2019年下半年宏观经济展望船到中流浪更急20190630东方证券32页

HeaderTable_User1139439906125993973117328722011376698287HeaderTable_Stock股票代码投资评级评级变化行业codeHeaderTable_ExcelHeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【宏观经济·证券研究报告】Table_Title船到中流浪更急——2019年下半年宏观经济展望Table_Summary研究结论二季度部分经济数据转冷叠加中美贸易摩擦反复多变，市场对国内经济未来走向的担忧有所加剧，本文试图通过回答以下问题，对下半年进行展望：一季度企稳主要由政策拉动实现，这一增长动能最终能否传导到企业？我们认为，民间投资改善仍需时日，从库存周期来判断，工业企业增长动力改善可能需要到明年：（1）宽信用为企业加杠杆提供了条件，但企业利润率降低所体现的盈利能力不足是企业加杠杆的更关键原因；（2）相比信用环境，企业的债务期限结构更具参考价值，当前非国有上市公司的负债已经连续七个季度趋向于短期化；（3）从库存周期的角度，如果将被动去库、主动补库视为“向好”，则需要3-4年出现一次，而上一轮相对景气的阶段在2016-2017年，距离目前时间偏短。面对外部风险，政府还有哪些政策工具储备？我们认为如果外部风险与内部下行压力升级，历史上超常规举措有再现可能，包括腾挪财政资金（改变部分预算内资金的用途）、增加开支计划（如增发国债、发行特别国债）、加大力度稳外贸（调高出口退税率、扩大出口买方信贷、降低出口信用保险费率、推出相关金融工具）。稳就业如何破题？改善劳动力技能结构、各省出台配套措施是本轮稳就业看点：（1）成立国务院就业工作领导小组，高规格开展部门间统筹；（2）支持省内有组织调剂就业（如广东的用工大市与省内精准扶贫对口帮扶市的人力资源合作），因地制宜出台配套措施（开发乡村公益性岗位、非遗扶贫就业工坊等）；（3）高职超大力度扩招（一年内扩张27%）、开展职业技术培训（侧重于紧缺与新兴行业，既有高呼声的家政、养老服务，也有人工智能、云计算、大数据等新职业）。传统财政、货币、产业政策还有多大空间？我们认为货币政策定向宽松、空间尚在，而致力于稳消费的产业政策从提高供给质量，培育内生动力入手，将成为未来主要看点：（1）货币政策在位待命：当前大型存款类金融机构存款准备金率已经突破2008年宏观调控后的低点15.5%，达到13.5%，但距离上世纪90年代末6%的水平还有很大的调降空间；降息不失为一个选项，预计将以LPR利率降低的形式出现。尽管尚有空间，给予薄弱部门以定向支持仍然是重心所在，不会大水漫灌，我们测算认为一季度天量社融很难再现，社融存量增速高点在7、8月份，全年增速为10.6%；（2）专项债新政带来制度突破，稳基建仍然是下半年关键词；（3）财政政策受到年初赤字率与编制完成的预算制约，下半年变数已经不大，以供给侧改革、高质量发展为目标的产业政策将是下半年的主旋律，尤其是稳消费（改善传统购物的环境和设施、推动汽车、家电、消费电子产品更新、为养老、家政、幼托等服务业提供良好环境等等）；（4）资本市场方面：利用资本市场哺育初创、高科技企业，房地产市场方面保障合理住房需求。政策的约束何在？（1）年初至今快节奏“稳增长”，导致财政开支与发债募资进度均高于预期，制约下半年财政资源：（2）金融监管体系逐步走向完善的大方向不变，以往的监管空白仍将持续填补，尤其是小额信贷、互金平台、金控集团。风险提示：美国对华贸易摩擦出现反复，大幅扰动中国企业家投资信心；稳增长政策后续力度不足，基建增速失去支撑。Table_ReportDate报告发布日期2019年06月30日Table_Author证券分析师孙金霞021-63325888*[e-mail]执业证书编号：S0860515070001王仲尧021-63325888*[e-mail]执业证书编号：S0860518050001Table_Contacter联系人陈至奕[e-mail]曹靖楠[e-mail]_Report相关报告盈利增速转正，资产负债率下降2019-06-29生产下行，消费回升2019-06-16社融小幅改善，企业贷款仍然疲软2019-06-12抢跑效应暂时驱动出口增速转正2019-06-12鲜果拉动CPI，工业品价格回落2019-06-12专项债可作资本金，鼓励配套融资支持2019-06-11PMI提示经济下行压力2019-06-02宏观经济有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。船到中流浪更急——2019年下半年宏观经济展望2目录引言...............................................................................................................3民间投资改善或需明年...................................................................................3非国有上市公司短债比例继续提高但有所收窄...................................................................6库存周期显示工业企业增长动力改善或需明年...................................