2019年美债及二季度中国债市观点及策略展望基本面和政策过渡期配置可攻可守20190418长

基本面和政策过渡期，配置可攻可守——2019年美债及二季度中国债市观点及策略展望吴金铎博士长城证券金融研究所固定收益执业证书编号：S10705181200011目录复盘美国经济：三个维度比较美国劳动力市场：非农就业接近充分就业水平长短债券倒挂警示意义：短暂倒挂预示风险资产波动中国经济：前低后高，二季度基本面和社融过渡期二季度债市：利率承压、信用观望、可攻可守看转债复盘美国经济：美国经济现在到了历史什么水平？2018年美国GDP增速接近2008年金融危机以来的最高水平。当前美国GDP增速接近2008年金融危机之后的最高点3.8%（2015年3月）和次高点3.2%（2010年9月）的水平。2018年美国GDP实现18.78万亿美元，较2017年同比增长3.1%（折年率，不变价），同比增速是2015年6月以来的最高值。复盘美国经济：美国与发达国家相比经济情况怎么样？国际比较来看，美国在发达国家中仍然一枝独秀。按不变价计算，2018年美国四个季度GDP增速分别为2.58%、2.87%、3%和3.08%，均高于欧元区、英国和日本（见表1），近三年发达国家中经济复苏最稳定的是美国。复盘美国经济：是什么支撑了美国经济增长？2018年对美国经济增长拉动的贡献中，个人消费支出占1.81%；国内私人投资占1.03%（私人投资中，固定投资占0.91%，私人存货投资0.12%）；商品和服务贸易净出口对经济增长拉动作用为-0.22%；政府消费支出和投资总额对GDP的拉动作用0.26%。可见2018年支撑美国经济的是个人消费、政府消费支出和投资及私人投资。受贸易逆差的影响，货物和服务净出口对美国经济增长构成拖累。边际变化：消费仍然以服务消费为主，非住宅投资中知识产权贡献稳定提升，贸易持续逆差但降幅收窄。复盘美国经济：美国的消费结构增长贡献结构来看，消费方面，美国个人消费支出中商品消费与服务消费支出的比重大约为45：55。商品消费中耐用消费品和非耐用消费品比重大约各占一半。复盘美国经济：私人投资结构以非住宅投资为主美国的国内私人投资中，大部分是私人固定资产投资的贡献。2018年固定资产投资对GDP的拉动作用0.91%，而存货投资对GDP的增长拉动作用仅为0.12%。尽管存货投资对美国经济增长的贡献较小，但2018年存货的贡献是近三年来的最高水平，美国私人库存高企意味着需求有所下滑。固定资产结构来看，私人非住宅投资占绝大多数，而住宅投资贡献不断下滑。2018年美国私人非住宅投资对GDP的比重为0.92%，是近十年来的最高值；而住宅投资的贡献是-0.01%，是2010年以来的最低值。2018年非住宅投资中建筑、设备和知识产权贡献分别为0.15%、0.44%和0.33%，其中知识产权贡献是10年来的最大值，表明美国技术和创新对经济增长的贡献持续显著提升。与私人住宅投资下降相对应的，美国房地产销售和投资比较缓慢，美国房地产市场景气度下降。劳动力市场：非农接近充分就业非农就业接近充分就业，失业率是2009年以来的最低水平。2018年美国非农就业整体较2017年继续大幅改善，2018年12月更是创下单月30.4万人的新高，是2011年以来新增非农就业人数单月最高的月份。美国的失业率一路下降，2018年11月美国失业率下降到3.7%，是2009年10月以来的最低水平。从美国就业人口来看，劳动力增加幅度小于新增就业人口，美国劳动力就业市场稳定向好，目前接近充分就业水平。劳动力市场：非农就业结构按生产商品性质分，服务生产部门占非农就业人数的86%，商品生产占非农就业总人数的13.95%。就业人数占比最大的行业是教育和保健服务（15.9%）；其次是专业和商业服务（14.15%），再次是医疗保健和服务（13.4%），休闲和酒店（11.05%），以及零售（10.5%）。劳动力市场：农业就业下滑背后的农业产能过剩从新增农业劳动力就业人口来看，2018年2月达到最大值73万人。