投资策略全球股市定价变迁史从PE到EPS20190916国盛证券25页

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|市场策略研究2019年09月16日投资策略全球股市定价变迁史：从PE到EPS前言：根据定价模型P=PE×EPS，PE与EPS共同决定股价，但究竟谁是更重要的变量？海外市场如何？经历过什么演变？A股又如何？正在经历哪些变化？什么导致了这种演变进程？这是我们在【新策论】开篇报告中主要探讨的问题。1、海外定价体系：从PE主导向EPS主导的进化。1）美国：养老金和基金引领，从PE主导步入EPS主导。1987年前美股主导因素是PE，1987年后主导因素是EPS。PE跟随EPS变动，放大EPS对股价走势的影响。美股“去散户化”发生在1950-2007，以养老金和共同基金为代表的机构投资者占据主导，定价体系从PE向EPS切换。2）台湾：外资开启机构化，从PE主导步入EPS主导。2003年之前台股的主导因素是PE，EPS对股市影响甚微；但2003年之后主导因素切换为EPS，PE不再影响股市走势，沦为EPS的附属品，股市波动率下降也是由于定价体系从PE向EPS切换导致。台湾“去散户化”发生在2000-2008年，外资逐渐成为主导力量，带来定价体系从PE向EPS的颠覆。3）韩国：外资与机构比翼，从PE主导步入EPS主导。韩国与台湾类似。2008年前台股的主导因素是PE，EPS对股市影响甚微；但2008年后主导因素切换为EPS，PE不再影响股市走势。韩国“去散户化”发生在1998-2008年，外资与机构比翼齐飞，带来定价体系从PE向EPS的颠覆。4）日本：外资引领机构化，从PE主导步入EPS主导。2001年之前日股的主导因素是PE，EPS对股市影响甚微；但2001年之后主导因素切换为EPS，PE不再影响股市走势，偶尔加大股市波动。日本投资者结构剧变发生在1990-2006年，外资逐渐抢夺金融机构和法人话语权，机构化带来定价体系从PE向EPS的颠覆。2、A股定价体系：从散户化到机构化、国际化，从PE到EPS1）散户化市场，PE主导A股走势。2002年以来，PE代表的情绪和预期在A股中占据主要位臵，进而导致A股经常出现超脱基本面之外的变动。A股“散户化”特征明显，20%持股贡献80%成交，散户天生的投机取向导致定价体系由PE主导。2）机构化、国际化时代来临，A股定价正从PE走向EPS。美日台韩均是在其机构化、国际化时期完成了定价体系从PE向EPS的切换，最终促使股市波动下降、逐步回归价值回归盈利。当前A股已经迎来机构化、国际化叠加而至，未来随着外资进一步入场，以及银行、养老、保险、理财等机构资金进一步入市，我们认为A股也将逐步完成从PE到EPS的演进。EPS定价体系的重构正在外资偏爱的食品饮料行业发生。3、定价体系的运用：更稳定的ROE还是更高的g投资者纠结于更稳定的ROE还是更高的g，其实选择ROE还是选择g，本质上是选择EPS还是选择PE。美股更加注重ROE的稳定性，是因为EPS定价体系中稳定ROE代表稳定的盈利增速、稳步上行的EPS、稳步上行的股价。A股投资者更加注重g，是因为PE定价体系中更高的g代表更高PE、更高的股价。未来，机构化有望带来A股定价体系向EPS靠拢，g的重要性会减弱，而ROE稳定性的重要性会上升。风险提示：1、历史比较与国际比较误差；2、机构化进程不及预期。作者分析师张启尧执业证书编号：S0680518100001邮箱：[e-mail]相关研究1、《投资策略：策略角度为何继续看好券商？——A股市场策略周报》2019-09-152、《投资策略：策略研究正面临哪些问题？将去向何处？——新策论〃序言》2019-09-143、《投资策略：QFII限额取消，信号意义更重要》2019-09-104、《投资策略：北上流入创年内新高——陆股通周监控第44期》2019-09-105、《投资策略：VIX指数回落，人民币大幅升值——资金价格周监控第44期》2019-09-092019年09月16日P.2请仔细阅读本报告末页声明内容目录前言：从基本的定价模型出发..................................................................................................................................4一、海外定价体系：从PE主导向EPS主导的变迁.....................................................................................................41.1美国：养老金和基金引领，从PE主导步入EPS主导....................................................................................41.1.1回顾美股历史，从PE主导向EPS主导切换........................................................................................41.1.2养老金和共同基金崛起，机构化带来价值化........................................................................................61.2台湾：外资开启机构化，从PE主导步入EPS主导........................................................................................81.2.1回顾台股历史，定价体系由PE向EPS切换........................................................................................81.2.2外资改变投资者结构，机构化引导价值回归........................................................................................91.3韩国：外资与机构比翼，从PE主导步入EPS主导......................................................................................111.3.1回顾韩股历史，定价体系由PE向EPS切换......................................................................................111.3.2外资与机构投资者比翼，机构化引导价值回归..................................................................................121.4日本：外资引领机构化，从PE主导步入EPS主导......................................................................................131.4.1回顾日股历史，定价体系由PE向EPS切换......................................................................................131.4.2外资重塑投资者结构，机构化引导价值回归......................................................................................14二、A股定价体系：从散户化到机构化、国际化，从PE到EPS................................................................................162.1散户化市场下，A股当前仍是PE主导......................................................................................................162.1.1回顾A股历史，PE主导股市走势.....................................................................................................162.1.2A股整体仍处散户化市场，投机氛围浓厚..........................................................................................172.2机构化、国际化时代来临，A股定价正从PE走向EPS...............................................................................192.2.1A股机构化、国际化叠加而至........................................................................................................192.2.2以食饮为代表A股优势行业的定价体系正在向EPS变迁..................................................................202.3A股未来定价体系演变............................................................................................................................22三、定价体系的运用：更稳定ROEor更高的g？过去与未来有何不同？................................................................22四、结语..............................................................................................................................................................24风险提示..............................................................................................................................................................24图表目录图表1：定价模型P=PE×EPS..................................................................................................................................4图表2：1987年以前标普500走势与EPS走势并不一致............................................................................................4图表3：1987年前标普500走势与PE走势一致...........................................