PE投资实操中估值及相关问题难点解决方案及案例分析201612273页

PE投资实务操作中的估值及相关问题：难点、解决方案及案例分析龚大兴：江苏千人计划产业投资基金董事总经理科技部国家创新创业计划专家库评审专家ContactInfo.:18936879811/[e-mail]人大PE讲座－－北京2016-12-4小米在2014年年底完成第五轮融资：估值达到450亿美元（约合2700亿元人民币）--这一估值水平直追当时中国几大互联网巨头。为什么？一.PE投资实务的那点事1.引子：从三件打眼的事谈起（1）同样是卖手机的，小米为什么能值450亿美金？当时，小米的市值超越京东（单位：十亿美元）小米市值远远领先其他厂商（单位：十亿美元）小米的估值水平也远远高于其他的竞争对手：小米2014年含税的销售额743亿元，市场估计小米2014年的净利润约10亿美元。以当时450亿美元的估值，无论从PE值还是PS值来看，还没有上市的小米都远远高于其他的竞争对手。为什么？一.PE投资实务的那点事1.引子：从三件打眼的事谈起（1）同样是卖手机的，小米为什么能值450亿美金？当时，小米的P/E高于竞争对手当时，小米的P/S远高于其他硬件商，逼近苹果JS生物：一家国内创新药研发明星企业，目前公司总共6产品，均处于研发阶段。2013～2016H1一直处于微收入、巨亏损，为什么估值能达到70多亿？一.PE投资实务的那点事1.引子：从三件打眼的事谈起（2）JS生物：无收入，巨亏损，为什么估值达70+亿？年度营收（万元）净利润（万元）2016H15.34-3905.002015A288.68-5797.032014A7.08-1158.762013A0.00-120.29一.PE投资实务的那点事1.引子：从三件打眼的事谈起（2）与JS生物类似的情形：为什么台湾的无营收、负利润的生物医药公司，市值那么大？台湾一些无营收、负利润的公司，居然是市值最大的生物医药公司为什么？一.PE投资实务的那点事1.引子：从三件打眼的事谈起（3）为什么传统估值方法对互联网企业“水土不服”、不再有效？怎么办？1.基金大循环：PE的四个主要的环节：募→投→管→退2.项目小循环：投资项目的三个主要的环节：投→管→退3.核心：募资和投资募资投资投资后管理退出PE的运行周期一.PE投资实务的那点事2.私募股权基金实操的主要问题（1）PE的周期：大循环与小循环基金类别基金类型投资方向投资风格风险收益特征创投基金种子期(seedcapital)基金初创期(start-up)基金成长期(expansion)基金Pre-IPO基金主要投资中小型、未上市的成长企业分散投资参股为主高风险高收益并购重组基金MBO基金LBO基金重组基金以收购成熟企业为主，单体投资规模通常很大控股或参股风险、收益中等资产类基金基础设施基金房地产投资基金融资租赁基金主要投资于基础设施、收益型房地产等具有稳定现金流的资产低风险稳定收益其他PE基金PIPE夹层基金问题债务基金PIPE：上市公司非公开发行的股权夹层基金：优先股和次级债等问题债务基金：不良债权--（2）PE的类型一.PE投资实务的那点事2.私募股权基金实操的主要问题初始阶段成长阶段快速发展阶段稳定发展阶段成熟阶段规模EXITIPOVCVC/PEEarlyCapitalVentureCapitalDevelopmentCapitalTransmissionCapitalPEAngle一.PE投资实务的那点事2.私募股权基金实操的主要问题（3）企业生命周期不同阶段VS另类金融工具种子期起步期成长期扩张期成熟期未上市成熟期上市IPO狭义的股权投资（PE）PIPE基金广义的股权投资（PE）VC(风险投资)天使投资Pre-IPO一.PE投资实务的那点事2.私募股权基金实操的主要问题一般合伙人（GP）负责PE基金的整体设计与发行（4）PE募集的基本环节认购资金按期缴付到帐，基金进入封闭期，办理完毕相关手续，具备投资条件面向特定对象推介PPM是基金募集的基本文件签订投资意向书是基金的标志性节点2.