20190827东吴证券东吴证券环保工程及服务垃圾分类深度报告之二关于推进节奏和商业模式的测算

证券研究报告·行业研究·环保工程及服务环保工程及服务行业1/21东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Main]垃圾分类深度报告之二：关于推进节奏和商业模式的测算增持（维持）投资要点引言：全市场最早发布的第一篇垃圾分类报告，基于垃圾分类政策梳理，进行了垃圾分类产业链的市场空间详细测算及相关公司分析，详情请见2019年6月24日报告《垃圾分类深度研究：一件小事？垃圾分类的产业大机遇》。在当前时点，我们需要对基本面可持续性进行更深入的探讨。本文希望落实到商业模式角度可行性，即：1、针对财政投入增加程度&居民付费模式可行性进行了量化分析2、判断行业的推广进度及产业链年化释放节奏，3、得出具体公司受益程度的量化测算。4、另外，本文也就垃圾分类对垃圾焚烧设施影响进行了客观评价。垃圾分类下新增财政投入643亿/年或居民户均付费27元/月，垃圾分类习惯养成后比新增费用有望减轻61pct。1）财政投入：特许经营模式下垃圾分类带来的初始投入由企业承担，政府需承担厨余垃圾带来的运营费用，且不同城市财政承受能力不一（以上海、南充为例）。至25年，中性情景下（50%垃圾分类率）全国地级市厨余垃圾年运营费用为643亿/年（包括终端处理+环卫清运+垃圾分类服务），占18年全国财政支出0.29%；上海市年运营费用为21亿/年，占18年上海财政支出0.26%；南充市年运营费用为5亿/年，占18年南充财政支出0.95%。2）居民付费：全国地级市总户数1.95亿，若以上运营费用全部分摊到居民端则户均月费用27.30元/月。3）垃圾分类习惯的养成将有效缓解新增财政投入&居民付费压力。假设居民自主分类率达到100%、前端分类服务费用降为0。则财政投入方面，全国地级市厨余垃圾年运营费用为250亿/年，比未形成垃圾分类习惯前下降61.05pct，占18年全国财政支出0.11%；上海市年运营费用为11亿/年，下降50.88pct，占18年上海财政支出0.13%；南充市年运营费用为1亿/年，下降86.85pct，占18年南充财政支出0.13%。居民付费方面，户均月费用为10.63元/月，比未形成垃圾分类习惯前下降61.05pct。2020年垃圾分类产业链空间快速释放，后5年新增市场保持稳定。1）垃圾分类政策推广进度：依据各城市已推行的垃圾分类政策及各城市生活垃圾清运量及处置规模等属性保守预测2019-2025年各城市垃圾分类推行进度。2）产业链年化市场释放节奏：全产业链投资需求于2020年开始大幅释放，之后每年新增市场保持稳定。厨余垃圾总投资市场空间：1915亿。19年投资额81亿，20-25年稳定在305亿左右。厨余垃圾处理核心设备市场空间：364亿，19年核心设备市场空间为15亿，20-25年稳定在58亿左右。厨余垃圾运营市场空间：643亿/年（包括终端处理+环卫清运+垃圾分类服务），其中19年终端处理&环卫清运&垃圾分类服务市场空间分别为6亿/年、4亿/年、11亿/年，20-25年匀速递增（约+148%），至25年分别达到146亿/年、104亿/年、392亿/年。垃圾分类相关公司受益弹性测算。1）维尔利：19-25年，厨余处理核心设备市场预计带来的收入年均弹性达50.35%、利润年均弹性达71.58%。2）龙马环卫：至2025年，环卫清运服务市场预计带来的收入弹性达15.14%、利润弹性达15.45%；垃圾分类服务市场预计带来收入弹性达56.98%；利润弹性达58.12%。垃圾清运量增长背景下，垃圾分类未对垃圾焚烧设施产生明显影响。经测算，生活垃圾清运量&焚烧比例提升带来的垃圾焚烧增量与垃圾分类带来的垃圾焚烧减量的对冲差额将从19年1.37万吨/日逐步扩大至25年4.27万吨/日，表明垃圾焚烧增量增速高于焚烧减量，垃圾分类未对垃圾焚烧量产生明显影响，未来垃圾焚烧市场空间仍有望进一步增长。风险提示：政策推广不及预期、行业竞争加剧、项目进展不达预期、成本上升[Table_PicQuote]行业走势[Table_Report]相关研究1、《环保工程及服务行业周报：国祯运营业务占比提升，关注天然气行业投资机会》2019-08-252、《环保工程及服务行业周报：7月社融略降，关注天然气行业投资机会》2019-08-183、《环保工程及服务行业周报：蓝焰中标重点区块项目，关注天然气行业投资机会》2019-08-11[Table_Author]2019年08月27日证券分析师袁理执业证号：[e-mail]研究助理王浩然[e-mail]-34%-23%-11%0%11%23%34%2018-082018-122019-04环保工程及服务沪深3002/21东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]行业深度报告内容目录1.政策梳理：力度不断加大，生活垃圾分类新政超预期..............................................................41.1.覆盖范围不断扩大，垃圾分类全覆盖渐行渐近................................................................41.2.各地推进生活垃圾立法，明确阶段性目标........................................................................52.2020年垃圾分类产业链空间快速释放，后5年新增市场保持稳定..........................................62.1.垃圾分类产业链梳理............................................................................................................62.2.垃圾分类年化市场释放节奏................................................................................................72.3.垃圾分类产业链：厨余处理空间广阔................................................................................82.4.垃圾分类产业链：环卫清运设备边际增加......................................................................102.5.垃圾分类产业链：清运服务增长高于设备.......................................................................112.6.垃圾分类产业链：垃圾分类服务方兴未艾......................................................................122.7.垃圾分类产业链：全产业链需求释放..............................................................................123.垃圾分类下财政投入&居民付费增加，分类习惯养成将有效缓解付费压力........................133.1.垃圾分类下政府财政投入测算..........................................................................................133.2.生产者付费机制下居民付费测算......................................................................................164.垃圾分类相关公司受益弹性测算................................................................................................174.1.维尔利：厨余处理设备市场带来业绩年均弹性达71.58%.............................................174.2.龙马环卫：环卫清运/垃圾分类服务市场带来业绩弹性达15.45%/58.12%..................185.垃圾清运量增长背景下，垃圾分类未对垃圾焚烧设施产生明显影响....................................196.风险提示........................................................................................................................................203/21东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]行业深度报告图表目录图1：垃圾分类产业链梳理................................................................................................................7图2：中性假设下典型项目收入结构..............................................................................................10图3：中性假设下典型项目成本结构..............................................................................................10图4：厨余垃圾处理运营费用结构..................................................................................................14图5：分类习惯形成对财政压力变化..............................................................................................16图6：分类习惯形成对居民付费影响..............................................................................................17表1：垃圾分类政策历史演进............................................................................................................4表2：直辖市、计划单列市、省会、第一批示范城市的代表城市垃圾分类的地方政策梳理....5表3：垃圾分类明确奖惩措施............................................................................................................6表4：全国地级市及以上城市完成推广时间....................................................................................7表5：厨余垃圾处