二季度利率市场展望债牛还没完利率还有戏20190321国泰君安27页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.03.21债牛还没完，利率还有戏——二季度利率市场展望[Table_Author]覃汉(分析师)肖成哲(分析师)王佳雯(研究助理)[e-mail]@[e-mail]证书编号S0880514060011S0880517080001S0880117080024本报告导读：即便当前已是债牛尾声，也不代表行情就此结束，未来1-2个月债市或将迎来一波较为确定的利率波段交易机会。摘要：[Table_Summary]年初以来资本市场表现复盘：股债双牛。美联储的转鸽，叠加全球经济整体仍处于温和下行态势，全球股市整体表现较强，各国国债收益率也普遍下行，呈现股债双牛格局。国内虽然也是“双牛”格局，但长端利率更多的表现为震荡调整行情。宏观经济：宽信用的水流到哪儿？本轮宽松政策的特点是“预调微调”，方式上希望增强货币政策的有效性，配套的财政政策更多的是“减税降负”、“放水养鱼”，在逆周期情况下激发民企的活力，少走依赖“地产和基建”的老路。考虑到M1增速在很大程度上可以反映出企业的经济行为活力，下一步需要关注M1以及PPI，特别是1-2月M1筑底迹象是否被持续验证。货币政策：宽松加码，面临既要又要的抉择。宽松力度不断增加，但宽信用进程一波三折。1-2月份社融数据同比大幅好转，但此轮宽信用也是有“底限”的放宽。政策强调“降低实际利率”的同时，也要“防止大水漫灌”。从2月份资金面预料之外的收紧来看，无论是针对股市的暴涨，还是贯彻政策总体基调，都是在提醒市场“不要有流动性幻觉”。机构行为：股市暴涨分流资金。年初银行配置力量仍在，而机构大多选择增持信用债向carry要收益的策略。但资管等规模收缩，理财向净值型转型艰难，总体上显示出市场已经进入减量博弈阶段。而股市暴涨导致场内货币基金短期内被大规模赎回就是很好的例证。重点关注：我们离降息还有多远？本轮货币宽松周期的持续时间或比想象中更长，未来一段时期，我们仍能够预期货币宽松持续甚至进一步加码，不过降准频率或将下降，降息预期大概率升温，为了配合宽信用和辅助实现利率市场化改革，较为合理的推测是调降1年期MLF利率。策略展望：债牛还没完，利率还有戏。我们推荐“2Y信用债+利率波段”的类哑铃型策略，未来1-2个月会有一波较为确定的利率波段机会出现。一方面，随着3月份美联储暂停加息，只要资金面转为宽松，那么利率就有可能演绎“抢跑”行情；另一方面，股市延续上涨趋势但大概率难以维持2月份加速上涨的节奏，为债市重拾涨势提供了较好时机。债券研究团队覃汉（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514060011刘毅（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514080001高国华（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880515080005肖成哲（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517080001王佳雯（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117080024肖沛（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518060001范卓宇（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118090142[Table_Report]相关报告《哪些因素影响房企回款》2019.03.20《过剩产能债：归于平淡，安中有危》2019.03.11《利率曲线所蕴含的市场信息》2019.03.08《净利为矛，周转为盾》2019.03.05《以年初逻辑定调全年投资主线的可行性探讨》2019.03.01专题研究债券研究债券研究证券研究报告专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of271.年初以来资本市场表现复盘2018年底，资本市场对于全球经济的预期较为一致。站在去年年底，全球资本市场对于2019年经济增长放缓预期较为一致，但衰退风险较小。担忧的风险主要集中在货币政策收紧、民粹主义兴起以及贸易保护主义的负面影响。对于中国经济的预期，逻辑层面较为一致，主要矛盾是政策对冲下行压力，但最终效果存在分歧。资本市场的看法：为风险定价。海外机构的预期中对于风险过高定价，相对看好防守性质的日本市场和处于估值洼地的中国市场。根据我们汇总的海外主要资管机构观点，海外买方机构对于美国经济下行、英国脱欧等风险事件过高的风险定价，而对于防守性质的日本市场和估值低位的中国市场相对看好。国内投资者对此看法似乎有所不同，站在2018年底，主流的看法是“股弱债强”，但实质上的思路仍然是基于较低的风险偏好。2019年一季度即将过去，年初以来大类资产的表现到底怎样？全球大类资产：股债双牛全球经济整体仍处于温和下行态势。年初以来，各大机构均下调了对于2019年经济展望，发达经济体景气程度普遍下行，新兴经济体景气度整体相对稳健，但并未有明显走强趋势，中国经济仍然处于惯性下行的态势，PMI持续位于荣枯线下。整体看，全球经济仍处于温和下行的态势，发达经济体和新兴经济体表现略有分化。图1：发达经济体景气度延续下行趋势图2：新兴经济体景气度相对稳健4045505560652010201120122013201420152016201720182019PMI，%美国日本欧元区40424446485052545658602010201120122013201420152016201720182019PMI，%巴西印度俄罗斯资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究全球股市整体表现较强。