私募股权基金实操的主要问题一.PE投资实务的那点事BP、项目接洽初步分析发现价值商务谈判交易设计与投资报告投资决策增值服务与管理慎审调查定期管理报告投资决议，正式的投资协议投资建议书投资条款TermSheet尽职调查报告核数报告立项报告投资率：平均每收到100份商业计划书，5－10分会收到重视进行调查，昀后只有1个项目可能投资。工作量分布：20％在挑项目，判断价值；50％对项目进行尽职调查；10％在谈判和设计投资方案；20％在投资后管理。（5）怎么投？--流程2.私募股权基金实操的主要问题一.PE投资实务的那点事（5）什么时候进行尽职调查？尽职调查进行的位置①尽职调查在投资项目立项后实施；②尽职调查是设计投资方案、整合方案的基础；③尽职调查为投资项目决策作支持。2.私募股权基金实操的主要问题一.PE投资实务的那点事尽职调查风险发现价值发现股权瑕疵资产完整性偿债能力或有债务法律诉讼现实价值未来可能价值以资产价值和盈利能力为衡量标准的双重价值评判未来发展前景调查资本市场喜好与IPO前景以股权为脉络的历史沿革调查以业务流程为主线的资产调查以真实性和流动性为主的银行债务和经营债务调查以担保和诉讼为主的法律风险调查IPO/证券公司/合规性银行贷款/还贷能力投资价值发现经营风险以竞争力为核心的产品和市场调查（6）怎么做DD？2.私募股权基金实操的主要问题一.PE投资实务的那点事（6）怎么做DD？2.私募股权基金实操的主要问题一.PE投资实务的那点事（7）怎么做项目判断？卡准节奏：把握好行业的景气周期和项目投退的时间窗口投资的最佳时间窗口退出的最佳时间窗口经济景气投资节点2.私募股权基金实操的主要问题一.PE投资实务的那点事（7）怎么做项目判断？怎样判断项目的成长性和持续盈利预期？投资人也往往看走眼！2.私募股权基金实操的主要问题看“三观”：1.一看“中观”：标的企业所在的行业（或者细分子行业）是否有持续的有效需求和成长性？天花板高合适低？行业发展的成长曲线会因外力被扭曲吗？---赛道：是好行业吗？2.二看“江湖地位”：标的企业在行业内处于什么样的“江湖地位”（市场地位）？---赛车：好行业内也分“三六九”，是关键少数吗？3.三看“后发基因”：江湖排序是会变化的，标的企业是否有维持或者提升其市场地位的核心竞争力？或者标的企业是否具有打入行业第一方阵的核心能力和“加速度基因”---赛手：有没有核心能力和基因？一.PE投资实务的那点事（8）怎么估值？PE实操两个具有“技术含量”的“活”：一个是项目判断，另外一个是估值及交易结构设计。其他都是“苦差事”---跟农民工一样一样！2.私募股权基金实操的主要问题价值：是任何一项资产的灵魂；交易价格：是PE投资的核心之一；PE投资实务的交易价格虽然是谈出来的，但是若没有前置的“估值”，就不会清楚交易价格谈判的安全边际上下限和伸缩尺度。估值：说起来容易，干起来往往晕菜！1.早期项目：怎么估值？尤其是还没有先验财务数据可资参考之时？或者“无收入+巨亏损”阶段的高科技企业怎么估值？2.互联网企业：怎么估值？尤其是不同阶段的InternetPlus之类的公司？3.新三板挂牌企业：一板市场、二板市场常用的估值方法不再有效，怎么估值？4.周期性行业的企业：怎么估值？一.PE投资实务的那点事（8）怎么估值？以“互联网+”为例：其生命周期的各阶段险象环生，九死一生。实操中会因市场情绪而体现不同的估值方法，哪些靠谱？2.私募股权基金实操的主要问题一.PE投资实务的那点事（9）PE投资实务：还有：后续的……1.怎么设计交易结构？2.怎么安排估值调整机制？3.怎么预测和安排退出管道和计划？4.怎么进行投后管理？管什么？怎么管？5.怎么针对特定的Deal，设计靠谱的、特殊的退出计划？6.怎么预测和计算投资的收益率？7.……2.私募股权基金实操的主要问题一.PE投资实务的那点事一.PE投资实务的那点事（1）20多个春秋起起伏伏，2016年又在资本寒冬3.中国PE行业募投管退概况3.