2019年春季中国宏观经济展望制造业高级化转型启动内外需扩张是关键20190403申万宏

“制造业高级化”转型启动，内外需扩张是关键19年春季中国宏观经济展望证券分析师：秦泰A02305170800062019.4.3摘要当前宏观经济“三大特征”背景下，经济政策需同时追求“三大目标”。当前我国经济发展阶段，面临“中等收入国家”、“宏观杠杆率较高”、“外需增速放缓”三大特征，从而经济政策需同时追求“可持续的相对高增长”、“结构性去杠杆”、“有效扩大内需”三大目标，经济政策框架可能正在发生积极变化。“第三次转型”：经济发展模式转向“制造业高级化”或是必经之路。回顾全球历史，发达经济体均凭借持续的制造业升级实现了经济的持续稳定增长，而一些主要的新兴市场国家，正是因为“过早去工业化”而放慢了赶超的脚步甚至趋于停滞。制造业高级化有三大宏观方面的优化表现：1）制造业高级化是技术进步、生产效率提升的源泉；2）制造业高级化有助于实现“增量去杠杆”；3）制造业高级化对于稳定就业、持续城镇化、最终稳定国内需求增长预期具有重要作用。但制造业持续升级的前提，是持续增长的需求，而并非货币杠杆推动。94-08年我国经济体量较小，依靠外需实现了制造业的持续升级，但当前我国增量需求贡献占比居全球首位，政策导向由“外需拉动”转向“扩内需+稳外需”。扩大内需：财政扩张有望促进社零增速回升。19年个税减税、增值税结构性减税政策，有望改善居民收入、并将消费偏好向制成品引导。增值税减税具有3条影响路径，对于单件商品价格较高、供给端竞争激烈的制成品领域，预计将直接传导至商品价格的下降、并促进消费增速回升。综合个税减税、增值税减税的估算幅度和影响结构，我们预计19年社会消费品零售总额同比增速回升0.6个百分点至9.6%。摘要中美经贸磋商取得积极进展，19年出口环境短期趋于稳定。外需是我国出口的决定性因素，历史上美元指数走弱的时期，外需增速往往有所回升；加之我国18年下半年“抢出口”现象并不显著，预计需求环境短期平稳。而年初以来中美经贸谈判加速并持续取得积极进展，出口端潜在压力亦持续缓解，而1-2月出口剔除春节后增长态势已较18年底有所改善。维持19年全年美元计价出口增长6.5%的判断，短期出口环境趋于稳定，不必过度悲观。地产基建的“不可能三角”：货币环境趋稳，但不期待“大水漫灌”。在房地产风险可控的目标约束下，短期依靠地产和地产类基建稳增长、和长期的宏观杠杆率稳定两大目标之间最多只能选择其一。高杠杆推升的地产基建投资高增，已经大幅推升我国宏观金融风险水平，并对人民币国际化、资本项目开放速度形成约束。17年的大幅去杠杆对18年基建投资形成直接冲击，而至今平台融资仍面临结构性约束，基建投资增速可能更多依赖交通类基建，预计整体小幅回升。而在需求增速趋缓、前期高供地增速仍有望维持今年地产投资正增长的背景下，以货币政策推升地产投资的必要性仍然不高、潜在效果也较为有限。预计货币政策以数量型工具+传导机制疏通为主，融资环境小幅改善，但不期待“大水漫灌”。综合判断，预计19年我国实际GDP同比增长6.4%，其中上半年6.3%左右，下半年6.5%左右，对全年经济增长不必过度悲观。货币政策维持中性略偏松环境，仍将进行降准操作但降息概率较低；财政政策的结构性扩张对居民收入和购买力的改善、以及对制成品需求的促进作用值得关注。主要内容1.现阶段宏观“三大特征”决定“三大目标”2.跨越陷阱：“制造业高级化”是必由之路3.扩大内需：财政扩张有望促进社零增速回升4.稳定外需：中美磋商积极，出口形势短期趋稳5.结构性去杠杆：地产基建的“不可能三角”6.总结：政策框架转型，社零出口重要性提升4“三大宏观特征”相互掣肘，“三大政策目标”缺一不可资料来源:申万宏源研究中等收入国家外需增速放缓宏观杠杆高位宏观经济现状“三大特征”如何实现可持续的长期相对高增长？同时宏观杠杆率不会进一步上行？跨越“中等收入陷阱”结构性去杠杆扩大内需且增长过程不再过度依赖外需？经济政策组合“三大目标”1.1宏观表现“三大特征”，经济政策“三大目标”中等收入国家众多，跨越“陷阱”者却极少中国自07年起成为中等偏上收入国家。中等收入国家：几乎只有韩国成功实现跨越。东南亚国家赶超速度放缓，南美多国甚至有所停滞。高收入国家：除日本（战后-90年代初）外，也未实现持续赶超。跨越“中等收入陷阱”的关键是什么？发达国家：实际人均GDP/美国（%）资料来源:CEIC，申万宏源研究资料来源:CEIC，申万宏源研究新兴市场：实际人均GDP/美国（%）人均国民收入（现价美元）大致相当于美国的比例低收入9951.7%中等偏下收入996-38951.7%-6.5%中等偏上收入3896-120556.5%-20.0%高收入1205520%资料来源：世界银行，申万宏源研究中等收入国家标准405060708090100110120196019701980199020002010日本德国英国0102030405060196019701980199020002010中国韩国泰国马来西亚阿根廷巴西我国债务水平却已接近发达国家，宏观脆弱性偏高08-15年，我国宏观杠杆率大幅飙升，远超其他新兴国家，达到欧美等发达国家水平：从138%升至231%，年均上行达13.3个百分点，16年后上升速度有所放缓，至18年2季度末升至253%。巨额债务，从实体和金融两方面，削弱经济增长的可持续性：1）实体经济债务负担沉重，研发激励受到抑制；2）金融资产质量下降，金融体系系统性风险攀升，宏观脆弱性偏高，国际金融风险不可忽视。如何在去杠杆的同时，避免对经济增长形成显著冲击？