二季度策略抓住好春光风险在后段20190406国盛证券47页

抓住好春光，风险在后段二季度策略【证券研究报告|投资策略】2019年04月06日分析师：张启尧执业证书编号：S06805181000011.海外环境：从修复期进入震荡期2.国内经济：预期波动将远大于基本面波动3.对二季度行情节奏的判断4.长期资本市场：从存量博弈到双向扩容5.行业配置：四条主线精选结构诚信|担当|包容|共赢一、海外环境：从修复期进入震荡期3海外市场已纳入宽松预期经济和盈利将接棒成为主要矛盾大概率海外修复期结束进入震荡期，海外市场对A股的推动弱化诚信|担当|包容|共赢4去年年底开始全球共同开启春季攻势去年年底开始全球市场在各国央行一片“鸽声”中开启修复，并为A股春季攻势吹响号角图：18年12月26日美股反弹以来全球主要市场表现(%)资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所-50510152025中国希腊加拿大法国意大利美国发达市场土耳其欧洲香港新兴市场巴西澳大利亚日本英国捷克德国俄罗斯南非韩国印度菲律宾波兰印尼匈牙利泰国墨西哥马来西亚诚信|担当|包容|共赢5随着上涨，市场已逐步纳入宽松预期3月议息会议，欧美央行延续整体宽松基调，美联储对2019年加息的预期由去年12月的2次调降至0次加息结束，逐步走向降息周期的预期正在被纳入图：市场已开始纳入美联储19年降息可能资料来源：Bloomberg，Wind，国盛证券研究所2.02.12.22.32.42.52.62.72.82.93.02018/012018/042018/072018/102019/01市场隐含19年底美国联邦基金利率，%当前水平19年再加1次息19年再加2次息05101520253035402018-012018-042018-072018-102019-01美国:标准普尔500波动率指数(VIX)图：美股波动再度加大诚信|担当|包容|共赢6对美国经济和美股，降息意味着什么？对美国经济而言，从加息周期到降息周期的转换意味着经济下行周期确认，经济下行对美股盈利的冲击也开始加剧资料来源：Bloomberg，Wind，国盛证券研究所方向时间联储主席联储货币政策基调经济形势物价水平就业状况加息1972-03阿瑟·伯恩斯79年之前凯恩斯主义钉住利率，货币政策过度关注经济和失业，呈现放松、紧缩的循环经济上行通胀下行至阶段性底部，绝对水平仍高失业率下降降息1974-07第一次石油危机冲击，经济下行通胀快速上行至两位数失业率上升加息1976-12经济高位震荡通胀下行至阶段性底部，绝对水平仍高失业率下降降息1981-06保罗·沃尔克货币主义盯住货币供给量，控制通货膨胀率成为联储首要目标第二次石油危机冲击后，联储鹰派高利率下，经济走向W型二次衰退前的顶端通货膨胀在货币、财政政策双紧缩下持续下行失业率上升加息1983-05经济走出衰退，并在前期低基数下持续高增通胀水平持续下行就业状况好转降息1984-10经济增速有所下滑通胀水平有所下滑失业率持续下降加息1986-12经济保持高速增长通胀下降至阶段性底部失业率持续下降降息1987-10艾伦·格林斯潘灵活微调经济保持高速增长通胀上行快速上行失业率持续下降加息1988-03经济保持高速增长通胀处在较高水平失业率持续下降降息1989-06经济增长略有下行通胀水平进一步上升失业率持续保持在较低水平加息1994-02彻底废止使用货币增长目标制，采用中性货币政策盯住真实利率，公布联邦基金目标利率经济走出衰退，保持较高速度增长通胀长期稳定在较低水平失业率持续下降降息1995-07墨西哥货币危机冲击，经济出现阶段性下行通胀长期稳定在较低水平失业率持续下降加息1999-07经济保持高速增长通胀上行失业率持续下降降息2001-01科网泡沫破灭，经济受到冲击出现快速下行通胀处在较高水平失业率开始上升加息2004-07经济保持高速增长通胀水平底部抬升失业率持续下降降息2007-09本·伯南克次贷危机爆发，经济开始快速下行通胀开始快速上行失业率开始上升诚信|担当|包容|共赢7经济及盈利将接棒成为海外市场主要矛盾欧美央行持续“放鸽”，背后是经济下行压力加大◼3月美联储将19-20年GDP增速分别从2.3%、2.0%下调至2.1%、1.9%，PCE增速从1.9%、2.1%下调至1.8%、2.0%。◼3月欧央行对19年增长预期由1.7%大幅下调至1.1%，失业率由7.8%上调至7.9%，整体通胀和核心通胀分别由1.6%、1.4%下调至1.2%、1.2%。