2018年保险行业年报回顾与展望寿险产品结构持续改善价值率创新高20190407海通证券3

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]行业研究/金融/保险证券研究报告行业深度报告2019年04月07日[Table_InvestInfo]投资评级优于大市维持市场表现[Table_QuoteInfo]-21.41%-13.63%-5.86%1.91%9.68%17.45%2018/42018/72018/102019/1保险海通综指资料来源：海通证券研究所相关研究[Table_ReportInfo]《2月健康险同比+36%，增速有望继续维持较高水平》2019.03.29《保障型供需两旺带动保费改善、价值增长，产险增速回落——上市险企2月保费点评》2019.03.16《健康险同比大增50%，保障需求依然旺盛》2019.03.10[Table_AuthorInfo]分析师:孙婷Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850515040002联系人:李芳洲Tel:[phone]Email:[e-mail]寿险产品结构持续改善，价值率创新高——2018年保险行业年报回顾与展望[Table_Summary]投资要点：2018年上市保险公司净利润同比持平，主要是由于权益市场低迷、投资收益同比下滑，且中国平安切换了会计准则、利润波动加剧。平安、太保EV成长性和稳定性仍高于新华、国寿。2018下半年NBV增速回升；保障型产品需求旺盛带动价值率提升。2019年资产端与负债端均边际好转，预计利润增速有望修复。估值低位，“优于大市”行业评级，公司推荐中国平安、中国人寿、新华保险。2018年利润：受投资收益下滑影响，净利润合计同比仅增长0.1%。平安、国寿、太保、新华2018年净利润分别同比增长21%、-65%、23%和47%，净资产分别较年初增长18%、-1%、9%和3%。1）受权益市场影响，投资资产公允价值（含买卖价差、未实现公允价值）和浮盈/亏变动加剧，且减值计提规模大幅增加。总投资收益率同比-1.34ppt，综合投资收益率同比-1.56ppt。但我们预计险企及时增配固收类资产，债券和银行存款收益率较高。太保固收类占比高达83.1%，受债券类资产浮盈变动影响，综合投资收益率高达5.1%，同比+0.3ppt。预计新华加大协议存款配臵比重，平安增配债券，而太保、国寿则增配非标资产。2）750天曲线全年上行4-9bps，准备金相对少提对利润有显著正向作用。但部分公司对重疾发生率进行更为谨慎的假设调整，导致计提准备金增加和税前利润相应减少。3）剩余边际持续释放，利润来源稳定性逐年增强。四险企剩余边际余额合计较年初增长20.3%，平安剩余边际摊销同比增长25%。2018年内含价值：EV合计较年初增长15%，平安与太保的EV成长性和稳定性继续领先新华和国寿。平安、国寿、太保、新华2018年末EV分别较年初增长21%、8%、18%和13%。1）EV的成长性比较：平安太保新华国寿。平安、太保、新华、国寿的NBV/期初EV分别为11%、10%、8%、7%。ROEV分别为31%、24%、19%、15%。2）EV的稳定性比较：平安太保新华、国寿。①从经济偏差/期初EV角度，太保1.1%，平安-0.6%，国寿和新华为-4.9%和-3.8%，2018年投资业绩拖累了国寿和新华的EV增长。②从内含价值敏感性角度，平安寿险有效业务价值和NBV对投资收益率的敏感性最低，主要由于分红险、万能险等占比高，且长期保障型占NBV比重稳定在70%左右。同时，集团内含价值中包含非寿险业务的调整后净资产，对利率敏感性起到缓冲作用，因而平安、太保对风险贴现率和投资收率敏感性远低于国寿、新华。2018年寿险：NBV同比-2.9%，下半年NBV增速明显回升。1）平安、国寿、太保、新华2018年NBV分别同比增长7%、-18%、2%和1%，下半年分别+11.4%、-8.1%、55.2%和15.6%。2）平安、国寿、太保、新华的NBVMargin分别同比提升4.4ppt、2.0ppt、4.3ppt和8.2ppt。新华Margin提升幅度大于其他险企，得益于“以附促主”战略下业务结构持续优化、健康险占比大幅+24ppt。3）新华、平安代理人正增长，国寿、太保负增长，保障型人力均有所提升。2018年产险：保费增速回落，综合成本率平均同比+0.3ppt。人保财险综合成本率+1.5ppt，是由于竞争加剧致车险费用率走高，且台风等大灾影响下企财险、农险赔付率分别激增12ppt、6ppt。平安、太保综合成本率分别-0.2ppt、-0.4ppt，基本持平。考虑到监管加强及未来手续费税前抵扣比例提高的可能性，我们预计2019年产险承保盈利水平将小幅改善。看好保障型产品供需两旺带动价值增长，投资收益提升及低基数下利润增速有望回升，估值仍低。1）2019年1-2月，健康险同比+44%，保障型蓝海市场广阔，预计2019年上市险企NBV有望实现10%左右的增速。2）供给侧改革持续，优化培训管理+借力保险科技，代理人队伍综合素质有望提升。3）长端利率企稳，新增固收资产收益率提升，结合股市上涨，行业2019年投资收益率有望达5%。4）2019年4月4日上市险企股价对应2019EP/EV为0.8-1.2倍，估值仍低。推荐中国平安、中国人寿、新华保险等。风险提示：1）利率趋势性下行；2）股票市场大跌；3）保障型增长不及预期。