虽然经济景气程度整体下行，但全球股市却从去年底开始，整体表现较强。主要市场中，A股（上证综指）上涨超过20%，涨幅领先，而大部分主要股指也有10%级别的上涨。值得注意的是，经济表现相对较好的新兴经济体（如巴西、印度、俄罗斯），并未专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of27在股市表现上较发达经济体有明显优势。全球债市收益率普遍下行。股市表现较强的同时，全球国债收益率也普遍下行，监控的主要国家中，除印度外，10Y国债收益率均出现了不同程度的下行，中美日英下行幅度在10bp左右，欧元区主要国家10Y国债收益率下行20bp左右，巴西国债下行幅度最为显著，年初以来累计下行接近40bp。图3：年初以来，全球股市普涨（截止3月15日）图4：全球国债收益率亦普遍下行（截止3月15日）0510152025中国道琼斯标普500NASDAQ日本英国法国德国意大利西班牙俄罗斯印度巴西年初至今%-20-1001020304050-4-20246810中国美国日本欧元区英国法国德国意大利西班牙印度巴西最新10年期国债利率年初至今下行%bps资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究股债双牛的背后，全球央行特别是美联储转鸽或是重要影响。如前所述，年初以来，股票表现强势，但是债市收益率并未被“跷跷板”翘起，可谓股债双牛。经济表现相对较好的新兴市场，并未表现出股市行情的占优；去年四季度持续下跌的美股，在联储转鸽后，接近创下新高。国内债市：震荡调整具体到国内债市，整体上看，2019年以来长端利率呈现震荡调整态势。一季度行情可以总结为以下三方面特征：①调整的时间不短，但幅度有限。从2018年4季度到2019年1月中旬，利率快速下行阶段结束，市场进入了调整，整个调整时间持续接近2个月时间，但调整幅度以10Y国债和国开衡量，分别只有15bp和20bp左右的水平，相对于2018Q4以来的下行幅度，调整幅度有限。②经历了足够多的利空，但似乎对于货币政策最为敏感。虽然调整幅度有限，但潜在利空大部分已出现，债市表现仍然坚挺，预期内的利空如信贷开门红、地方债提前发行、货币政策边际转紧均已兑现，甚至出现了预期外的利空，如股市加速上涨。但债市调整幅度和节奏相对缓和，侧面说明市场仍然“钱多”。调整幅度最为明显的阶段在2月末，这也是2018年年中以来，除年末外，资金面最为紧张的时期。进入3月，随着资金面转松，市场情绪也有所缓和。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of27③资金面有所波动，但整体宽松格局未变。今年以来资金面状况出现一些波动，在大部分时间里，资金面相当宽松。但在2月末超预期转紧，从数据上来看，2月末的资金紧张程度是2018年下半年以来最紧的月末，仅次于2018年年末，甚至超过了2018年三季度末。而进入3月，在度过了2月末资金面超预期转紧之后，市场发现资金利率又重新回到了7天逆回购政策利率的水位，市场甚至一度出现了降息预期。图5：过去3个季度，2月末紧张程度仅次于去年末图6：国内长端利率走势0204060802.02.53.03.54.04.55.05.56.0bp%R007-DR007R007DR0073.03.13.23.33.43.53.63.73.82018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-0310Y国债收益率，%资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究2.宏观经济：宽信用的水流到哪儿？将时间拨回到2018年底，彼时债券市场就已经形成了对于2019年经济的一致预期：主要矛盾方面，经济表现将取决于内生下行压力和外生政策对冲的博弈；节奏方面，市场将取决于“政策底—信用底—经济底—市场底”的传导与时滞。对于政策底、信用底的充分讨论，也帮助债券投资者相对领先地把握了权益市场的拐点。金融数据超预期后，开工季强弱成为新的可验证信号。进入2019年后，随着1月份金融数据大超预期，虽然市场仍存争议，但是上半年宽信用逐步见效几乎成为定局。市场的注意力也逐步从“货币底-信用底”转移至“信用底-经济底”，开工季的强弱冷暖成为下一个可验证的信号。目前开工季没有明显偏强的高频指标，与新公布的实体数据吻合。今年的开工季情况吸引了资本市场的目光，我们也在前期报告中指出，从返工情况、生产、需求、价格综合来看，并无明显偏强的指标预示2019年会是较为火热的开工季。对应生产面的发电耗煤、产能利用率，需求面的地产高频销售数据等，均在1-2月的经济数据中得到了验证。路线图已定，下一步会走到哪儿？从市场的角度来看，在2019年“路线图”似乎已经确定的情况下，知道当前走到哪一步，就显得比较重要。目前的数据显示我们处在怎样的位置，未来有哪些可以验证，决策层怎么看，接下来我们将从这些角度来梳理宏观基本面的当下与未来。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of27图7：发电耗煤在节后复工表现一般图8：春节前后，地产销售一般，但强于去年2030405060708090前3周前2周前1周春节当周后1周后2周后3周后4周后5周日均耗煤，万吨20102011201220132014201520162017201820190102030405060708090100节前3周节前2周节前1周春节当周节后1周节后2周节后3周节后4周节后5周日均成交面积，万平2010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究2.1.当前已经确定的事情信用已有左侧底，政策却无强刺激。综合近期的高频和官方数据、政策表态和经济运行逻辑，我们认为目前有两个方面的轮廓已经比较清晰，可勾勒近期的政治经济环境：从基本面来看，宽信用的左侧底部已经出现，但流动性尚未创造出实