9月经济数据点评经济增速破6风险大吗20191019国泰君安11页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.10.19经济增速破6风险大吗？——9月经济数据点评[Table_Author]花长春(分析师)赵格格(研究助理)[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880518110004S0880117110069本报告导读：经济向下探底过程尚未结束，四季度压力仍然较大，但低基数下破6概率较低，预计结构性政策将持续加码摘要：[Table_Summary]实际GDP短期破6概率不大，预计维持2-3个季度：1）支撑项：基建受专项债提振、汽车降幅收窄；信贷持续改善，PMI企稳；去年四季度基数较低。2）拖累项：制造业持续低迷、房地产小幅下滑（但韧性强，下滑速度慢于市场预期）；3）保“6”压力或在明年一季度：高基数或带来较大压力，土地端转冷影响发酵。名义GDP短期底部已确认：2019年三季度已经是短期名义GDP增速的底部。CPI破3%或持续半年，2020年二季度才会回落。九月数据亮点在汽车及房地产，也再次验证了生产的统计规律：1）生产：验证季初季中低、季末高的统计规律；2）社零：汽车降幅收窄提振社零；3）房地产：投资韧性较强，销售反弹导致回落速度放缓；4）制造业：贸易摩擦行业仍在下滑，四季度基数压力较大；5）基建：对冲经济的重要性加大，预计专项债提前下发节奏加快。通胀限制总量政策，结构性政策仍为重点。短期内，通胀压力或较大将对总量政策空间形成一定制约；自2020年二季度起，在高基数的扰动下，整体CPI或将回落至3%以下，有望打开总量政策空间。短期来看仍然将是对制造业及基建的结构性政策为主要政策抓手，包括针对于制造业的定向降息（如100个基点）、对银行投放信贷的定向量化考核等。而制造业持续下滑下，基建对冲经济下行压力的重要性也在加大，预计专项债提前下发节奏将加快。宏观研究团队花长春（研究所全球首席经济学家）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518110004张捷（首席宏观分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517050006高瑞东（首席宏观分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880519040002魏凤（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517050005韩旭（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117090101董琦(研究助理)电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118090020赵格格（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S08801171100[Table_Report]相关报告《企业中长期贷款再改善，原因几何》20181031《CPI破3%或持续半年，但高点或不会破4%》20181031《进出口同步恶化，贸易短期仍将延续疲弱》20181031《年内企稳或缓步开启，但短期底仍待时日》20181209事件点评宏观研究宏观研究证券研究报告事件点评请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11目录1.短期内实际GDP破6概率不大，名义GDP底部已确认..............32.生产：再次验证季初季中低、季末高的统计规律...........................53.投资：房地产韧性较强，制造业持续下滑........................................53.1.房地产——三季度内销售持续反弹，投资韧性较强........................53.2.制造业——单月增速回正，贸易摩擦持续发酵................................63.3.基建——增速持续上升，专项债拉动效应开始释放........................84.社零：汽车降幅逐渐收窄，维持相对稳定........................................85.通胀限制总量政策，结构性政策仍为重点........................................9事件点评请务必阅读正文之后的免责条款部分3of111.短期内实际GDP破6概率不大，名义GDP底部已确认实际GDP短期破6概率不大，预计将维持2-3个季度：四季度经济压力经济表现可能持续乏力，但由于基建、汽车的支撑，房地产投资韧性较强，叠加去年四季度基数较低，所以四季度GDP破6可能性不大：1）支撑项：基建受专项债提前下发影响将持续提振（预计规模在7000亿到一万亿规模）、汽车对社零的拖累逐渐消失（8、9月份汽车已经持续改善，预计社零将企稳回升）；从先行信号来看，信贷持续两个月改善，PMI企稳；而叠加去年四季度基数较低，所以短期破6概率不大。2）拖累项：受贸易摩擦影响的制造业行业持续下行，而3000亿元加征关税在四季度也开始落地，制造业可能持续低迷；房地产下滑速度放缓但是不改下行预期，但由于销售和新开工的回暖韧性较强，下滑速度慢于市场预期。3）保“6”压力或在2020年一季度：2019年一季度的高基数或带来较大压力；2019年6月份以来土地市场转冷，对房地产投资和地方财政的影响预计也在2020年一季度开始发酵。名义GDP短期底部已确认：2019年三季度已经是名义GDP增速的短期底部。CPI破3%或持续半年，2020年二季度才会回落。表1：实际GDP短期破6概率不大，名义GDP底部已确认2019年三季度2019年四季度2020年一季度实际GDP社零向下向上向上汽车向下向上向上基建投资向上向上加快向上房地产投资向下向下加快向下制造业投资向下向下（基数压力大）有望企稳名义GDPCPI2.8%破3%破3%数据来源：wind，国泰君安证券研究通胀限制总量政策，重点仍然是加码结构性政策。