2019年下半年债券市场展望纠结和等待20190528国泰君安46页

纠结和等待2019年5月28日——2019年下半年债券市场展望证券研究报告姓名：覃汉（分析师）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880514060011姓名：肖成哲（分析师）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880517080001姓名：王佳雯（研究助理）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S08801170800242019年中期投资策略报告会目录CONTENTS行情回顾01经济基本面02货币政策03机构行为04策略展望05国泰君安证券2019年中期投资策略报告会3/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会摘要（1）全球基本面：发达经济体高点回落，新兴经济体韧性较强；（2）市场回顾：股债双牛的背后是美联储为代表的主要央行边际趋松；（3）国内市场：整体股强债弱，但4月中旬变盘，债市主要矛盾变为经济预期企稳、通胀预期抬升后，货币政策的宽松空间；（4）资金面：中枢整体稳定，但波动加大。01行情回顾02经济基本面03货币政策04机构行为05策略展望（1）出口：贸易冲突可能带来较大的影响；（2）地产：一二线乐观、三四线等悲观，最可能的情景是投资高位回落，但没有大幅收紧总量政策；（3）基建：开年的反弹建立在财政支出和地方专项债节奏加快的基础上；（4）制造业：生产强、投资弱，仍在探底；（5）政策：弱托底，主要激发市场主体活力；（6）通胀：猪通胀逐渐进入政策视野但短期难以显性化；（7）美国经济：大概率放缓，但衰退概率小。（1）政策基调：货币政策进入观察期，更注重预调微调，观察期间资金面波动加大；（2）“中性”不意味着不作为，贸易摩擦加剧，货币政策配合逆周期调节仍有必要；（3）海外环境整体友好，但汇率面临破“7”关口，货币政策受到制约；（4）预判：货政回归中性偏松概率上升。（1）纯债基金战线缩短，利率债降久期，下沉评级策略回撤；（2）交易盘热度降温，配置力量有所恢复；（3）供给：利率债供给压力不小，但可预测；（4）对资产不良的穿透管理利好低风险资产；（5）19年以来债券风险事件频发，利率债的确定性优势仍有进一步挖掘空间。未来几个月仍维持长端利率区间震荡的判断，10年国债震荡区间3.1~3.5，横盘重新选择方向的时点大概率在四季度，因为当前贸易摩擦不确定性较大，暂不对四季度行情做预判。4/01行情回顾国泰君安证券2019年中期投资策略报告会5/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会全球基本面：发达和新兴经济体分化01发达经济体整体高点回落，日欧PMI跌破荣枯线新兴经济体经济韧性较强经济表现与股市表现并无明显正相关，提示我们股债双牛的背后可能是货币政策的趋松新兴经济体保有韧性发达经济体越过山丘4045505560652010201120122013201420152016201720182019PMI，%美国日本欧元区40424446485052545658602010201120122013201420152016201720182019PMI，%巴西印度俄罗斯数据来源：Wind，国泰君安证券研究6/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会全球市场行情：股债双牛02年初至今，全球股市整体录得正收益以10Y国债衡量，主要国家长端利率普遍下行股债双牛的背后，是美联储为代表的主要央行边际趋松长端利率普遍下行年初至今全球股市普涨0510152025中国道琼斯标普500NASDAQ日本英国法国德国意大利西班牙俄罗斯印度巴西年初至今（截止5月22日）%-20-100102030405060-4-2024681012中国美国日本欧元区英国法国德国意大利西班牙印度巴西最新10年期国债利率年初至今下行%bps数据来源：Wind，国泰君安证券研究7/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会国内：政策微调，预期反复03国内整体股强债弱，但4月中旬变盘，此后股跌债涨政策微调、贸易波澜、数据反复、资金面波动，一致预期有所松动债市主要矛盾：经济预期企稳、通胀预期抬升后，货币政策的宽松空间Q1景气触底反弹，进入Q2有反复行情在4月中旬变盘250026002700280029003000310032003300340035003.03.13.23.33.43.52019-012019-022019-032019-042019-05指数%中债国债到期收益率:10年上证综合指数48495051525354552013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01总体PMI新订单荣枯线生产量指数（%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究8/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会资金面：中枢稳定、波动增加04政策态度：以资金利率观察央行态度，“放水”预期下降，资金面中枢整体稳定，但波动加大背后原因：中枢稳则中长期负债成本不升（投资行为），波动大则杠杆行为可控（投机行为）政策意图：避免被迫收紧货币政策情形，保留政策灵活性2019年以来，央行操作减少2019年以来，资金面波动明显加大0204060802.02.53.03.54.04.55.05.56.0bp%R007-DR007R007DR00705101501232018-012018-042018-072018-102019-012019-04次次降准MLF逆回购（右轴）数据来源：Wind，国泰君安证券研究9/02基本面国泰君安证券2019年中期投资策略报告会10/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会预期改善，但经济内生动能尚未企稳05Q1表现较好的净出口后续压力较大，贸易冲突可能带来较大的影响（不同情境），后续如何演化将成为下半年主要变数之一。高位韧性的地产：结构分化，一二线乐观、三四线等悲观，但投资上三四线体量更大，最可能的情景是投资高位回落，但没有大幅收紧总量政策，地产投资惯性较强。低位反弹的基建：开年的反弹建立在财政支出和地方专项债节奏加快的基础上。