BRICS：08年后中国宏观杠杆率（%）大幅走高资料来源:BIS，申万宏源研究资料来源:BIS，申万宏源研究至供给侧改革启动时，已接近发达国家水平05010015020025030019962001200620112016中国巴西俄罗斯印度南非5010015020025030035040019962001200620112016中国美国欧元区日本全球增速放缓，海外需求不再强劲94-07年全球经济高增，外需成为我国经济强劲增长重要动力。全球经济（不含中国）年均实际增速达到3.0%，加之我国的外需导向政策、以及加入WTO的全球化红利，货物贸易顺差占GDP之比从0.6%升至8.8%。08年后全球经济增速放缓，“货物和服务净出口”对我国经济增长的贡献大幅回落。占GDP之比从8.7%降至18年的0.8%。强劲外需不再，内需潜力应如何挖掘？94-07年全球经济高增，此后外需增速趋缓资料来源:Wind，CEIC，申万宏源研究-6-4-20246810-3-2-1012345199119962001200620112016中国货物差额/GDP（%）中国服务差额/GDP（%）全球（不含中国）实际GDP同比（%）主要内容1.现阶段宏观“三大特征”决定“三大目标”2.跨越陷阱：“制造业高级化”是必由之路3.扩大内需：财政扩张有望促进社零增速回升4.稳定外需：中美磋商积极，出口形势短期趋稳5.结构性去杠杆：地产基建的“不可能三角”6.总结：政策框架转型，社零出口重要性提升9回顾全球经济史，唯有持续实现“制造业高级化”的国家，才有望成为发达国家。“过早去工业化”则是中等收入国家陷入增长陷阱的普遍标志。发达国家：“制造业高级化”——实际人均GDP超过20000美元之前，制造业增加值/GDP25%中等收入陷阱国家：“过早去工业化”——实际人均GDP在6000-10000美元，已经开始去工业化各国“去工业化”开始时，人均GDP、制造业占比越低，去工业化对经济增长的负面影响越大。“制造业高级化”：发达国家的进阶之路vs中等收入陷阱01020304005000100001500020000250003000035000400004500050000制造业增加值/GDP（%）人均GDP（2010年美元）中国韩国日本德国美国泰国马来西亚阿根廷巴西资料来源:CEIC，申万宏源研究2.1世界史：“制造业高级化”是持续赶超的必由之路为何能持续推动增长？技术进步的来源从供给来看，两大因素推动增长：要素投入（加杠杆、劳动力）和技术进步。而技术进步主要依赖制造业研发投入，并且可持续性要好于要素投入。而非贸易部门技术进步潜力显著较小。数据显示，我国劳动生产率与制造业增速几乎同步。制造业研发带动生产效率提升资料来源:申万宏源研究资料来源:ILO，CEIC，申万宏源研究劳动生产率与制造业增速几乎同步制造业研发投资技术进步生产效率提升制造业工资增长潜力远大于非制造业（如地产、服务业）678910111213146810121416200120032005200720092011201320152017中国制造业增加值：实际同比（%）中国劳动生产率：实际同比（%，右）技术进步过程，伴随着制造业的持续升级日本：70-90年代机械制造业升级此起彼伏资料来源:Wind，CEIC，申万宏源研究但90年代后制造业升级放缓，赶超停滞05001000150020002500020406080100120140160180200197319781983198819931998通用机械交通设备食品饮料钢铁石油制品电力机械（右）70s交通设备80s通用机械70s至今电力机械010020030040050060070080019941999200420092014电子元件与设备信息通讯设备通用机械交通设备化学制品石油制品90s以来电子元件与设备持续升级但2010s信息通讯设备发展滞后70809010011012013014015006070809101112131415161718医药制造业计算机、通信等电子设备电气机械及器材黑色金属纺织业通用设备08-11年，通用设备12年以来，医药制造业、计算机、通信等电子设备中国：90s-00s运输设备、电子电信设备新世纪医药制造、计算机通信电子设备等05010015020025030035085868788899091929394959697989900010203电子和通信设备运输设备电气机械设备纺织工业通用机械00s以来，电子和通信设备90s初运输设备、电气机械设备如何实现“增量去杠杆”？单位产出投入减少制造业提升生产效率，带来“增量去杠杆”资料来源:CEIC，申万宏源研究中国制造业增加值占比08年前持续提升制造业研发投资技术进步生产效率提升单位产出投入减少“增量去杠杆”：宏观风险下降24262830323436199019952000200520102015中国制造业增加值/GDP（%）02-08：维持高位09-15：持续回落510152025306080100120140160180200220240260199619982000200220042006200820102012201420162018宏观杠杆率（%）M2同比（%，右）02-08年：货币高增，但杠杆率稳定09-15年：货币增速放缓，但杠杆率飙升在制造业升级较快的时期，出现“货币高增+边际去杠杆”的优化组合为何能稳定需求？制造业升级带动就业、城镇化制造业快速升级初期，技术进步带来的工人工资增长，有助于稳定就业、加速城镇化。而城镇化加速时期，国内消费需求、乃至房地产需求增速往往较高。数据显示，近年来制造业升级有所放缓、制造业增加值占比小幅回落，与此同时，城镇化过程也有所放缓。制造业升级带动就业、城镇化，稳定消费需求资料来源:申万宏源研