酒店行业深度报告之三从经营指标盈利估值看美国酒店行业周期20170917广发证券29页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/29行业深度|酒店Ⅱ证券研究报告Table_Title酒店行业深度报告之三从经营指标、盈利、估值看美国酒店行业周期Table_Summary背景：2010年以来美国酒店股收益明显，经济稳增长、供需向好是主因近年海外酒店集团股价表现亮眼：2010-2016年彭博酒店指数实现累计收益率177%，相对于标普500相对收益76%；精选国际、凯悦、希尔顿、洲际、万豪、温德姆、喜达屋等7大美股酒店集团股价累计平均上涨188%，7大酒店集团2010年末和2016年末平均市值分别为80和144亿美元，复合增10.2%。酒店股的靓丽市场表现来自：（1）经济的稳定增长：10-16年美国GDP复合增速为3.7%，增长主要来自消费增长和商业复苏，经济上行往往带来酒店业的回升，2010-2016年住宿业增加值名义和实际增速均值分别为5.4%和3.2%，RevPAR增速均值为6.1%；（2）行业供需向好：需求方面，旅游消费稳步提升，商旅消费和休闲旅游消费复合增速均达到约6%，酒店需求实现复合增速约3%；供给方面，复合增速仅为0.8%，中高价酒店增速居前，行业供需关系及供给结构持续改善。经营：随经济周期波动，业绩弹性较大整体情况：2010-2016年酒店集团营收及净利规模不断扩大，7大集团营收、EBITDA、归母净利润、扣非净利润复合增速分别为5.8%、10.3%、7.2%和18.5%。其中2016年7大集团毛利率、EBITDA率、归母净利率、扣非净利率均值分别为55.7%、24.6%、10.4%和11.7%。经营指标：美国酒店行业RevPAR增速受宏观环境影响较为显著，97-06年酒店业Revpar平均增速为3.1%，过去20年Revpar连续增长一般达4年以上，RevPAR增速平均约为GDP增速的1.3倍。而出租率过去20年维持55%-66%水平，平均房价复合增速2.7%，当出租率高于63%时Revpar增长全部来自房价增长，而低于63%时平均房价增长对Revpar增长的贡献约占48%。更进一步，出租率与GDP相关性较强，而平均房价除与宏观经济增速相关外，还受酒店行业供需关系影响。此外，从分品牌角度看奢华酒店和高端酒店RevPAR增速走弱，而中端酒店和经济型酒店的相对表现正稳步改善。收入和盈利：过去13年内复合增速分别为3%和7%，其中加盟收入占比约60%，复合增速7.3%。7大集团营收增速与扣非净利润增速与RevPAR增速正相关，RevPAR提升1%带来收入的同比例增长，盈利平均增幅约3%。成长路径：全品牌、轻资产、全球化、会员体系美国龙头酒店集团战略包括：（1）多品牌布局：2016年7大集团品牌数高达92个，其中奢华、高端、中端、经济型品牌分别为16个、43个、24个和9个，门店占比分别为3%、28%、43%和26%，房间数占比分别为4%、44%、37%和14%，通过全面布局满足不同细分领域顾客需求。（2）轻资产运营：加盟占比较大的公司通常利润率较高，加盟收入占比分别达到99%和82%的精选国际和温德姆EBIT率均值分别为27.3%和19.1%；而加盟收入占比分别为49.1%和14.9%的希尔顿和凯悦EBIT率分别为15.1%和5.6%。（3）全球布局：万豪、洲际、希尔顿海外客房数占比达到33%、36%和26%，增速达6.4%、6%和11%。（4）自有渠道：万豪、希尔顿、温德姆会员人数分别达到1亿、6000万和5000万，通过提升流量端竞争优势来获取更大的市场话语权。估值：市场情绪向好、行业经营改善、并购及品牌扩张往往提升估值10-16年美国酒店公司PE(TTM)平均值为27倍，而EV/EBITDA(TTM)估值波动较小，平均约14倍。历史来看，各公司股价与标普500涨跌幅有较强的对应关系，历年中大盘上涨10%以上时，酒店龙头公司及酒店指数往往有明显的相对收益，而在大盘相对平稳或下跌的阶段，酒店公司往往跑输大盘。此外，行业经营改善、并购及品牌扩张也有助于估值提升。行业观点：行业回升+内生增长，继续看好锦江股份和首旅酒店目前美国酒店平均PE和EV/EBITDA（TTM）分别为25倍和15倍，而华住酒店17年动态PE也达到约42倍和21倍。延续前期酒店深度报告观点，根据我们的盈利预测，锦江股份和首旅酒店17年PE分别为33倍和40倍，EV/EBITDA约为13-15倍，考虑国内酒店的增速正在提升，继续看好锦江股份和首旅酒店。风险提示:经济下行影响酒店需求、龙头公司并购整合不达预期。Table_Grade行业评级买入报告日期2017-09-17Table_Chart相对市场表现Table_Author分析师：安鹏[e-mail]分析师：沈涛[e-mail]_Report相关研究：酒店行业深度报告之二:供需改善，整合加速，关注酒店周期性回升2017-07-25社会服务月报——关注旅游、教育:旺季景区稳健增长，酒店行业回升明显2017-07-07酒店行业深度报告之一:酒店行业正在回暖，龙头公司盈利有望加速增长2017-07-04Table_Contacter-20%-9%2%13%2016-092017-012017-052017-09酒店Ⅱ沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/29行业深度|酒店Ⅱ目录索引背景：2010年以来美国酒店股收益明显，经济稳增长、供需向好是主因.........................5市场表现：2010年以来七大酒店股价平均超额收益88%，平均市值CAGR为10.2%...................................................................................................................