行业研究〃保险行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1.2018年利润：受投资收益降低和会计准则切换影响，净利润合计同比增长0.1%...61.1中国人寿大幅下滑65%，其他公司均实现20%以上增长..............................61.1.1投资收益减少：受权益市场影响，5家上市险企总投资收益率平均同比下降1.34个百分点.............................................................................................71.1.2会计估计变更：准备金相对少提对利润有正向作用............................101.1.3会计准则切换：平安采用新会计准则，利润波动加剧.........................121.1.4剩余边际摊销：四险企剩余边际余额合计较年初增长20.3%..............131.2上市险企2018年末净资产较年初增长9.7%，平安亦显著领先同业............142.内含价值分析：平安与太保的成长性和稳定性继续优于新华和国寿.......................152.1平安、国寿、太保、新华2018年末EV分别较年初增长21%、8%、18%和13%152.2EV的成长性：平安太保新华国寿.................................................162.3EV的稳定性（受经济偏差影响越小越稳定）：平安太保新华、国寿..172.4EV的稳定性（受假设变更影响越小越稳定）：平安太保新华、国寿..183.2018年寿险：NBV合计同比-3%，下半年增速回升..............................................203.1平安、国寿、太保、新华2018年NBV分别同比增长7.3%、-17.6%、1.5%和1.2%203.2结构改善，NBVMargin平均大幅提升4.8ppt...............................................233.3寿险代理人：新华、平安正增长，国寿、太保负增长...................................254.2018年产险：保费增速回落，综合成本率平均同比上升0.3ppt............................255.投资建议：2019开局良好，继续看好保障型供需两旺带来价值增速改善，估值仍低27行业研究〃保险行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图目录图12018年上市保险公司净利润（亿元）................................................................6图2上市保险公司总投资收益率................................................................................7图32018年上市保险公司投资收益率.......................................................................7图42018年沪深300指数走势（点）......................................................................8图5四家上市公司资产减值计提规模（百万元）.......................................................8图62018年中债总全价指数快速上涨（点）............................................................9图710年期中债国债到期收益率（%）....................................................................9图82018年上市险企综合投资收益率vs股票+基金占比........................................10图92018年上市险企综合投资收益率vs固收占比.................................................10图102018年保险公司的大类资产配臵比例..............................................................10图11会计估计变更对税前利润的影响（百万元）.....................................................12图122018年上半年和下半年会计估计变更对税前利润的影响（百万元）...............12图13中国平安新旧会计准则下利润增速对比............................................................13图142018年末上市保险公司的剩余边际余额及其增速............................................13图15中国平安的剩余边际摊销规模占期初余额的比例.............................................14图162018年末上市保险公司归母股东权益（亿元）...............................................14图17上市险企2017、2018年末浮盈（亿元）........................................................15图182018年上市保险公司内含价值及其增速..........................................................15图19上市寿险公司的NBV/寿险期初EV...................................................................16图20上市保险公司的NBV/集团期初EV......................................................