2019年中期投资策略正合奇胜20190508华创证券46页

本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。策略分析师：徐驰S0360517060003中期观点：动能切换，先抑后扬，价值白马“正合”，质优成长“奇胜”站在策略角度，尽管短期中美谈判有所反复，在特朗普选举利益诉求下，贸易谈判在年内仍有达成最终协议的可能性，同时，中美协议的达成也或将是国内改革、开放、产业政策密集出台的开端和“金秋行情”的起点。在经济下行风险可控，消费有韧性，货币政策总体宽松，不走地产、基建“负债型”经济老路的背景下，同时，以减税为代表的国内市场化改革加速，以中美贸易谈判为代表的对外开放深化，以科创板为代表大力提高直接融资占比的资本市场建设，我们坚定看多全年结构性牛市行情。但同时需要强调的是，春节以来，“牛市”第一阶段“躁动式逼空”动力渐趋衰竭——外围压力减小之下，货币政策边际收紧；对杠杆资金炒作愈发严厉，基建、地产投资年中面临“二次检验”背景下，市场的核心驱动力或将由游资主导的主题行情向以外资、保险等中长期资金所主导的质优白马龙头行情切换。在二季度这一转换过程之中，市场或会出现一定程度震荡、调整；但在切换完成之后的三季度，伴随实质性改革政策的密集落地，市场必将迎来更好的朝阳。综合上述因素，我们行业配置以“正合”为思路，即超配中长期资金偏好且业绩韧性强的：食品饮料、医药、保险等大消费龙头；同时，关注三季度风险偏好提升+产业政策落地之下，通讯、电子等科技龙头及龙头券商的布局机会。主题投资方面，以“奇胜”为思路，重点关注：国企改革、军工改革、5G应用场景、知识产权及进口扩大等主题。2风险提示：海外市场波动率超预期加大，国内宏观经济超预期下行，改革政策开放推进不及预期。中美贸易谈判分歧：年内仍有达成最终协议可能性3特朗普选举利益：在美国国内政治日益分裂、族群化，即接近一半人坚定支持或反对特朗普与美国经济本身无关而只与其族群或政治理念相关。密歇根、宾夕法尼亚、艾奥瓦州等关键州，特朗普2016年大选获胜与18年中期选举失利，都在1%左右之间。而如果贸易战升级，中国针对美方的汽车、农产品等关键州反制举措必会加强，进而影响整个选情。川普加征关税Twitter：或是中美谈判最后阶段的极限施压策略数据来源：路透社，华创证券2016年美国大选中关键州共和党支持率高1-2%，险胜民主党2018年中期选举：共和党丧失的众议院席位中支持率低1-2%0102030405060民主党：希拉里Clinton%共和党：特朗普Trump%0102030405060民主党%共和党：%数据来源：路透社，华创证券CONTENTS目录40302“幻象与现实”：当前市场分歧聚焦01“春华已至，静待秋实”：2019年中期A股复盘“正奇相变，消费制胜”：经济企稳的二次考验与消费韧性04“水无常形，因势利导”：货币政策的稳健与金融供给侧改革05“十三五”收官年，“七十”新征程：新时代改革开放06“正合奇胜”：行业配置与主题投资•“新周期”幻象与“L型”现实•经济周期：年中“企稳”的二次考验•消费制胜：“中心城市”的十年红利•宽货币：松紧交替的“圆舞曲”•宽信用：金融供给侧改革为抓手“因势利导”•政策演进路径清晰•政策演进节奏的影响关键因子风险提示07SECTION“春华已至，静待秋实”：2019年中期A股复盘51春华已至：2019年中期A股复盘62018年12月，我们华创策略在《2019投资指引：至暗已过，黎明渐至》、《2019年度投资策略：守得云开》中鲜明地提示：市场整体“杀估值”阶段基本告一段落，中美贸易战、金融去杠杆、政策方向，趋势性反转造成市场估值的系统性修复。2019年以来，A股市场底部渐起，2月我们在《科创板估值映射深度：龙凤翱翔破苍茫》等报告中领先市场反复提示：以创50为代表的质优成长股是估值扩张之矛；春节以来，减税降费等利好政策频出，2月上演逼空行情像是18年“杀估值”后的极速“反弹”。2464.362,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00两市成交额(亿元)上证走势（右轴）2019年A股指数上扬，成交活跃迅速破万亿2019年守得云开后的“春华”已至数据来源：Wind，华创证券春华已至：2019年中期A股复盘7复盘回顾：年初以来上涨的“四个阶段”上证50中美谈判不断向好；科创板制度相关政策落地超预期；1月份社融数据表现较好创50游资主导的主题行情金融供给侧改革；逆周期调节“宽松”;减税规模超预期上证50社融数据；PMI；经济提前企稳预期以及贵州茅台龙头业绩超预期1月份2月份2月底-3月底4月份代表指数：资金面：上涨动力：杠杆资金：机构资金：外资：流入放缓上证综指和创业板指自年初至今整体呈上升趋势，其中2月份主要资金流入均呈增长趋势，指数上升最为明显；两融余额持续上涨，北上资金净流出趋势明显；其中，两融余额9857.93亿元，我们认为，在吸取2015年股灾教训的监管任务下，两融余额或已达到区间极限水平。复盘回顾：年初以来上涨的“四个阶段”1,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,4002,6002,8003,0003,2003,400上证综指创业板指-150-100-500501001507000750080008500900095001000010500两融余额北上资金净买入(右轴）年初以来A股上涨的四个阶段8春华已至：2019年中期A股复盘数据来源：Wind，华创证券9春华已至：2019年中期A股复盘目前“估值扩张”到什么程度从过去5年大盘/小盘历史估值表现来看，上证综指、创业板指及中小板指的估值中位数/当前估值水平分别为：14.62/14.17、50.04/57.5及32.95/26.84倍，创业板指估值已经略高于过去5年中位数水平。