................5“酒店牛”的宏观逻辑：经济和个人消费稳增长，酒店REVPAR平均增速达6.1%.6“酒店牛”的行业逻辑：商旅及休闲旅游复合增速均达6%，供给增速整体小于需求，中高端酒店增速更快...................................................................................................8经营：随经济周期波动，业绩弹性较大............................................................................10整体情况：业绩体量稳步扩大，盈利能力提升.........................................................10经营指标：REVPAR与GDP同步变动，周期性特征显著.......................................11收入和盈利：过去13年复合增速分别为3%和7%，整体与REVPAR正相关，业绩弹性较高...................................................................................................................14成长路径：全品牌、轻资产、全球化、会员体系.............................................................16品牌：全面布局，多品牌战略满足顾客需求，高端和中端酒店占比超80%............16运营模式：轻资产运营，低风险高增长，EBIT率有望达25%以上.........................18全球布局：海外扩张，塑造全球性酒店巨头............................................................20自有渠道：打造会员体系，掌握流量端话语权.........................................................20估值：市场情绪向好、行业经营改善、并购及品牌扩张往往有助于估值提升.................22整体情况：行业PE上行，平均值27倍；EV/EBITDA波动较小，平均值14倍....22市场情绪向好时，酒店业估值往往有所提升............................................................23行业经营改善、并购及品牌扩张助推估值提升.........................................................25行业回升+内生增长，继续看好锦江股份及首旅酒店.......................................................26识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/29行业深度|酒店Ⅱ图表索引图1：2010-2016主要酒店集团股价累计收益率情况............................................5图2：2010-2016主要酒店集团平均市值及增速....................................................5图3：2010-2016美股酒店累计收益率情况...........................................................5图4：美股酒店年涨跌幅及相对收益情况...............................................................6图5：2000-2016美国GDP及服务消费增长情况.................................................7图6：2000-2016美国GDP结构...........................................................................7图7：美国住宿业增长与经济增速对应关系...........................................................7图8：美国住宿业增长与经济实际增速对应关系....................................................7图9：美国国内旅游消费及增速情况......................................................................8图10：美国商务出行及休闲旅游消费增长情况.....................................................8图11：2000-2016美国酒店需求间夜量及增速......................................................8图12：美国住宿业固定资产投资增速情况.............................................................9图13：2004-2016美国酒店行业房间数及增速.....................................................9图14：2004-2016美国各类型酒店房间数占比结构..............................................9图15：2005-2016美国各类型酒店供给增速情况.......................