2020年宏观年度策略报告负利率时代的抵抗元年20191030华泰证券62页

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告宏观研究/年度策略2019年10月30日李超执业证书编号：S0570516060002研究员[e-mail]程强执业证书编号：S0570519040001研究员[e-mail]朱洵执业证书编号：S0570517080002研究员[e-mail]孙欧执业证书编号：S0570519080007研究员[e-mail]刘天天执业证书编号：S0570518050003研究员[e-mail]张浩+862128972068联系人[e-mail]1《宏观:冬尽春归，否极泰来》2018.112《宏观:风起通胀，渐显宝藏》2017.113《见微知著，踏浪前行》2016.11负利率时代的抵抗元年2020年宏观年度策略报告全球负利率源自生产要素困局，短期最有希望的抵抗变量要看美国和中国我们认为全球范围内负利率扩散的实质是生产要素困局，长周期的抵抗变量是人工智能为代表的科技革命，但目前尚未触发；短期抵抗变量是美、中、印三个生产要素端有较为正面逻辑的国家。2020年美国或将打响负利率抵抗的第一枪，美国的政策储备工具仍较充分，在适当的预防式降息、扩表以及可能的基建刺激之下，美国经济可能企稳。对我国而言，我们认为在宏观经济面临下行压力的背景下，宏观政策可能在2020年年初就给出较为积极的对冲，在短期暂不放松地产的前提下，采用好项目加类地产的模式扩信用，支撑企业资本开支，并加大专项债力度形成实物工作量。打响负利率的短期抵抗变量第一枪：美国我们认为2020年美国将打响负利率抵抗的第一枪。货币政策方面，联储急于开始扩表，并至少持续到2020年二季度。扩表既是为了配合财政政策，也是为了抵抗负利率。联储扩表替代降息，预计2020年降息1次。财政方面，政府投资可能成为后续边际改善最大的领域。特朗普出于大选考量，稳经济的诉求极强。债务上限突破后应用的领域主要是政府投资。我们认为在接近充分就业情形下，财政货币双宽松将助力美国经济企稳。打响负利率的短期抵抗变量第二枪：中国我们判断，我国逆周期政策提前主要体现在以下方面：1）全年进一步上调专项债规模，在2020年一二季度会大规模发行，会在基建上有所体现；2）2020年一季度在高基数下社融增速上行，主要靠好项目加类地产；3）充分发挥政策性金融作用；4）库存周期由去库存到补库存；5）全面建成小康社会的决胜之年，开年需要稳经济并遏制经济惯性下滑；6）减税降费对制造业的正向影响逐渐被对未来需求的悲观预期替代，需要稳需求改善预期；7）中美博弈是长期过程，客观上需要中国基本面不能被美国拉开太大。印度是抵抗负利率的或有变量，欧日是无效变量我们认为，从全球角度来看，印度及美国基建刺激强度，或决定了本轮全球经济企稳甚至复苏的时间长短，目前来看印度基建刺激难度较大，关键是缺资金。我们认为，欧日经济面临长期的生产要素困局，欧日自身的政策刺激效果有限。中国经济在外部经济环境改善和内部政策刺激下有望企稳我们认为2020年初开始就将有较为积极的对冲政策，经济增长在政策刺激下有望阶段性企稳，预计2020年前三季度GDP增速小幅回升，2020全年经济增速为+6.2%。预计2020年基建和制造业投资增速上行、地产投资增速持平、社零和进出口增速回升。预计在食品结构性涨价带动下，2020年CPI中枢上行到+3%，政府工作报告大概率上调通胀目标值到+3.5%左右。2019年四季度可能是PPI阶段性低点，2020年PPI中枢可能由负转正；预计2020年名义GDP增速较2019年上行。风险模式：流动性与通胀的因果关系之辩一般视角认为通胀过高限制了降息和流动性长期持续宽松，但这种观点只注重了通胀对流动性的影响。事实上，各国中央银行都认为通胀是一种货币现象，我们认为中国的流动性存量过剩在过去主要体现在地产价格上涨，一旦继续坚持房住不炒，流动性也可能成为CPI持续上行的因。我们最担心的是猪油共振的通胀风险情形，同时应警惕CPI突破+3%以后，通胀预期自我实现。风险情形下，2020年CPI高点可能接近+5.5%。风险提示：贸易摩擦扰动进出口产业链和相关制造业投资；基建投资反弹不及预期，地产产业链超预期下行；通胀快速上行，货币政策调控难度加大；国际资本市场波动风险向国内传导，加大市场波动性。相关研究宏观研究/年度策略|2019年10月30日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录一、全球负利率的蔓延与抵抗变量....................................................................................6全球负利率的国家和金融产品越来越多.....................................................................6全球负利率源自生产要素的困局，目前尚未看到长期反转的变量.............................7负利率的长期抵抗变量是人工智能为代表的科技革命...............................................8负利率的短期抵抗变量是美国、中国、印度三个有生产要素逻辑的国家..................8二、打响负利率的短期抵抗变量第一枪：美国...............................................................11美国是目前唯一抵抗负利率成功的国家...................................................................11美联储急于开始扩表，并至少持续到2020年二季度..............................