纺织制造行业投资逻辑龙头的跨越式发展大时代2018

投资要点全球服装供应链向我国龙头生产型企业集中趋势明显：我们认为，由于（1）全球消费者对服装功能性、舒适性要求逐渐提高、（2）国际品牌整体增速下降使其开始对供应链体系进行整合、以及（3）我国龙头生产型企业逐步在研发、规模、生产效率上体现出的优势，全球服装供应链向我国龙头集中将会成为较长期趋势。申洲国际和利丰在2010年以来市值截然不同的走势，充分说明了市场对龙头生产企业的认可，申洲、天虹均在17年创下历史市值新高。受益的我国龙头不断进行海外扩张保证生产效率的最优化：越南和中美洲由于在地理位置、关税优惠、地方政策、生产成本上的优势，成为了我国龙头生产型企业投资的首要选择。我国龙头生产型企业从上游的天虹纺织、华孚时尚、百隆东方、到中游的鲁泰、超盈国际控股、再到下游的晶苑国际、维珍妮、健盛集团，以及一体化的申洲国际，均在以越南为首的东南亚地区扩张，以持续保持竞争力。全面看好我国龙头生产型企业，集中化趋势下具备长期投资价值：推荐天虹纺织、申洲国际、维珍妮：天虹纺织：纱线规模化与上下游一体化齐头并进，业绩成长相对确定且估值较低的弹力包芯纱龙头申洲国际：纺服行业市值第一股，面料成衣生产一体化，研发能力出色、产品交期稳定的全球针织生产龙头维珍妮：无缝制衣技术全球龙头，开拓新客户加拓品类同步进行，越南产能逐步达产有望迎来快速增长此外，晶苑国际、超盈国际值得关注：晶苑国际：高效率的全球制衣龙头企业，瞄准快时尚市场迅速扩张产能超盈国际：内衣面料龙头生产型企业，扩张产能同时开拓运动面料领域，有望迎来全新增长投资要点上市公司市值(亿元）17归母净利（亿元）2018归母净利润（亿元）YOY18PE2019归母净利润（亿元）YOY19PE纱线2678.HK天虹纺织11211.514.021%816.518%7002042.SZ华孚时尚1006.88.932%1111.326%9601339.SH百隆东方804.96.124.7%137.015%11面料2111.HK超盈国际252.53.434%74.119%6成衣2232.HK晶苑国际12511.412.914%1016.024%82199.HK维珍妮652.13.356%205.568%121982.HK南旋控股232.93.938%64.27%5.5一体化2313.HK申洲国际1,24036.444.823%2852.517%24000726.SZ鲁泰A858.410.019%910.910%8注：南旋控股、超盈国际、晶苑国际来自Wind一致预期，以人民币为货币单位数据来源：Wind，东吴证券研究所1.1从利丰到申洲国际：服装需求变化带动服装供应链转向龙头生产型企业04008001,2001,6002,000申洲国际、利丰市值比较（亿元）申洲国际利丰利丰和申洲国际在十年之间完成市值更替：利丰依靠百余年积累的分布全球的供应链资源、以及全流程的供应链服务能力，构建起了覆盖全球的供应链服务帝国。巅峰期公司收入/利润分别接近1400亿/50亿，市值接近2000亿人民币。申洲国际凭借面料成衣一体化的研发生产能力，以及稳定的产品品质和交期，逐步成为了耐克、阿迪等国际品牌全球最大的服装供应商。其目前净利润接近40亿，市值十年之间增长百倍，超过1200亿人民币。申洲市值在2015年超过利丰，表现出了2010年之后全球服装消费新趋势：在消费者对服装功能性及时尚度要求越来越高的情况下，运动和快时尚品牌发展迅速。这些品牌商由于对供应商研发和快速反应能力要求更高，使具备生产和研发护城河的生产型龙头获得发展的黄金时期，而传统贸易商的业绩则持续出现下滑。申洲国际与天虹纺织等龙头生产型企业在17年均创下了历史市值新高。数据来源：Wind，东吴证券研究所1.2百年利丰全球采购、全面服务打造供应链帝国作为全球首屈一指的供应链服务商，利丰依靠超过百年的发展逐步搭建起了全球供应链资源网络：自1906年开始，利丰从贸易商起家，后依靠在生产商聚集点设立网点、了解当地生产成本和商业环境，开始为下游客户进行原材料采购和供应链管理。