2019年中期投资策略寻找春天的升因20190326财通证券42页

财通证券2019年中期投资策略证券研究报告寻找春天的“升因”2019/3/251证券分析师：金敏执业证书编号：S0160516020001联系人：金晶、陈艺璇联系电话：[phone]目录宏观环境：增长下行政策托底，贸易摩擦缓和大势研判：盈利下、估值低、政策变，前高后低结构牛行业配置：超配科技成长与消费，主题投资机会多23经济承压物价稳定，逆周期政策有空间资料来源：WIND，财通证券研究所高频和中频数据均显示，宏观经济增速下行趋势明确消费品价格指数低位运行，工业品价格剔除油价及供给侧改革的影响也基本平稳。通胀压力较小为逆周期调控政策提供了更多空间经济增速下行确定物价整体维持稳定-6-4-20246810CPI同比PPI同比6.06.26.46.66.87.07.27.47.67.88.048.549.049.550.050.551.051.552.052.553.0制造业PMI（左轴）GDP季度同比（右轴）%%4消费不振、投资托底，稳增长预期强烈资料来源：WIND，财通证券研究所社会消费品零售总额同比固定资产投资增速企稳回升8910111213141516172011-122013-012014-032015-042016-052017-062018-07社会消费品零售总额同比（左轴）9.29.49.69.810.010.210.410.64.04.55.05.56.06.57.07.58.08.5固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比[右轴]%%社消增速持续探底，汽车销量历史首次负增长，居民侧加杠杆的挤出效应开始显现为了对冲经济下行，投资托底力度强，2018年下半年开始基建投资和地产开放投资增速已经企稳回升%5社融数据是经济的先行指标资料来源：WIND，财通证券研究所社会融资规模当月同比社会融资规模同比是经济先行指标2月新增社融同比少增4847亿元，显示出1月大幅改善的贷款和票据未能持续，央行在2月份对票据套利的合规性进行检查，这也是新增社融数据不及预期的原因之一。历史上，A股市场往往领先于基本面出现，而社融数据往往是经济情况的先行指标。05000100001500020000250003000035000400004500050000社会融资规模:当月值（亿元）-0.4-0.200.20.40.60.811.22004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-05社会融资规模同比（累计12个月）2008.10社融底2008.11市场底2012.4社融底2012.12市场底6影响出口最大变量——中美贸易摩擦存在缓和的基础123国内经济下行压力加大管理层需要时间和政策空间聚焦国内经济结构转型升级尚需时间，部分高技术领域对美国仍有较强依赖性部分领域存在用外部压力倒逼内部改革推进的空间123美国的减税红利开始消退，经济增速或放缓大量美国企业利益可能因为贸易摩擦而受影响，重新进行调整和产业转移同样需要时间贸易摩擦影响市场风险偏好，美股12月曾大幅回调引发关注中方美方双方存在达成一致的客观需求综合考虑中美双方的现实情况，双方存在达成一致性贸易协定的客观需求。7美联储鸽派有助于支撑估值美联储议息会议点阵图中值2.252.32.352.42.452.52.552.62.652018年2019年2020年2021年FOMC点阵图中值利率政策缩表计划经济预测暂停加息；下调散点图暗示2019年没有加息下调增长预期，核心通胀预期不变；上调失业率9月底停止缩表，整体规模预计在3.5万亿左右美联储议息会议主要内容超出预期基本符合预期基本符合预期3月份会议传递出的信息比市场预期的略显鸽派，主要体现在对于“散点图”的下调上。消息公布后，标普500指数一度明显反弹，但受银行股大跌拖累最终收跌，表现不及科技股。8财政政策加码——投资和减税两端发力资料来源：Wind资讯、财通证券研究所-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,000亿元地方政府专项债累计发行规模同比由负转正财政加码空间测算按照2019年我国2.8%的赤字率计算,2019年大概有1.37万亿额外财政空间从2018年四季度开始地方政府专项债发行规模迅速膨胀，从2019年1月的数据来看依然维持高位，投资端的加码得到部分印证。项目金额（亿元）一、2019年预算内预计增加赤字额58402018年赤字额238002019年赤字率2.8%2019年名义GDP[假设]9880002019年赤字额27644二、2019年中央预算稳定调节基金[假设]46662017年底余额4666三、2019年地方政府结转结余[假设]92682017年底余额92682019年预计财政空间137309从企业到个人，减税措施接踵而至财政加码空间测算财政加码空间测算将制造业等行业现行16%的税率降至13%，交通运输、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，初步测算，理论上减税总规模将超过8000亿元。综合静态增值税减税规模占净利润比例和行业集中度两项指标来看，采掘、建筑装饰、化工和汽车等行业受益于增值税减负的利好较大。10从企业到个人，减税措施接踵而至2018年10月和2019年1月个税起征点提高，将带来每年3200亿元的减税额按照平均个人所得税税率为10%进行测算，个税抵扣政策能带来减税约1000亿元2019年1月再推出一批针对小微企业的普惠性减税措施，暂定为三年，预计每年可再为小微企业减负约2000亿元。2019年年内政府工作报告中明确，将下调增值税税率，16%档到13%，10%档到9%，根据测算将实际减税8000亿元。