table_Report]相关报告房地产：《静待销售筑底反弹，N字型机会确立》2019.06.16房地产：《租金有所回暖，二手持续回落》2019.06.11房地产：《Q1土地底后，是Q2的销售底》2019.06.03房地产：《信用回到过去》2019.06.02房地产：《再投资率向发达地区集中》2019.05.15行业专题研究房地产股票研究证券研究报告行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15目录1.前融下的土地市场，仍然在持续升温路径上.....................................31.1.土地溢价率明显上升，一二线城市持续升温..............................31.2.长三角地市热度较高，珠三角深圳表现突出..............................81.3.历史上，土地供给量增加并没有导致地价下降..........................92.“价高者得”竞拍下，配建成为主流、但不会持续............................10行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of15房地产观察土地，土地引领房地产。地价的明显上行，是为什么，会怎么样，土地观察系列报告更像是指引性探讨，为深度思考抛砖引玉，也给出对未来的判断。我们以百城数据为样本，以WIND中国土地大全数据为数据来源，以季度为研究频次，对住宅土地市场进行分析。其中一线城市（4个）包括北京、上海、广州、深圳；二线城市（26个）包括杭州、宁波、南昌、合肥、大连、长春、哈尔滨、天津、石家庄、济南、青岛、沈阳、重庆、成都、西安、长沙、太原、南京、武汉、郑州、珠海、兰州、呼和浩特、苏州、厦门、福州；三四线城市（70个）包括扬州、泰州、南通、连云港、保定、廊坊、秦皇岛、包头、北海、赣州、桂林、惠州、湛江、吉林、洛阳、泉州、徐州、宜昌、蚌埠、常德、大理、丹东、济宁、锦州、九江、泸州、牡丹江、南充、平顶山、韶关、襄阳、岳阳、遵义、淮安、盐城、宿迁、衢州、丽水、肇庆、江门、中山、汕头、张家口、淄博、潍坊、贵阳、马鞍山、昆明、绵阳、湘潭、南宁、海口、银川、乌鲁木齐、无锡、常州、唐山、温州、嘉兴、烟台、佛山、东莞、绍兴、西宁、三亚、湖州、舟山、台州、金华、镇江。1.前融下的土地市场，仍然在持续升温路径上1.1.土地溢价率明显上升，一二线城市持续升温一二线城市的土地供应和成交在2019年第二季度出现明显放量，而三四线城市则明显收紧。从供应和成交的土地面积来看，一二线城市土地供应和成交在2019年第一季度同比平稳甚至略有下降，但是在第二季度出现了明显的放量。但是三四线城市2019年前两个季度土地供应和成交持续出现大幅缩量的趋势。图1：2019Q2一线城市的供应成交同比大幅缩量图2：2019Q2二线城市的供应成交同比大幅放量数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0200400600800100012001400160018002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1供应建面（万方）成交建面（万方）供应增速成交增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080009000100002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1供应建面（万方）成交建面（万方）供应增速成交增速行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of15图3：2019Q2三四线城市土地供应同比明显缩量数据来源：Wind、国泰君安证券研究从溢价率来看，土地成交溢价率持续回暖，整体溢价率回到了2017年第三季度的水平，三四线城市的成交楼面价的绝对值也创下历史新高。分城市来看，一线城市的溢价率从2018年第三季度的3.6%持续攀升到2019年第二季度的19.6%，二线城市从2018年第四季度最低的9.0%持续上升至2019年第二季度的23.2%，三四线城市从2018年第四季度最低的7.2%攀升至2019年第二季度的26.5%图4：2019Q2一线城市的溢价率大幅攀升图5：2019Q2二线城市的溢价率大幅攀升数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000120002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1供应建面（万方）成交建面（万方）供应增速成交增速0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000012000140001600018000200002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1成交楼面价（元/平）溢价率0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1成交楼面价（元/平）溢价率行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15图6：2019Q2三四线城市土地成交溢价率持续上升数据来源：Wind、国泰君安证券研究综合土地成交面积和成交溢价率，一二线城市土地成交金额增幅明显，三四线城市土地成交金额明显下滑，考虑到三四线城市样本并非完全，且有数据的城市楼市情况相对较好，实际上的土地成交金额降幅应当更大。一二线的土地市场2019年第二季度明显回暖，量价齐升；而三四线城市在量上出现了较大幅度的下滑，而由于三四线的样本并不完全，实际跌幅可能远大于样本值的-8.5%。图7：2019Q2一线城市土地成交金额大幅上升图8：2019Q2二线城市土地成交金额大幅上升数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300035004000450050002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1成交楼面价（元/平）溢价率-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001000120014001600180020002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1成交金额（亿元）增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1成交金额（亿元）增速行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of15图9：2019Q2三四线城市土地成交金额同比下降数据来源：Wind、国泰君安证券研究分城市来看，在有溢价率数据和供应同比数据的城市中，溢价率超过20%的城市有43座，大部分为三四线城市，我们需要关注的是溢价率高、且供给增速较慢的城市。土地供应增速超过100%的城市有13座，依次为南宁、南通、衢州、包头、南昌、银川、佛山、建德、福州、嘉兴、烟台、江门、徐州；土地供应下降10%以上的有15座，分别为洛阳、南充、东莞、绵阳、呼和浩特、哈尔滨、大连、绍兴、金华、常州、南京、丽水、贵阳、成都和广州。表1：溢价率在20%以上的城市有43座，关注溢价率高、且供给增速较慢的城市排名城市溢价率(%)供应增速排名城市溢价率(%)供应增速排名城市溢价率(%)供应增速1洛阳市85.28-61.6%15南昌市38.15217.4%29烟台市29.44192.7%2南宁市79.12590.0%16宁波市37.3-1.0%30贵阳市28.94-79.6%3南充市61.25-79.3%17银川市36.88557.5%31扬州市28.618.8%4东莞市50.55-59.1%18苏州市36.8754.2%32江门市28.51136.2%5绵阳市49.04-93.2%19佛山市36.47193.5%33台州市27.117.7%6南通市48.311146.6%20建德市35.4509.2%34襄阳市26.6425.5%7呼和浩特市46.12-15.4%21金华市34.75-27.0%35成都市26.32-58.2%8合肥市43.472.6%22福州市34.69177.7%36广州市25.86-43.9%9哈尔滨市43.17-86.0%23常州市34.58-46.2%37徐州市25.05354.2%10大连市40.57-41.4%24嘉兴市33.36165.1%38肇庆市24