2019年以来新增就业人口较2018年同期出现较大幅度下滑。新增农业就业人口2019年1月人数下降56.2万人，是2017年以来的最大降幅。农业就业人口的下滑，表明美国农业产能过剩。农业产能过剩，一方面是农业劳动力转移成非农就业人口；另一方面受贸易战影响，出口订单下降，导致农产品投资下降，生产收缩使得农业就业人口减少。劳动力市场：薪资水平二阶导上升背后整体薪资水平2002年以来美国薪资水平稳定上升。国内劳动者和私人企业薪资水平上升幅度大于地方政府。国内劳动者、私人企业和地方政府薪资指数同比增速分别从2016年第一季度的2%、2%和1.8%上升到2018年第四季度的3.1%、3.1%和2.4%。国内劳动者薪资水平与CPI相关系数较高，2016年-2018年数据测算显示，美国国内劳动者薪资水平与CPI相关系数为0.6554，表明居民薪资水平与CPI高度相关，预计随着美国国内居民薪资水平的上升，CPI将回升。经济增长的远忧之一：赤字+逆差特朗普政府减税之后，美国财政收支压力增加。2018年以来美国联邦财政收入同比增速直线下滑，从年初的4.93%下降到12月份的-5.83%。特朗普减税方案之后，美国联邦政府财政收支压力加大。减税边际效用将缓慢显现。另一方面美国联邦基金财政支出除了部分月份变化较大，整体上财政支出增速较收入增速高。2018年8月美国联邦财政支出单月创出29.72%的新高。经济增长远忧之一：赤字+逆差组合，美元指数难上难下美国贸易差额同比增速仍然持续下滑，但降幅收窄。2018年全年美国的贸易逆差持续，贸易差额增速从2018年2月的-26.3%变为12月的-15.19%，降幅有所收窄。预计美国贸易逆差将会继续，尤其是货物贸易逆差，但降幅将有所收窄。中美贸易谈判增加中国自美国进口，并不能从根本上解决中美贸易问题。美元指数2013年之后一直往上，而美国联邦净储蓄2013年之后大幅下滑，从2013年的-982亿美元进一步下滑到2018年9月的-2795亿美元。未来美国将继续维持货物贸易逆差和财政赤字扩大组合，预计2019年美元指数难上难下，波动区间在90-100之间。美国远虑之二：美债遭主要持有国抛售2019年1月外国投资者持有美债共63072亿美元。2019年1月份，持有美债最多的国家集中在亚洲，其中中国持有比例17.86%；日本持有比例16.96%。中国香港和台湾分别持有3.18%和2.64%。欧洲国家英国、卢森堡、瑞士、比利时和爱尔兰持有美债比重分别为4.31%、3.45%、3.62%、3.05%和4.28%。2019年1月持有数量来看，外国持有美债较2018年1月增加1129亿美元。其中，英国增持美债283亿美元，挪威增持395亿美元、比利时增持675亿美元、法国增持342亿美元、加拿大增持270亿美元、泰国增持165亿美元。美国远虑之二：美债遭主要持有国抛售从持有量来讲，中国和日本均为美债持有大国。持有节奏上来看，中国自2013年左右开始减持美债。目前日本持有美债大约10698亿美元，规模仅次于中国。但日本持有美债的规模自2015年1月开始持续下滑。截至2019年1月中国和日本持有美债规模11266亿美元和10698亿美元，分别占外国投资者持有美债比重为17.86%和16.96%，较2018年1月份分别下降1个百分点和0.25个百分点。部分国家在减持，如2019年1月中国减持416亿美元，瑞士减持225亿美元、爱尔兰减持576亿美元、俄罗斯减持837亿美元，是主要的美债减持国。但2019年1月外国投资者持有美债总规模较2018年1月增长了1.82%，表明中国和日本抛售的美债被其它国家加持。美国远虑之三：美国消费市场的预期与现实个人消费支出占美国GDP贡献的62.8%，以服务消费为主。美国消费支出对GDP的拉动作用2018年为1.81%，占GDP的62.8%。具体的增长贡献结构来看，美国个人消费支出中商品消费与服务消费支出的比重大约为45：55。