中国PE行业募投管退概况一.PE投资实务的那点事（2）中国PE：管理资本量超5万亿，活跃机构超万家一.PE投资实务的那点事（3）PE募集：2016年H1股权投资市场募资额超过4000亿元2006-2016年上半年中国股权投资基金募资情况（包括天使、VC、PE）3.中国PE行业募投管退概况一.PE投资实务的那点事（4）PE募集：人民币基金VS外币基金募资2006-2016年上半年中国股权投资基金募资情况（RMBvs.外币）（包括天使、VC、PE）3.中国PE行业募投管退概况一.PE投资实务的那点事（5）PE投资：2016年H1股权投资市场投资总额约4100亿元2006-2016年上半年中国股权投资基金投资情况（RMBvs.外币）（包括天使、VC、PE）3.中国PE行业募投管退概况一.PE投资实务的那点事（6）退出：2016年H1并购退出超IPO渠道2016年H1天使/VC/PE退出数量情况3.中国PE行业募投管退概况一.PE投资实务的那点事（6）退出：2016年H1并购退出超IPO渠道2016年H1天使/VC/PE退出方式分布3.中国PE行业募投管退概况（7）投资：估值高企，投资阶段移向早期投资重点：明显向早期、发展期转移，早期项目在数量上第一次超过发展期项目，投资活跃度最高。一.PE投资实务的那点事2010-2015年：不同阶段的投资数量3.中国PE行业募投管退概况投资规模分布：早期和发展期的投资规模占总规模的50%以上，2015年较上年增长40%，扩张期与获利期投资总金额较上年年上升58%。一.PE投资实务的那点事2010-2015年：不同阶段的投资规模(US$M)（7）投资：估值高企，投资阶段移向早期3.中国PE行业募投管退概况退出：通过IPO和并购退出在2015年有所降温。（8）退出：IPO及并购数量减少一.PE投资实务的那点事2010-2015IPO退出数量和规模3.中国PE行业募投管退概况退出：2015年并购退出在数量和规模上均超过IPO，但较上一年依然有大幅下降，降幅分别为25%、53%。一.PE投资实务的那点事2010-2015年：并购退出数量和规模（8）退出：IPO及并购数量减少3.中国PE行业募投管退概况（9）投资回报倍数2010-2015年退出渠道的账面回报倍数对比并购退出的回报倍数：一直围绕在2倍上下波动。从5年多的平均回报倍数看，IPO平均回报倍数5.64倍，高于并购的平均回报倍数2.34。一.PE投资实务的那点事3.中国PE行业募投管退概况市场不成熟→带来的超额收益正逐步消失从绝对收益看：年化内含报酬率（IRR）30%-40%，仍是不低的收益率一.PE投资实务的那点事（9）投资回报倍数3.中国PE行业募投管退概况（10）退出期限：平均退出期限上升PE投资退出期限：正逐步上升。并购退出的时间：围绕着【30,33】个月的中枢波动。一.PE投资实务的那点事3.中国PE行业募投管退概况2006年3月1日，发改委《创业投资企业管理暂行办法》：参与备案的创投企业，可享受国税总局的税收优惠政策2011年11月，发改委《关于促进股权投资企业规范发展的通知》：要求PE机构需至发改委备案2013年2月，证监会《资产管理机构开展公募证券投资投资基金管理业务暂行规定》：符合条件的PE机构可从2013年6月1日起开展公募基金管理业务2013年3月25日，国家发改委《关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知》：PE发起或管理公募或私募证券投资基金、投资金融衍生品、发放贷款被认定为违规行为2013年6月30日，中央编办《关于私募股权基金管理职责分工的通知》：证监会实行适度监管，保护投资者权益;发改委负责组织拟订政策措施，两部门协调配合2014年1月17日，中国基金业协会《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》（中基协发[2014]1号）（以下简称《办法》），证监会正式接替发改委监管私