2018年银行业年报综述分化进行时牢牢把握低估值优质个股20190403申万宏源20页

1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告银行/银行2019年04月03日分化进行时，牢牢把握低估值优质个股看好——2018年银行业年报综述相关研究把握不确定性中的确定性投资机会-金融行业2018年报简述及推荐顺序2019年4月1日企业中长期融资和M1双拐点验证，宽信用传导再进一步-2月金融数据点评2019年3月10日证券分析师马鲲鹏[e-mail]研究支持李晨[e-mail]郑庆明[e-mail]联系人郑庆明(8621)23297818×[e-mail]本期投资提示：年报有力印证了银行业绩的确定性，营收和拨备前利润是最能客观、直接反映18年银行经营状况的核心盈利指标。2018年14家上市银行归母净利润增速为5.2%，较三季报（6.5%）略有下滑，4Q18银行增提拨备适度压降业绩增速已经是市场一致预期。但营收、PPOP同比增速较三季报分别提升0.04和0.35个百分点至7.7%和9.6%，归母净利润增速与营收、PPOP增速剪刀差持续收窄。从盈利驱动分析来看，对业绩的最大贡献源自规模扩张，而拨备显著拖累银行业绩表现，除部分股份行消化不良逾期剪刀差以外，在当前银行核心盈利能力突出而预期经济增长承压的大环境下，加大拨备计提力度、以丰补歉是银行夯实拨备基础的主要考量。18年净手续费收入回归正数增长区间，密切关注19年中收的积极变化。14家上市银行手续费净收入同比增长2.3%，其中国有行手续费改善趋势最为明显。伴随资管新规、理财新规及理财子公司管理办法的陆续落地，我们预计，理财业务收入在18年大幅下降的低基数前提下，19年有望迎来向上拐点。18年底全行业非保本理财余额在经历18年上半年明显下降后，下半年逐渐回升至与17年底相当的规模22万亿。同业理财全年基本压降到位，降幅达到62.6%，占全部理财产品余额仅为3.8%，叠加零售客户（一般个人类、高资产净值类、私人银行类）理财规模稳步提升趋势，预计19年理财规模稳步增长，对银行理财业务收入增速修复形成有利支撑。不良率同环比持续下行，大行确立行业趋势性标杆，预计19年不良压力好于预期。18年14家上市银行不良率季度环比下降1bp至1.54%，自1Q17以来上市银行不良率的下行趋势尚未改变，而关注类贷款占比、逾期贷款占比同样处在下降通道，但在经济下行的大环境下，不良双降已经不再，18年上市银行不良贷款余额同比增速底部回升。个股资产质量分化在18年年报充分体现，大型银行资产质量总体表现优于中小银行，确立了行业资产质量趋势的标杆。在资产质量稳步向好的前提下，务必重视低估值大行的修复机会。展望19年，一方面，3月PMI显著超预期重回荣枯线之上，这对银行资产质量修复带来利好；另一方面，近年来银行在持续优化信贷结构的同时持续从严确认不良，“逾期90天以上/不良贷款”同比再降，民生银行和平安银行已降低至1以下。综合考虑到当前宏观经济数据改善、银行持续压降过剩产能行业信贷投放叠加主动从严认定不良，我们认为19年银行不良压力会好于市场预期。净息差分化趋势持续演绎，预计19年中小银行边际改善更为显著。4Q18上市银行净息差季度环比提升4bps至2.19%，其中国有行季度环比微降1bp至2.08%，而股份行环比继续提升8bps至2.15%。1）从量来看，回归存贷业务仍然是银行资产负债摆布的核心趋势。银行风险偏好依然较低的情况下2H18新增信贷显著倾向零售，负债端着力夯实存款的负债格局没有改变，宽货币环境下部分银行4Q18增配同业负债。2）从价来看，负债端金融市场利率持续下行而存款成本易上难下是银行业净息差分化的核心原因。展望2019年，由于宽货币环境将逐步传导至信贷市场，叠加扶持民营发展控制实体企业融资成本，贷款利率将逐步下行，行业息差有所承压。但预计大行与中小行净息差趋势将继续分化，在利率并轨大背景下，我们判断存款占比较高的大行净息差企稳微降，而对于同业负债占比较高的中小银行而言，息差表现或将更优。把握不确定性中的确定性投资机会，板块估值持续处在底部位置，维持行业看好评级。当前不确定的政策及经济预期在“社融底—经济底”逐渐演绎的背景下正在发生积极变化，年初以来社融增速、M1、PMI依次出现反弹。我们简单回顾了历史上PMI时隔2个月以上（含2个月）重新回到荣枯线上方后银行板块和沪深300在不同时间段的收益表现，不难发现后期银行板块的相对收益也就越明显。当前板块对应19年0.87倍PB，维持“龙头搭台、拐点唱戏”的个股投资策略，拐点首推平安银行、南京银行、光大银行、上海银行和常熟银行；龙头银行推荐招商银行、农业银行、建设银行和宁波银行，同时重点提示年报基本面出现重大改善、但估值仍严重滞后于板块的交通银行、中国银行。风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共20页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议把握不确定性中的确定性投资机会，板块估值持续处在底部位置，维持行业看好评级。1）从宏观层面来看，经济预期改善驱动下的银行估值修复不会缺席。不确定的政策及经济预期在“社融底—经济底”逐渐演绎的背景下正在发生积极变化，年初以来社融增速、M1、PMI依次出现反弹。2）从银行基本面来看，我们认为19年息差和不良的行业趋势是确定的，但不同银行之间的分化会有所加大。年报有力印证了我们一直在强调的银行业绩确定性，更加期待19年一季报表现。当前银行板块仅对应19年0.87倍PB，这与业绩、基本面表现仍然存在显著背离。我们维持“龙头搭台、拐点唱戏”的个股投资策略，拐点首推平安银行、南京银行、光大银行、上海银行和常熟银行；龙头银行推荐招商银行、农业银行、建设银行和宁波银行，同时重点提示年报基本面出现重大改善、但估值仍严重滞后于板块的交通银行、中国银行。