目录宏观环境：增长下行政策托底，贸易摩擦或缓和大势研判：盈利下、估值低、政策变，前高后低结构牛行业配置：超配科技成长与消费，主题投资机会多1112目前A股上市公司整体利润同比增速的下行趋势短期难改乐观预期下，盈利增速的拐点至少要在2019年三季度才有可能出现数据来源：Wind资讯、财通证券研究所盈利增速趋势向下，拐点至少要到三季度2019年全A股盈利情况预判上市公司整体盈利同比增速下行确定-30-20-100102030405060全部A股全部A股(非金融)全部A股(非金融石油石化)%0246810121416一季报中报三季报年报2018年全A股净利润同比（%）2019年全A股净利润同比（%）13A股目前以动态PE计算估值水平处于历史下限极值附近没有争议即使剔除供给侧改革对周期行业的利润影响，调整后的PE也依然处于低位附近数据来源：Wind资讯、财通证券研究所A股目前估值水平依然在历史低位当前位置和A股历次大底的动态PE水平对比剔除金融和两桶油后A股动态PE变化102030405060708090调整后目前的PE水平22.5816.2421.7235.623.5531.45051015202530354014监管风格的巨大变化提升上市公司质量•规范上市公司信息披露，提高透明度•鼓励回购和并购重组优化交易监管•减少对交易环节不必要干预•让市场对监管有明确预期鼓励价值投资•发挥保险、社保、各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用•引导增量资金入市限制上市公司乱象•并购重组审核严格抑制投机交易行为•连续涨停公司自核查+特停严控杠杆资金入市•对险资举牌行为进行规范15制度变革：横空出世的科创板2018年11月5日•习近平总书记在首届进博会的讲话中首次提出“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”2019年1月30日•证监会和上交所下发多份针对科创板的政策规则，包括《科创板首次公开发行股票注册管理实行办法》（征求意见稿）等3份部门规章和6份交易所规则。2019年2月底•2月20日上交所的科创板六个配套业务规则征求意见完成，2月28日证监会两个政策规则征求意见完成2019年3月2日•“2+6”的科创板和注册制试点相关的政策规章和业务规则正式文件发布。1999年，中央为了服务科技创新，开始探讨在深交所设立创业板的可行性深交所为准备创业板停发新股，但恰逢2000年互联网泡沫破灭，导致停发了4年2004年，深交所为了尽快恢复融资功能，推出作为过渡或者妥协的中小板2009年，酝酿了10年的创业板在在深交所正式落地命运坎坷的创业板推出历程快马加鞭的科创板推出历程16对A股的影响——估值牵引作用0.50.60.70.80.911.1深证成指上证综指图：中小板正式文件出台及上市阶段0.911.11.21.31.41.52005-062005-072005-082005-092005-102005-112005-12上证综指深证成指中小板指数图：中小板正式上市及往后6个月参考历史上中小板和创业板出台时间前后，市场的变化情况。初创期，新增的中小板市值略高于主板市场估值，两个新增板块的估值水平均经过6个月左右的提升期，同时带动存量市场的估值向上。17对A股的影响——估值牵引作用图：创业板正式文件出台及上市阶段图：创业板正式上市及往后6个月00.511.522.5上证综指深证成指中小板指0.50.60.70.80.911.11.21.31.41.5上证综指深证成指中小板指创业板指中小板和创业板在初创时期的流动性较为充裕，两者在经历了6个月左右的估值“同涨”后估值联动性增加，估值水平的变化趋势也保持较高的一致性。18科创企业的估值系统重构企业的发展周期初创期成熟期衰退期成长期A股上市企业类型业务类型单一业务公司多元业务公司所属行业发展阶段高科技公司估值所需考虑的因素企业的发展周期将会经历初创期、成长期、成熟期和衰退期几个阶段。目前，在A股的上市公司一般以成熟期的企业为主。随着科创板的设立，尚未盈利且发展处于成长期的企业也将上市，因此根据业务类型、商业模式所采用不同的估值方式。19科创企业的估值系统重构科创型企业很多还处在发展的初期阶段，A股当前以PE为主的估值法对很多在科创板上市的企业并不适用。参考海外市场的估值指标，主要有以下几类估值指标，分别将对应不同的使用范围。符号估值描述使用范围PE市值/净利润传统估值方法，以业绩有关PEGPE/（企业年盈利增长率*100）市盈率相对盈利增长比率，弥补了PE对企业动态成长性估计的不足EV/EBITDA（市值+债券-现金）/息、税、折旧、摊销前利润从全体投资人的角度，反映市场价值和收益指标间的比例关系，剔除了PS市值/销售收入销售收入快速增长，暂时还没有利润的公司P/FCF市值/自由现金流折旧摊销较大的企业20科创板是制度的先行试点与A股目前主板和中小板、创业板现行的制度相比，科创板未来在上市标准、发行定价、交易规则和退市标准等多项重要制度上均存在较大差异。作为许多政策先行先试的新板块，科创板的不同之处值得当前A股市场的每个参与者重视。科创板当前A股各板块上市企业标准允许亏损企业、红筹企业、同股不同权企业上市必须有一定盈利规模的企业，要求同股同权跟投机制保荐人跟投无发行定价投资机构市场化定价23倍市盈率定价投资者门槛50万资产，2年交易经验无资产要求，仅创业板要求2年交易经验交易规则每手200股，20%涨跌幅，上市前五交易日无涨跌幅限制每手100股，10%涨跌幅，上市首日44%交易类强制退市标准收盘均价、市值、股东人数、累计成交量等低于一定值收盘均价、累计成交量低于一定值21科创板主题的三大投资主线头部券商创投类企业科技创新类企业科创板落地将带来券商业务范围扩大，从而提升相关业绩收入，具备竞争优质的头部券商将优先受益创投企业及直接参股未来有望在科创板上市的公司也将受到投资者的关注科技创新类企业的估值有望提升，如计算机、电子、医药、高端装备等行业的优质标的科创板三条投资主线关