玻璃行业深度报告价格决定企业行为地产周期驱动业绩改善20190401中银国际31页

建筑材料--玻璃制造|证券研究报告—行业深度2019年4月1日[Table_IndustryRank]中性公司名称股票代码股价(人民币)评级旗滨集团601636.SH4.48买入南玻Ａ000012.SZ5.54增持资料来源：万得，中银国际证券以2019年03月29日当地货币收市价为标准[Table_relatedreport]中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格[Table_Industry]建筑材料:玻璃制造[Table_Analyser]田世欣(8621)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300512080002*余斯杰为本报告重要贡献者[Table_Title]玻璃行业深度报告价格决定企业行为，地产周期驱动业绩改善[Table_Summary]玻璃价格指导厂商一切行为，与产能供给、企业盈利、销量、库存等高度相关。从玻璃价格分析入手，我们重新建立短期看库存，中期看地产，长期看产能周期的分析框架，并认为行业仍有一定投资价值，后续行业龙头价值将进一步体现。支撑评级的要点玻璃价格是企业盈利等一切变量的基础：通过数据拟合，我们认为玻璃价格与企业毛利率、企业盈利、玻璃销量、产能供给等变量高度相关。由于企业可以控制冷修节奏，因此先涨价后扩产；而不是先扩产后跌价，是价格影响了企业的一切行为进而影响了企业的盈利。玻璃需求的驱动力来自于房地产销售的改善：市场认为玻璃需求与竣工高度相关，数据拟合显示两者相关性并不强。我们认为玻璃需求的真正驱动来自于房地产销售的改善。在玻璃产业内房产销售改善提升市场预期，通过期货市场引导玻璃价格。玻璃价格提升促使厂商扩产（当前厂商对产能控制力强，扩产是短期行为），从而促使销量提升。在房地产端销售改善促进房企拿地开发，实际对玻璃的需求也得到了提升。企业冷修弱化了玻璃行业的政策溢价：回溯玻璃板块表现，不考虑大盘因素，2009年以前玻璃板块一直稳步上涨，反映行业处于成长期。2009年以后玻璃板块表现趋弱，基本与大盘同向，表明行业进入成熟期。水泥板块走势与玻璃类似，但2017年起水泥错峰停窑与限产导致价格上涨行业整合，板块出现政策溢价。玻璃也限制产能，但企业通过冷修控制产能供给弱化了政策的影响。当前玻璃板块盈利与估值均处于历史相对低位，有一定投资价值。短期库存较高，企业冷修不足，价格承压：短期来看，当前价格依然处于相对高位，企业普遍乐观，冷修意愿不强。春节后库存高企，企业压价去库意愿强。价格有可能进一步下行。随着后续施工需求回升，价格进一步下滑促使企业冷修后，玻璃价格有望逐步企稳。中期地产周期“拉长熨平”行业需要更长等待时间：当前大中城市商品房销售回暖，房企资金缓解。但总体销售依然下滑，广义库存仍然回升。我们认为社会购房需求依然需要更长的时间恢复，后续的地产周期有可能“拉长熨平”，玻璃行业需要更长的时间等待地产复苏。长期停产高峰有望重塑行业格局，龙头红利凸显：未来5年有可能是产能停产高峰。政策实施减量臵换，落后产能被淘汰，行业格局调整，头部进一步集中，产品重新定价，龙头的政策红利将被体现出来。重点推荐推荐平板玻璃龙头成本优势凸显的旗滨集团；建议关注模制品龙头山东药玻；推荐玻璃产业链深加工龙头南玻A，建议关注信义玻璃。评级面临的主要风险下游需求继续下滑，厂商盲目乐观变相扩产，原材料价格波动影响成本。[Table_Companyname]2019年4月1日玻璃行业深度报告2目录一、行业概况与上下游........................................................................5二、玻璃行业的主要变量....................................................................8三、公司业绩与板块估值复盘............................................................17投资建议............................................................................................22重点推荐............................................................................................23风险提示............................................................................................24南玻A....................................................................................................................................26旗滨集团................................................................................................................................282019年4月1日玻璃行业深度报告3图表目录图表1.玻璃相关产业链...........................................................................................................5图表2.平板玻璃需求构成.......................................................................................................6图表3.平板玻璃成本结构........................................................................................................6图表4.平板玻璃生产工艺.......................................................................................................6图表5.2019年平板玻璃产能分布(日熔量吨)......................................................................6图表6.2016-2019年新增产能分布情况(日熔量吨).............................................................6图表7.玻璃产能供给情况........................................................................................................8图表8.2009年以来玻璃三轮产能供给周期........................................................................9图表9.玻璃总产能与有效产能增速.....................................................................................9图表10.有效产能增量弹性更大(单位：亿重箱).................................................................9图表11.2009年产能增速与价格变动同向...........................................................................9图表12.2009年后产能增速与价格变动高度相关...............................................................9图表13.近年来玻璃行业环保相关政策.............................................................................10图表14.产能供给由政策与需求驱动变为价格与库存扰动...........................................10图表15.玻璃销量与竣工增速相关性并不高.....................................................................11图表16.价格、产能、销量三者高度协同.........................................................................12图表17.价格与地产销售面积同步性较高..........................................................................12图表18.销售面积是需求启动的起点..................................................................................12图表19.玻璃期货价格引导现货价格.................................................................................12图表20.库存水平总体稳定，季节性较强.........................................................................13图表21.春季为历年库存高峰期..........................................................................................13图表22.玻璃价格波动项的提取..........................................................................................14图表23.玻璃库存与价格波动显著负相关.........................................................................14图表24.玻璃制造成本结构....................................................................................................15图表25.玻璃原材料构成.......................................................................................................15图表26.纯碱相关产业链.......................................................................................................15图表27.纯碱(重碱)价格与玻璃有一定相关性.....................................................