短期内，通胀压力或较大，我们测算结果表明，未来半年内通胀或都在3%以上，2020年1月份为高点，或达4%，高通胀将对政策空间形成一定制约。短期看，政策将以结构性政策为主，有望加大对制造业支持力度，而至2020年二季度，随着通胀中枢的回落，政策空间或再打开。而考虑到房地产投资韧性较强，政策重点仍然在制造业及基建，经济的较大下行压力呼唤针对于制造业的定向降息和融资扶持政策出台，以及专项债提前下发：1）定向降息：我们猜测央行将会通过MPA考核、窗口指导对制造业、中小微企业形成定向支持，包括定向降息（如100个基点），定向量化考核。2）融资扶持：可以把某些制造业纳入支持行业，类似普惠金融，这样在很大程事件点评请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11度上享受国务院规定的政策优惠。3）减负：财政可以通过政府采购、产业引导基金等方式来支持企业技术研发；对金融机构支持制造业企业信贷的予以支持，比如减免相关利息增值税等。4）专线债提前下发：四季度有望提前下发明年额度，为基建对冲经济压力提供资金支持。事件点评请务必阅读正文之后的免责条款部分5of112.生产：再次验证季初季中低、季末高的统计规律9月生产如期回升，整体来看三季度较二季度下滑。2019年年内生产的季末季初波动加大，7、8月份生产持续出现超季节性滑落，9月出现超季节性上行，9月规模以上工业增加值环比增长9.21%，2015年至2018年生产9月份环比平均增速为7.7%。平均来看，三季度平均5.0，相对二季度下滑0.6个百分点。生产再次验证了今年季初季中低、季末高的统计规律，采矿业上下波动最大。7月、8月采矿业增速分别大幅回落0.7/2.9个百分点，9月采矿业增速则上升4.4个百分点。制造业7/8/9月同比增速分别变化-1.7/-0.2/1.3个百分点，电力燃气水供应业则变化0.30/-1.00/0.00个百分点，基本都是季初季中低、季末高，二季度看也是如此，因此生产的波动大概率来自于统计因素的扰动、而非生产的季节性波动。图1：9月日均耗煤增速持续上升，高炉开工率及粗钢产量增速下滑图2：生产单月同比波动均是季初季中低、季末高0%10%20%30%40%50%60%70%80%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09日均耗煤量同比粗钢产量同比高炉开工率（右）-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0季初季中季末2019Q12019Q22019Q3(%)资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究；备注：季初分别为4/7月，季中分别为2/5/8月，季末分别为3/6/9月3.投资：房地产韧性较强，制造业持续下滑3.1.房地产——三季度内销售持续反弹，投资韧性较强三季度房地产单月增速仍然维持正增长，投资回落的速度慢于市场预期。4月份多地升级调控之后，5、6月份销售面积单月增速一度转负，但三季度开始，销售数据单月增速出现反弹，7月份单月增速从负转正后8月份销售增速持续上行，9月增速稍有回落但仍然维持正增长，9月商品房销售面积及销售额单月增速为2.9%及9.4%。原因在于开发商在融资收紧的情况下，继续加快推盘回流预售资金，因此销售在房地产调控之后反而出现了一定程度的反弹。房地产的销售以及高开工也对投资带来了支撑作用，导致房地产投资的韧性较强。事件点评请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11图3：三季度房地产销售单月增速持续回正图4：预收款增速快于整体开发资金增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017-092018-032018-092019-032019-09商品房销售面积:单月增速商品房销售额:单月增速-10-5051015202017-092018-032018-092019-032019-09房地产开发资金来源:其他资金:定金及预收款:累计同比房地产开发资金来源:其他资金:个人按揭贷款:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比(%)(%)资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究新开工较高导致地产库存持续累积，投资预计仍然会持续稳中回落。由于地产融资受到调控，导致开发商在加快开工回流预售资金，新开工增速从2018年年年初以来持续高于销售，9月单月新开工单月增速继续提升1.8个百分点至8.7%，这导致库存在持续累积。随着后续销售增速以及拿地增速的下滑，预计新开工的高增速不会持续太久。但是，由于房地产投资受到了施工端的支撑，以及后续竣工的逐渐修复，并不会出现失速下滑，预计将在下半年稳中回落。四季度，预计投资将继续小幅回落。图5：新开工增速持续高于销售增速，库存逐步累积-10-50510152025302016-092017-092018-092019-09房屋新开工累计增速(%)商品房销售面积:累计增速(%)(%)资料来源：Wind，国泰君安证券研究3.2.制造业——单月增速回正，贸易摩擦持续发酵制造业单月增速回正，受贸易摩擦影响的行业继续拖累。1-9月份制造业投资增长2.5%，增速继续下滑0.1个百分点；9月单月增速为1.9%，8月单月-1.6%。从细分行业来看，受贸易摩擦影响较大的纺服、金属制品、化工相对于8月份增速继续下滑3.2/1.0/0.3个百分点，说明了贸易摩擦的影响仍然事件点评请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11在持续发酵。图6：制造业投资单月增速回正图7：9月受贸易摩擦影响较大的纺服、食品、化工增速持续下滑-5%0%5%10%15%20%2014-092015