在2019年的“估值扩张”中，中盘股的估值修复程度最大，其中以创50为代表的优质成长龙头成为估值修复主力。但从历史估值水平来看，远未到达泡沫化。55.3627.2714.360510152025020406080100120140160创业板指(PE_TTM)中小板指(PE_TTM)上证综指(PE_TTM,右轴)050100150200250大盘指数小盘指数中盘指数MAXNOWMIN大中小盘的历史估值水平年初以来不同指数的估值修复程度数据来源：Wind，华创证券数据来源：Wind，华创证券静待秋实：A股估值横纵向对比均具“性价比”横向对比：代表优质资产的上证50跟全球估值对比来看，仍具有较高的投资性价比，估值还有很大的提升空间。从投资回报角度来看，A股的投资回报率仍然具有很强吸引力，上证50板块的平均分红回报率显著高于理财收益率、国债收益率及租金回报率。上证50与全球估值（PE_TTM)相比处于低位0510152025303523456理财收益率10年期国债到期收益率租金收益率上证50分红率(右轴)上证50分红率高于理财、租金及债券收益率当前A股估值与全球估值以及自身历史水平的对比100.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00数据来源：Wind，华创证券数据来源：Wind，华创证券资金进股市：积极为中长期资金入市创造条件、加大资本市场的对外开放、防范化解资本市场重点领域风险、推动债券市场统一监管、积极发展期货和衍生品市场；QFII和RQFII制度大调整，准入放宽投资范围扩大。增量资金：杠杆趋于极限，增量资金看：外资、保险资金及银行理财等中长线资金不断入市杠杆资金有限，向中长线资金“切换”11增量资金入市A股入摩时间表跟踪资金（万亿美元）初始纳入5%2019年5月纳入10%2019年8月纳入15%2019年11月纳入20%权重（%）增量资金（亿美元）静态权重（%）增量资金（亿美元）静态权重（%）增量资金（亿美元）静态权重（%）增量资金（亿美元）静态新兴市场指数1.760.73128.481.46256.962.14376.643.33586.08全球市场指数4.120.0937.080.1874.160.27111.240.42173.04外资规模合计4000亿元保险资金入市增量资金测算单位：亿元1、2018年资金运用规模增加额：14,882.17鼓励险资入市后若权益类投资比例提高至20%20.00%险资入市增量资金测算：1,114.322、按现有存量资金运用规模普遍提升入市比例至20%：164088.38若权益类投资比例提高至20%20.00%险资入市增量资金测算：12,286.31单位：万亿201320142015201620172018理财产品规模（非保本）6.5310.0917.4323.1122.1722.04入市资金测算0.330.500.871.161.111.10外资进场或仅1/3险资未来增量在万亿理财入市比例5-10%数据来源：Wind，华创证券静待秋实：主导资金切换，中长线资金进股市静待秋实：风险偏好修复如何？目前处于政策憧憬期结束，“3月初两会对减税的落地”到“中美协议仍未落地而拖累具体的产业政策落地期”12政策导向下的风险偏好修复框架政策憧憬期（方向模糊）具体政策落地期试点先行乃至政策落实到企业期当前处于政策憧憬期结束中美协议落地之后，具体区域开放以及产业政策落地期3月初两会对减税政策的落地企业在受益于相关政策落地后，盈利端有所提升SECTION“幻象与现实”：当前市场分歧聚焦2当前市场四大分歧2经济企稳分歧：一季度PMI、社融超预期下的宏观经济提前企稳？431货币政策分歧：中美协议落地后，流动性继续扩张-基建、地产刺激？政策演进分歧：18年以来的产业政策力度低于预期导致的演进“模糊”？中美贸易谈判分歧：年中是否能达成最终协议？SECTION“正奇相变，消费制胜”：经济企稳的二次考验与消费韧性153（一）“新周期”的幻象与现实161960年代最大一批婴儿潮步入老年，人口老龄化现象加剧的人口红利“淡化”。从人口占比看，65岁以上的人口占比提升至11.4%，在生育率及离婚率逐渐抬升的未来展望下，人口加速老龄化的阶段或不可避免。GDP增速下行且人均GDP在10000美元以下，投资回报率下行。以国际元为单位看，在我国人均GDP达到1.1万国际元的关键拐点期，投资回报率在2014年左右开启了下行趋势。现实：“经济增速每两年下一个台阶”，人口老龄化、人均收入1万国际元后投资回报率下行0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.00中国:人均GDP(美元）日本:人均GDP（美元）德国：人均GDP韩国：人均GDP中国目前水平线中国老龄化加速：新中国最大“婴儿潮”已经变老中国人均GDP接近8000美元，向跨越“中等收入陷阱”迈进数据来源：Wind，华创证券数据来源：Wind，华创证券0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018出生人数（万人）1962-65新中国最大婴儿潮改革开发的第一桶金房地产投资带来第二笔财富第一批最大“婴儿潮”步入老年时代（一）“新周期”的幻象与现实172015年以来，供给侧改革+严监管，去杠杆见成效，政府部门杠杆率