酒店行业把握新周期供需结构变化中端酒店蓝海推动业态升级20170828申万宏源38页

行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告休闲服务/酒店2017年08月28日把握新周期供需结构变化，中端酒店蓝海推动业态升级看好——酒店行业深度报告相关研究近日有关部分上市公司资产注入市场传闻点评2007年9月10日上海酒店业及上市公司投资价值研究2005年4月6日证券分析师王立平[e-mail]研究支持刘乐文[e-mail]于佳琪[e-mail]联系人张颢译(8621)23297818×[e-mail]本期投资提示：酒店业供需平衡走向正轨，三产景气指数具有更好指导意义。新周期下，传统宏观经济指标对于酒店业周期的判断和解释力度不明显。我们认为采用非制造业PMI指数可以更好的提前反应经济活动进而反应酒店业需求的变化趋势。通过传导时滞和固定资产投资增速判断供给端变化。现阶段供给端已经止跌回升，但2017下半年需求增速将持续高于供给增速，并继续主导行业复苏。今明两年行业将持续复苏，房价提升会成为此轮周期特点。跟随经济回暖，一线城市酒店业已经提前复苏并传导至二三线城市，但入住率水平无法达到上一轮高点。我们预计本轮周期将持续7-8年，未来三年仍处于上升周期。高星级酒店经营改善有限，难以享受红利。有限服务型酒店的入住率回升速度较快，凭借中端业态带动，平均房价将逆转多年下行趋势，市场领跑者已经从入住率复苏切换到房价提升的逻辑上。中端酒店具有高速发展的机遇，未来三年仍处于蓝海。其崛起来自于对三四星市场的替代、对经济型物业的升级，对消费升级的新需求迎合三个方面。目前的三四星档次的挂星及非挂星酒店数量庞大，存量转换的空间充分存在。考虑到经济发展水平，中端酒店业态的发展主要在一二线城市为主，如果后续三四线城市经济稳步发展，中端业态可以向下迁移，打开市场空间。中国酒店业仍以经济型为主，行业集中度上升推动业态升级。结合美国经验，成熟市场以存量升级为主，房价会跟随收入水平提升。目前我国人口收入机构仍属于金字塔型，所以酒店业态中低中高端7:2:1的结构合理，中端存在发展空间。另外，行业集中度不断上升，兼并重组和规模化差距的加大，将促进新业态取代旧业态。连锁化率具有长期提升的空间，对应主要龙头的连锁扩张数量能够在中长期得到维持。直营模式拐点弹性强劲，轻资产连锁仍是扩张重点。目前一般经济型酒店净利润率在6-8%之间，中端酒店在15-18%之间。按照目前中端与经济型占比，直营门店对应RevPAR变化的利润弹性高达6-7倍。加盟管理收入增长则来自于连锁门店的扩张速度和单店营收增长，轻资产扩张模式将降低周期波动的影响，且连锁化率提升的逻辑仍具有长期空间。下一个利润弹性释放点将来自于酒店运营的成本控制。投资建议：本轮酒店行业的复苏最主要的受益者是有限服务型酒店，而主要龙头的扩张速度持续加快，并借助资本实现兼并收购。华住酒店目前占据行业领先地位，经营指标同比增长持续超预期。其中端品牌布局速度正在加快，成本控制效果显著。首旅酒店在收购如家之后，公司治理结构大幅优化，如家部分直营店比例较高，将从本轮复苏中受益显著，我们预计首旅酒店2017-2019年公司实现归母净利润6.03/7.51/9.11亿元，EPS分别为0.74/0.92/1.12元，维持“增持”评级。风险提示：三四线城市经济发展不及预期导致酒店业不景气的风险、部分企业难以享受行业复苏红利的风险、扩张过快导致的管理风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共38页简单金融成就梦想1.以史为鉴，我国酒店业的周期轮换.....................................61.1历史回顾：宏观因素影响周期变化，微观层面重塑行业结构..............61.2经营者活动致使平均房价滞后入住率反应..............................................72.我国酒店业的周期验证与指标探寻.....................................82.1供给与需求的影响因素及先验指标...........................................................82.1.1宏观经济指标对入住率的影响探究.............................................................82.1.2非制造业经济发展指数反应酒店行业的需求实时变化...........................102.1.3供给端的调整趋势滞后于入住率...............................................................112.2历史回顾与本轮周期的趋势判断.............................................................122.2.1通过供需再平衡预判本轮周期高点............................................................132.2.2区分经营类别判断本轮高点的入住率水平...............................................142.2.3结合宏观指标水平判断本轮高点的房价水平...........................................152.2.4酒店行业周期波动性将会降低...................................................................162.3中端升级的逻辑的延续性.........................................................................162.3.1三四星级市场的存量转换空间巨大...........................................................172.3.2业态覆盖范围：三年内仍以一二线城市为主...........................................192.3.3中端酒店业态仍有三年的高速发展期.......................................................203.经验借鉴国际与国内的对比.............................................223.1美国酒店业的周期规律..............................................................................223.2中国酒店业发展模式及结构变化.............................................................233.3万豪：国际酒店巨头的成长之路.............................................................264.经营者角度：变革之中的分析..........................................284.1集中度上升，由量变转向质变.................................................................284.2酒店业绩的弹性测试..................................................................................314.2.1前期重直营后期重连锁，偏向轻资产扩张...............................................314.2.2有限服务直营门店的经营分析...................................................................324.2.3连锁模式-门店扩张速度和营收提升..........................................................344.3投资建议.......................................................................................................355.风险提示..........................................................................37目录行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共38页简单金融成就梦想图表目录图1：2006年至今中国酒店业发展回顾..............................................................6图2：入住率增速变化一般提前平均房价增速一个季度........................................7图3：入住率增速与经济增速分阶段的相关性检验...............................................8图4：入住率增速与经济增速的一阶滞后项分阶段的相关性检验..........................9图5：酒店业的四环节周期循环.........................................................................10图6：酒店业需求与非制造业商业活动相关性密切.............................................11图7：酒店业供给端经历高速发展后增速逐渐下滑.............................................11图8：酒店业供给滞后于行业入住率..................................................................12图9：我国星级饭店客房出租率周期变化...........................................................13图10：我国星级饭店客房出租率较前一年增减变化...........................................13图11：供需交替导致入住率周期性变化.............................................................13图12：北上深杭四地入住率季度数据................................................................14图13：北上深杭四地入住率增速季度变化.........................................................14图14：各地区入住率季度情况...........................................................................14图15：各地区入住率增速季度变化....................................................................14图16：华住、如家、锦江三家入住率.............