继续探底的制造业：反应内生动能不足，生产强、投资弱，微观主体对于未来仍有较大不确定性。政策有何变化？2019年的经济主线是“内生下行VS政策托底”，未来内生动能存疑，外部情况复杂，政策有何应对将会成为主要变数之二。11/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会基本面之出口：贸易冲突影响不可低估062019Q1，经济企稳，净出口贡献为正，后续可能转为负贡献贸易冲突影响不可低估，根据IMF估计，不同情形下对中国实际GDP影响0.5-1.5个百分点内部对冲政策目前没有“强刺激”的迹象6.26.36.46.56.66.76.86.97.07.1-10123456782015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03%%最终消费资本形成净出口GDP（右轴）IMF：贸易冲突影响不可低估GDP拉动分解：净出口贡献可能转负数据来源：Wind，IMF，国泰君安证券研究12/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会基本面之地产：老故事、新特征07快周转的老故事：开工强、竣工弱；参照2018年，企业快周转的战略仍在延续结构分化新特征：一二三线走势分化，过去数年强势的三四线趋弱销售、拿地均能体现出这一特点-40-30-20-100102030402013201420152016201720182019%房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比-80-60-40-20020406080100201120122013201420152016201720182019累计同比，%一线二线三四线（其它）地产销售结构分化开工强、竣工弱在2019年持续数据来源：Wind，国泰君安证券研究13/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会基本面之地产：居民杠杆的结构性08销售端利好VS担忧：房贷利率下行，居民杠杆到达拐点目前数据：高城镇化率“支撑”高居民杠杆，居民杠杆和消费增速“无关”含义：如果一二线城市继续“城镇化”，居民杠杆率有“结构性”提升的空间北京河北山西内蒙古辽宁上海江苏浙江安徽福建江西山东湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆y=0.37x+41.12R²=0.1620304050607080901020304050607080居民杠杆率，%城镇人口比重，%北京河北山西内蒙古辽宁上海江苏浙江安徽福建江西山东湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆y=0.004x+9.499R²=0.0014567891011121314203040506070802018年底居民杠杆率，%社零增速（15-18平均），%居民高杠杆尚未影响消费城镇化率和居民杠杆率正相关数据来源：Wind，国泰君安证券研究14/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会基本面之地产：成也三四线，败也三四线09随着棚改计划腰斩，新城镇化思路不再摊大饼，三四线地产的高景气结束对于一二线的地产链条（销售、拿地、投资）可以更乐观一点但从体量来看，三四线等（一二线之外部分）占比过半，拖累地产投资0100200300400500600700201420152016201720182019万套建设计划:棚户区改造住房实际执行:棚户区改造住房01020304050607080901002012201320142015201620172018地产投资占比，%一线二线三四线（其余）三四线是地产投资主力开工强、竣工弱在2019年持续数据来源：Wind，国泰君安证券研究15/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会基本面之基建：前移下的温和复苏10财政支出的节奏不断加快（实际支出/年预算支出）相对于2018年，地方专项债发行节奏明显提前财政发力早，专项债发行早，基建投资增速企稳23.525.325.726.326.026.428.330.631.332.20204060801002010201120122013201420152016201720182019%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-4月010002000300040005000600070001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月地方债专项债发行，亿元2018年2019年地方专项债同样发行节奏较快财政支出节奏逐年加快数据来源：Wind，国泰君安证券研究16/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会基本面之制造业：仍在探底11总量和行业层面的数据均显示，制造业利润领先投资3-4个季度利润与PPI为良好的同步指标，M1是PPI良好的预测指标（6个月）2019年制造业投资整体下行，M1在Q1企稳，PPI在Q3见底，制造业投资2020年或许才能筑底-10-5051015-100-50050100150199719992001200320052007200920112013201520172019%%工业企业利润:当月同比（3mma）PPI:全部工业品:当月同比05101520253035404550-10-505101520062007200820092010201120122013201420152016201720182019%%PPI:当月同比M1:同比M1领先PPI利润VSPPI数据来源：Wind，国泰君安证券研究17/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会政策面之现象：弱托底12基建地产：适度刺激总需求，基建增速温和反弹，地产高位韧性货币信贷：坚决不搞大水漫灌，M2和社融增速仅仅是低位企稳0510152025303540-1001020304050602007200820092010201120122013201420152016201720182019YTD，%YTD，%地产基建制造业5101520253035510152025303520042005200620072008200920102011201220132014