旅游服务行业专题报告ADR成主推动力酒店成长更确定20180227海通证券28页

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]行业研究/旅游服务业证券研究报告行业专题报告2018年02月27日[Table_InvestInfo]投资评级增持维持市场表现[Table_QuoteInfo]-2.11%3.14%8.39%13.64%18.89%24.14%2017/12017/42017/72017/10旅游服务业海通综指资料来源：海通证券研究所相关研究[Table_ReportInfo]《酒店航空数据均向好，旅游消费全面复苏》2018.01.21《华住四季度经营指标增15%，ADR成主要驱动力》2018.01.17《四大航2017年运载人次增14%，国际线下半年增速改善明显》2018.01.16[Table_AuthorInfo]分析师:汪立亭Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850511040005联系人:陈扬扬Tel:[phone]Email:[e-mail]分析师:李铁生Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850517040001联系人:顾熹闽Tel:[phone]Email:[e-mail]成主推动力，酒店成长更确定[Table_Summary]投资要点：报告目的与核心结论。市场担心:“酒店高度周期属性，RevPAR的复苏随时可能终止甚至掉头；同时，巨头疯狂开店的持续性如何？”本篇报告以这两个问题为出发点，主要基于国内三大酒店集团以及国际酒店集团的经营数据、门店拓展以及利润解构，酒店连锁化率（集中度）跨国对比分析等，得出结论：国内酒店增长具备长期确定性，且正进入第二阶段：ADR成为主要推动力，从而增长更具确定性，时间延续更长。成长来源1：ADR取代Occ成为RevPAR的主要推动力，更具确定性且可带动更大利润弹性。我们进一步探讨了ADR提升的路径与空间。（1）表现。通过解构酒店集团季度同店数据发现：3Q17开始，ADR取代Occ成为RevPAR的主要推动力；（2）驱动力。宏观上，供给结束10年高增长，需求端人均可支配收入提升使得中高水平的酒店需求成为“有效需求”，并具备消费的棘轮效应；微观上，Occ增长对ADR有天然推动力。Occ伴随能耗增长且降低客人体验，并反映过热需求，而ADR提升对应充分的利润增厚，因此ADR提升既有被动传导力，又有内在动力；（3）路径：调结构提高中高端酒店占比；同一定位的酒店（尤其经济型酒店）通过自身优化仍有较大提升空间；（4）空间：通过购买力平价和同档次酒店跨国价差对比，认为ADR存在约1倍提升空间。成长来源2：连锁化率持续提升。这一逻辑很长时间内均将成立，但我们报告通过酒店集团核心社会价值与人口密度论证，认为中国酒店业态大概率会向美英70%连锁化率空间靠拢而不是日本20%连锁化率的业态，同时当下酒店集团已经具备通过加盟快速扩张的基础：强品牌和强会员体系以及管理经验、技术及人才，同时我们认为现在是完美的时间点：目前酒店集团已经建立了，具备加盟快速开店的基础，而单体酒店经营成本高企亟待翻牌，连锁化率已进入快速提升的时间窗口。景气周期与连锁化率提升的时间跨度。①ADR角度：剔除9/11和08金融危机两次冲击，美国酒店业经历长达30年景气向上周期。以中国酒店ADR约1倍提升空间，在同店数据在7%乐观假设下，约10年能达到近乎翻倍；②连锁化率角度：40%增量连锁化率对应4.8万家酒店仍待纳入连锁品牌体系，以国内外酒店集团合计每年新增3000家计算，对应16年的时间跨度。推荐：首旅酒店、锦江股份。行业景气度向上期间，龙头都会享受到溢价，但每家公司有各自不同的优势。首旅酒店30%的直营店占比高于同行，利润弹性更高，2Q17和3Q17如家分部的利润总额增速均超60%；锦江股份2015-2016年进行3次大型收购，规模效应显著。未来有望在开店效率、销售和管理效率各方面逐步体现，行业复苏大背景下潜力大。风险提示。宏观经济下滑风险；酒店复苏带来新的竞争者，供给速度再次提高；公司层面开店速度不达预期；开店过快带来管理难度，同时核心地段竞争过度。行业相关股票[Table_StockInfo]股票代码股票名称EPS（元）投资评级20162017E2018E上期本期600258首旅酒店0.260.801.01买入买入600754锦江股份0.730.941.06买入买入资料来源：Wind，海通证券研究所行业研究〃旅游服务业行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1.酒店成长性更确定，ADR成主驱动力......................................................................51.1拆解酒店集团RevPAR增长：主要驱动力正由Occ向ADR转变..................51.2宏观逻辑：供需共振，ADR增长的机会.........................................................61.2.1供给端：10年野蛮扩张结束，酒店集团告别低价竞争时代...................61.2.2需求端：人均收入水平提高贡献“有效需求”，棘轮效应催化升级...........71.3微观逻辑：Occ增长天然推动ADR提升........................................................82.ADR增长的路径与空间..........................................................................................102.1路径：结构性增长与内生性增长....................................................................102.1.1结构升级：中高端占比不断提升..........................................................102.1.2产品优化：经济型酒店也有较大内在提价空间....................................112.2空间：基于消费品价格的跨国对比................................................................123.再论成长性：国内酒店业连锁化率正快速提升.......................................................143.1连锁化率跨国对比:美英均近70%，中国33%，日本20%..........................143.2从酒店集团的核心社会价值和人口密度分析我国将趋同美国........................163.3品牌渠道优势建立后快速扩张，连锁化率进入快速提升窗口........................184.提价与酒店连锁化率提升的周期判断......................................................................194.1美国ADR提升长牛30年..............................................................................194.2以1倍ADR提升空间和7%年化提价假设，周期约10年............................204.3连锁化率提升至70%，测算对应约16年时间长度.......................................205.个股：行业景气度上升各有优势，推荐首旅和锦江................................................215.1首旅酒店：更高的直营店占比带来更大的利润弹性.......................................215.2锦江股份：规模优势显著，内整合外复苏潜力大..........................................226.风险提示..................................................................................................................24行业研究〃旅游服务业行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图目录图1华住成熟门店RevPAR增长驱动力拆解（%）...................................................5图2华住全部门店RevPAR增长驱动力拆解（%）...................................................5图3如家成熟门店RevPAR增长驱动力解构（%）...................................................5图4如家全部门店RevPAR增长驱动力解构（%）...................................................5图52016-2017年铂涛月度开店对比.........................................................................6图6锦江铂涛系列全部门店RevPAR增长驱动力解构（%）....................................6图72004-2017年间中国酒店总量变化（万家）.......................................................6图82004-2015年间如家酒店未提价反而降价..........................................................7图92007-2015年间华住未提价................................................................................7图10城镇居民人均可支配收入提高............................................................................7图11人均GDP提高...................................................................................................7图12入住率增长天然推动房价提升............................................................................8图13华住集团直营模式下成本构成（2016年）.........................................................8图14如家酒店直营模式下成本构成（2014年）.........................................................8图15锦江股份直营模式下成本构成（2016年）.........................................................8图167天酒店直营模式下成本构成（2012年）..................................