此后通过并购，利丰将自己的客户和供应链资源延伸至全球，目前公司已经拥有分布于40个经济体、共计8211家活跃工厂的供应链网络。1995收购英之杰，获得欧洲客户基础1999收购太古贸易及金巴莉扩大在美国和欧洲的客户基础2000、2002收购Colboy、美利洋行继续扩大客户群目前利丰已搭建起覆盖从产品设计、原材料管控、工厂控制、到物流运输等在内的全流程的供应链服务体系采购规划产品设计产品研发供应商合规控制原材料采购工厂资源定位生产控制运输管理货运代理货运枢纽当地交通批发品牌零售消费者在服装消费趋势变化的情况下，利丰由于原有模式无法适应新的快速消费趋势、以及11~14年管理层更换之后公司策略的改变，利丰整体在12年开始出现了连续下滑。(单位：亿人民币）2010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31营业总收入1055.71337.11349.91384.91287.61257.11118.9903.5YOY18.6%26.6%1.0%2.5%-7.1%-2.5%-11.0%-19.1%毛利率14.00%15.30%14.60%15.90%11.60%11.60%11.70%10.20%净利润36.445.541.248.429.528.114.9-25YOY27.00%24.90%-9.40%17.50%-39.20%-4.60%-47.00%-267.90%净利率3.40%3.40%3.00%3.50%2.30%2.20%1.30%-2.80%17-19年利丰规划新的三年计划，目标创造未来的供应链：利丰的三年规划包括了（1）速度（协助客户缩短交期、加快新产品推出速度）；（2）创新（创新运营模式，与客户及供应链伙伴）；（3）数码化（实践供应链全面数码化，透过数码化由产品开发、样板制作、原材料管理及成本计算到最终产品送达，提升效率）数据来源：Wind，公司公告、东吴证券研究所1.3运动、快时尚风潮席卷全球，龙头供应商迅速成长消费者对于服装功能性和时尚度的追求，使11年以来运动品牌和快时尚品牌的符合增速明显超过传统的休闲服饰品牌。（单位：亿美元）2011201220132014201520162017CAGRNIKE241.28253.13277.99306.01323.76343.50363.977.1%ADIDAS155.94173.93169.36169.85197.67225.44247.968.0%UNDERARMOUR14.7318.3523.3230.8439.6348.2549.7722.5%运动品牌收入总计411.91445.38470.71506.65561.09617.15661.748.2%H&M123.87136.03144.78170.51203.67216.51225.2310.5%INDITEX146.39161.19195.45211.72244.25272.42296.0912.5%FASTRETAIL73.0082.64101.71123.25149.92159.16165.9914.7%快时尚品牌总计343.26379.86441.94505.48597.84648.09687.3112.3%PVH58.9160.4381.8682.4180.2082.0389.157.1%RALPHLAUREN68.6069.4574.5076.2074.0566.5361.82-1.7%VF94.59108.80114.20122.82123.77120.19118.113.8%休闲品牌总计222.09238.68270.56281.43278.02268.75269.083.2%运动品牌对产品功能性（轻薄、透气等）、快时尚品牌对产品反应速度均提出了更高的要求，传统供应链服务商更注重成本控制的理念逐渐不能满足这样的需求，这些品牌商开始出现明显的供应链订单集中趋势。