零售数据有所下滑，消费信心指数超预期。2019年1月美国零售额同比2.63%，较2018年上半年平均5%的增速有所下滑。但美国消费者信心指数——密歇根指数持续走高，从2018年1月的95.7上升到2019年3月的97.8。此外，密歇根消费指数与密歇根消费预期指数一直为正，表明美国实际消费比预期消费好。结论：美债倒挂有何警示意义？历史上看，美债收益率曲线倒挂与经济收缩甚至衰退有较强的相关性。在近20年里，市场曾经出现过两次收益率曲线极度平坦的情况，一次是1999年1月，另一次是2006年1月，之后是2001年互联网泡沫破裂，2008年次贷危机爆发。但我们认为，结合前文的所有经济基本面来看，美国经济在全球一枝独秀，劳动力市场接近充分就业，美元指数相对稳定。因此整体上2019年美国经济的衰退预计会被证伪。原因之一是美债倒挂时间持续时间比较短。但2020年之后预计美国经济将面临一系列问题。美债长期倒挂预示着衰退短期美债倒挂预示风险资产的波动性美债10-2年期利差收窄甚至倒挂与股市波动紧密相关。美债收益率（10-2年期）下降甚至倒挂时期，美国标准普尔500波动指数、道琼斯波动率指数和黄金ETF波动率指数大幅上升，风险警示值得关注。结论美债倒挂直接的原因是美国货币政策转向：3月20日美联储货币政策委员会FOMC会议公布，美国保持2.25%-2.5%的联邦基金利率目标区间不变。联储公布，2019年5月起将每月缩减资产负债表（缩表）计划的美国国债最高减持规模从当前的300亿美元降至150亿美元，一直到9月末停止缩表。美联储提前结束缩表可能有助于抬高长端利率，因此预计9月美联储停止缩表之后美债长端可能逐渐走高。美联储对经济悲观，美联储的公告整体上对经济前景的看法较12月更为悲观，并下调了今明两年的GDP增长预期0.2和0.1个百分点，以及2019年-2021的通胀预期，并上调了三年的失业率预期。年内美债或因为流动性改善，美债牛市继续。预计美债10年期在2.3-3.2%之间宽幅波动，同时美国经济基本面较好，由于鸽派提升风险偏好，因此也相对看好美国信用债。中国债市二季度展望：利率承压、信用观望、可攻可守看转债利率债市场：通胀高点、社融拐点，股市挤出效应猪周期确认。猪肉价格大幅上升拉动CPI，预计二季度趋势或更加明显，CPI高点可能到2.5%-3%。受制于股市回暖和通胀回升，货币政策暂时处于观察期。市场风险偏好提升，通胀回升以及货币政策克制等原因，利率债承压，建议短期波段操作增厚收益。在基本面数据弱于去年同期，社融拐点时期，可转债是一项可攻可守的品种。若下半年经济企稳，则相对看好信用债，可适当持有龙头企业的高等级民企信用债。利率债市场：货币政策仍以结构性工具为主二季度的MLF到期量比较大，高达11855亿元，六月份到期量较大。4月份缴税大月，估计缴税规模可能达到5000亿元。预计二季度的流动性缺口大约1.5万亿左右。因此二季度仍然存在降准的可能，但总体上货币政策不会是大水漫灌，仍将以结构性工具为主。一季度社融数据超过前两年，预计年内社融数据将逐步回归正常。预计二季度金融机构一般加权贷款利率将小幅上行。若下半年实体经济利率走高，年内适逢联储停止加息，不排除年内调整公开市场操作的可能性。目前中国银行的贷款基准利息LPR一年期是4.31%，自2018年4月8日以来保持不变。而在这之前LPR已经保持4.3%的水平接近两年（2015年10月23日LPR由4.55%降为4.3%。央行创设比MLF利率优惠15个BP的TMLF，也是为了缓解银行负债端压力，让商业银行向小微企业、民营企业贷款时能获得更公平合理的风险收益比，减轻银行进而实体经济的融资成本。可转债市场：与正股市场高度相关，可攻可守受正股市场回暖影响，2019年转债市场表现良好。今年一季度，涨幅超过10%的可转债有89只。涨幅靠前的转债集中在材料、制药和生物技术、食品饮料等领域。二季度处于经济和社融过渡期，有很多不确定性待确认，尤其是公司业