................................9面对外部风险，政府还有哪些政策工具储备？.............................................11历史上有哪些超常规举措？..............................................................................................11腾挪财政资金（改变部分预算内资金的用途）13增加开支计划（如增发国债、发行特别国债）13加大力度稳外贸14稳就业如何破题？............................................................................................................14高规格开展相关工作16稳字当先，省内解决，因地制宜16利用职业教育与培训吸收一部分劳动力17传统政策还有多大空间？.................................................................................................19货币政策：定向放松，在位待命19稳基建：专项债新政带来制度突破23稳消费：提高供给质量，培育内生动力23资本市场：发展直接融资，降低稳增长带来的杠杆增量27约束何在？快节奏“稳增长”与结构性去杠杆.............................................28年初至今进度高于预期，制约下半年财政资源.................................................................28结构性去杠杆与防风险.....................................................................................................29风险提示......................................................................................................30有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。船到中流浪更急——2019年下半年宏观经济展望3引言开年以来宏观经济好于预期，首个季度GDP增速即出现企稳，然而进入二季度后，部分数据转冷，叠加中美贸易摩擦反复多变，市场对国内经济未来走向的担忧与分歧有所加剧，即便G20中美元首会晤释放积极信号，后期谈判的艰巨性和长期性也已经成为不容忽视的变量，影响对国内经济的判断。这种担忧区别于去年年末——当时经济下行态势明确，甚至工业品价格存在通缩风险，政策密集出台以托底经济成为共识。但到今年，一系列大力度、超预期的稳增长政策已经释放（如2万亿减税降费、多次降准、一季度天量社融、财政开支前置），货币政策开始面临一季度经济企稳、通胀上行、结构性去杠杆目标重现等等因素的制约，这也意味着在“政策对冲内外部压力”与“国内长期追求高质量发展”之间必须取得平衡。在此背景下，对宏观经济进行前瞻，就意味着要解决几方面的问题：（1）当前的经济增速很大程度上由政策拉动实现，这一增长动能能否传导到企业？（2）未来政策力度怎么看，我们是否拥有足够的工具去应对外贸、科技乃至传导到经济各个部门的压力，政策空间有哪些制约？（3）居民消费的动力来自何处，稳消费由何处着手？本文作为2019年年中宏观经济展望，试图通过回答以上几个问题，来理解当下经济的特征，探究之后的演绎方向。民间投资改善或需明年1-5月，固定资产投资累计增速5.6%，前值6.1%，结束了自去年9月起的连续改善，第2个月呈现下滑，民间投资增速更低，5月累计同比5.3%，前值5.5%，今年以来不断走弱。我们用扣除过去一年均值后的增速来衡量其变化，可以发现民间固定资产投资增速的下探更加明显。从稳增长政策的角度，这一现象不难理解——经济下行，民间部门感受更为直接，投资相应减少，但政府及国有企业是“稳增长”的主要执行者，受到基建项目与财政支出的驱动，下行幅度相对小，加总后就造成了民间弱于整体的现象。图1：民间投资与整体固定资产投资增速（%）图2：民间投资与整体固定资产投资增速（扣年均值，%）数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所在货币相对宽松，私营企业加杠杆幅度更大（相比去年年末，私营企业资产负债率提高1.7个百分点，而国有企业降低0.4个百分点）的背景下，为何杠杆未能带来投资增速的提升？我们认为，两者并不存在稳固的联系，即宽信用不一定能带来民间投资的提升。01020304010-210-911-411-1112-613-113-814-314-1015-515-1216-717-217-918-418-11民间固定资产投资完成额累计同比固定资产投资完成额累计同比-10-50510-210-911-411-1112-613-113-814-314-1015-515-1216-717-217-918-418-11民间固定资产投资完成额累计同比固定资产投资完成额累计同比有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。船到中流浪更急——2