原因及逻辑1）14家披露年报的上市银行业绩增速下滑、但营收、PPOP增速继续提升，银行业核心盈利能力持续向好；2）4Q18净息差季度环比继续提升4bps至2.19%，在利率并轨的背景下，预计19年市场化负债占比较高的中小银行净息差有望再度上行，存款占比更高的大行净息差稳定微降；3）18年净手续费收入小幅正增长（+2.3%），理财业务压力边际缓解，预计2019年有望提振中收；4）资产质量继续改善，不良逾期剪刀差进一步收窄至77%的前提下，4Q18不良率季度环比继续下行1bp至1.54%、拨备覆盖率季度环比继续提升3个百分点至223%。预计19年银行资产质量表现边际趋弱，但从自上而下来看，宏观经济预期的逐步改善会带动银行资产质量修复，对银行不良压力没必要过度悲观。有别于大众的认识经济悲观预期的修复有望提速，驱动银行估值修复。结合社融数据来看，企业短期融资的向上拐点发生在2018年11月，而在一系列宽信用政策持续推动之下，2019年1月企业中长期融资呈现拐点，2月M1拐点如期而至，M1同比增长2%，较1月增速提升1.6个百分点。3月PMI为50.5%，连续3个月之后再次回至荣枯线上方。由于本轮宽信用以中游制造业为主要目标，上游资源品价格存在一定压力，预计PMI拐点将先于PPI拐点出现，企业盈利恢复可期。尽管部分投资者认为PMI波动可能较大，银行板块短期弹性也不一定是最大的，但“从宽货币到宽信用”、“从金融底到经济底”的传导已经实实在在地发生，经济预期改善驱动下的银行估值修复尤为可期。2019年银行资产质量压力或好于市场预期。通过对企业景气度的密切跟踪可以更好把握银行资产质量的演变趋势，19年3月PMI超预期，中小型企业PMI尽管仍低于50%但分别环比2月回升3、4个百分点，而大型企业PMI长期维持50%以上。考虑到当前宏观经济数据改善、银行持续压降过剩产能行业信贷投放、主动从严认定不良，我们认为19年银行不良压力会好于市场预期。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共20页简单金融成就梦想1.业绩增速放缓但核心盈利能力持续提升............................62.资产质量分化加剧，大行确立趋势性标杆........................82.1国有大行不良边际改善趋势最为确定.......................................................82.22019年资产质量承压但不良压力或好于预期......................................113.宽货币环境下中小银行息差改善更为明显......................123.1新增信贷显著倾向零售，负债端四季度加大主动负债配置...............123.2净息差分化趋势持续演绎，中小行边际改善潜力更大.......................144．经济预期修复下板块有望迎来超预期表现......................17目录4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共20页简单金融成就梦想图表目录图1：2018年盈利驱动因素分析：规模仍为最大正面贡献因素........................6图2：累计营收增速逐季提升，2018年达7.7%..............................................7图3：累计PPOP同比增速逐季提升，18年达9.6%.......................................7图4：2018年归母净利润增速较三季报下降0.7pct至5.2%...........................7图5：2018年手续费净收入实现小幅正增长2.3%...........................................7图6：2018年底非保本理财余额为22.04万亿，与2017年底基本持平.........8图7：金融同业类理财规模及占比持续双降......................................................8图8：17年以来上市银行不良率处在下行通道...............................................10图9：18年不良贷款余额同比增速底部小幅回升............................................10图10：不良先行指标持续下降.......................................................................10图11：4Q18加回核销不良生成率有所提升...................................................10图12：2019年3月PMI超预期升至荣枯线以上..........................................11图13：2019年3月中小企业PMI显著回升.................................................11图14：14家上市银行不良逾期缺口已经补齐.................................................12图15：上市银行拨备基础逐步夯实................................................................12图16：18年贷款同比增速较17年有所放缓.................................................13图17：18年贷款占比同比提升2个百分点.......................