2014201520162017NIKE鞋类供应商前五大共占采购额67%，均占采购额超过10%，最大单一工厂占采购额5%前五大共占采购额69%，均占采购额超过10%，最大单一工厂占采购额7%前五大共占采购额69%，均占采购额超过10%，最大单一工厂占采购额7%前五大共占采购额69%，均占采购额超过10%，最大单一工厂占采购额8%NIKE服装供应商前五大占比34%，最大超过10%，最大单一工厂占采购额7%前五大占比36%，最大超过10%，最大单一工厂占采购额12%前五大占比39%，最大超过10%，最大单一工厂占采购额12%前五大占比43%，最大超过10%（申洲国际），申洲占其针织类服装采购量20%，最大单一工厂占采购额13%下游需求的增长以及订单的集中，使能够适应新趋势的龙头生产型企业获得了较快的增长，包括一体化针织龙头申洲国际、休闲服制造龙头晶苑国际、胸围内衣制造龙头维珍妮均在近年获得了较快的发展。（单位：亿元）产业链布局核心护城河主要类目主要客户17年收入YOY17年净利润YOY申洲国际面料到成衣生产产业链一体化的研发生产能力运动服、休闲服、内衣类耐克、阿迪、优衣库、彪马181.019.7%37.627.7%晶苑国际成衣生产大规模、自动化、信息化、高效率的成衣生产能力休闲服、牛仔服、毛衣、户外服优衣库、HM、GAP、Levis148.022.6%1020.0%维珍妮成衣生产独特的胸围、胸杯制造技术胸围、胸杯、内衣等Lbrands、PVH、优衣库50.625.6%2.1146.0%数据来源：Wind，公司公告、东吴证券研究所1.4未来趋势：龙头集中化将成为长期趋势我们认为，服装供应链向生产型龙头集中的趋势将会更加明显：运动服装品牌16年开始增长放缓，我们认为整体增速下滑使品牌商其很难再培育新的供应商，而会更多进行现有供应链的整合。供应链研发属性越来越强的情况下，龙头企业研发和规模优势逐步显现，例如申洲国际过去10年年均超过10亿的资本开支使其拥有了超越同行的面料研发能力和先进的机器设备，申洲正是凭借资金实力在购入特殊机器之后获得了耐克Flyknit全球超过70%的订单。自身研发之外，龙头企业上下游自身已开始建立战略合作关系，新企业进入愈发艰难，例如日本纤维巨头东丽不仅与天虹纺织、申洲国际等进行技术长期合作，其已经通过收购成为互太纺织第一大股东（占比28%）。大型生产企业自动化、信息化对生产效率的提升作用逐步显现，以晶苑国际为例：公司的SAP系统与客户参与系统为公司提供订单从生成到采购制造的可视化经营；同时晶苑过去4年年均投入7亿，使其拥有大量的自动化机器以提升效率。晶苑的牛仔服生产效率高于同行30-50%。龙头生产型企业的全球化布局是其巩固优势的重中之重：全球化的布局不仅能够保证中国纺织生产型企业在全球范围保持成本优势，更能够保证生产型企业用最快的速度服务全球市场。（单位：%）2011201220132014201520162017NIKE收入增速15.7%4.9%9.8%10.1%5.8%6.1%6.0%ADIDAS收入增速11.3%11.5%-2.6%0.3%16.4%14.0%10.0%UA收入增速38.4%24.6%27.1%32.3%28.5%21.8%3.1%H&M收入增速1.4%9.8%6.4%17.8%19.4%6.3%4.0%INDITEX收入增速13.0%10.1%21.3%8.3%15.4%11.5%8.7%FASTRETAIL收入增速0.7%13.2%23.1%21.2%21.6%6.2%4.3%数据来源：Wind，公司公告、东吴证券研究所图：越南与日本、欧盟市场具有区位优势图：中美洲与美国、欧盟市场具有区位优势国际贸易：2006年起越南、中美洲等国陆续与世界成衣进口前三大经济体欧盟、美国、日本签订促进区域内自由贸易的相关协