................12美联储扩表的原因：一是配合财政政策，二是自身抵抗负利率..............................12美国2020年大选周期，特朗普稳经济的诉求极强.................................................13债务上限突破后应用的领域主要是政府消费和投资................................................14在接近充分就业的情况下，财政货币政策双宽松将助力经济企稳...........................15美联储扩表替代降息，降息次数可能下降...............................................................16三、打响负利率的短期抵抗变量第二枪：中国...............................................................182020全年有望进一步上调专项债规模，在明年一二季度可能会大规模发行...........18专项债开始注重实物工作量，会在基建上有所体现................................................19一季度在高基数下社融增速上行，主要靠“好”项目加“类地产”.......................19充分发挥政策性金融作用，PSL资金放量并应用领域扩大化.................................21库存周期由去库存逐渐切换到补库存......................................................................22全面建成小康社会的决胜之年开年需要稳经济并遏制经济惯性下滑.......................24减税降费的正向影响逐渐被对未来需求的悲观预期影响，需要稳需求改善经济预期................................................................................................................................24中美博弈是长期过程，客观上需要中国基本面不能被美国拉开太大.......................25四、印度是抵抗负利率的或有变量，欧日是无效变量.....................................................27莫迪基建刺激构想很好，但具体实施带有较大不确定性，关键是缺少资金............27印度及美国的基建刺激强度决定本轮经济企稳、复苏的时间长短...........................27欧洲日本自身的政策刺激效果较差，但如果美中刺激仍可能跟随小幅改善............28欧元区：积重难返，自身难解生产要素困局....................................................28日本：预计2020年温和低速增长...................................................................29五、中国经济在外部经济环境改善和内部政策刺激下有望企稳......................................31经济增长在政策刺激下出现阶段性企稳...................................................................31预计2020年前三季度GDP增速小幅回升，2020全年经济增速为+6.2%.....31预计2020年制造业投资增速小幅回升，基建投资增速重回+10%，整体固定资产投资增速回升到+6%....................................................................................322020年地产投资增速预计仍将维持+10%左右................................................34消费整体仍有韧性，政策布局结构优化...........................................................35进出口贸易预计将在2020年企稳向好............................................................37预计失业压力可控...........................................................................................39通胀中枢上移，全年趋势回落.................................................................................40预计2020年CPI中枢上行到+3%，政府工作报告大概率上调通胀目标值.....40PPI今年Q4可能见底，预计2020年中枢上行，有利于工业企业盈利修复..42预计2020年名义GDP增速较今年上行.........................................................43宏观研究/年度策略|2019年10月30日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3预计2020全年工业企业利润同比增速+3%~+5%，较2019年修复回升........44货币政策年初重在扩信用，全年仍存降息可能.