图：主要海外经济体后续下行压力较大资料来源：Wind，国盛证券研究所454749515355575961632013-012014-022015-032016-042017-052018-06美国:Markit制造业PMI:季调欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI经济指标时间2019年2020年2021年长期实际GDP增速2019.032.11.91.81.92018.122.321.81.9失业率2019.033.73.83.94.32018.123.53.63.84.4PCE通胀2019.031.82222018.121.92.12.12图：美联储3月经济预期变化(%)2019年3月预测2018年12月预测201920202021201920202021GDP增速1.11.61.51.71.71.5失业率7.97.77.57.87.57.1整体通胀1.21.51.61.61.71.8核心通胀1.21.41.61.41.61.8图：欧央行3月经济预期变化(%)诚信|担当|包容|共赢8支撑美国经济的“三驾马车”已在放缓本轮美国经济的强势得益于三方面因素的支撑：1）新一轮金融向上周期中房地产行业的繁荣；2）税改带来企业盈利回升和投资加速；3）个税改革及股市、地产上涨的财富效应带来的个人消费支出扩张。往后看，这些因素的支撑能力均在减弱。1）持续加息对经济的冲击开始逐渐反应；2）减税对企业盈利、居民消费的刺激也在消退；3）美股市场波动加剧。图：美国房地产销售状况(千套)资料来源：Wind，国盛证券研究所300350400450500550600650700750020040060080010001200140016001999-012000-042001-072002-102004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-01美国:新建住房销售:折年数:季调美国:成屋销售:折年数:季调(右轴)10%15%20%25%30%35%40%45%9%10%11%12%13%14%15%59'63'67'71'75'79'83'87'91'95'99'03'07'11'15'19'美国个人所得税负测算美国企业税税负测算(右轴)图：美国个人及企业所得税负测算诚信|担当|包容|共赢9期限利率倒挂，释放经济的空头信号2019年3月22日，美国1年期与10年期国债收益率倒挂。回顾历史，在国债利率出现倒挂后，美国经济几乎都会陷入衰退。从时间间隔上看，1年和10年期国债利率倒挂后，大多在半年到2年之间美国经济便会进入衰退期。资料来源：Wind，NBER，国盛证券研究所-2-10123454'58'62'66'70'74'78'82'86'90'94'98'02'06'10'14'18'美国国债利差:10年-1年美国国债期限利差与NBER经济下行期（%）诚信|担当|包容|共赢10企业盈利同样面临回落分拆美股EPS，可以发现2017年以来EPS增厚的动力主要来自收入增长、净利率提高和持续的回购。2019年美股EPS将很难再依靠收入和净利率的提升实现扩张：1）收入方面，随着美国经济开始下行，以及美国掀起的贸易“逆全球化”持续发酵，企业营收持续增长难以期待；2）净利率方面，本次美股净利率的提升很大程度上是因为特朗普税改降低了企业的税率，此后若无进一步的减税措施则效果将逐渐消退；3）此外，失去税改带来的海外盈利回流，美股回购“巧妇难为”。图：标普500指数EPS同比增速驱动力拆解资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%91'92'93'94'95'96'97'98'99'00'01'02'03'04'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'from其他from净利率变动from营收增长from回购from分红from股本增加EPS同比增速诚信|担当|包容|共赢11酝酿中的“杠杆贷”危机，警惕信用风险杠杆贷款规模快速增长，已堪与06年次贷比肩。杠杆贷款的资质也在持续下沉，目前已来到07年水平。资料来源：BoE，Fed，国盛证券研究所01020304050607080901002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201718Q118Q218Q3Debtmultiples≥6xDebtmultiples5x-5.99xDebtmultiples4x-4.99xDebtmultiples≤4x图：大型公司杠杆贷款构成(按债务/EBITDA)诚信|担当|包容|共赢12核心结论：海外对A股推动弱化•加息结束降息不远逐渐成为一致预期，货币政策调整带来的市场情绪修复已经兑现。•后续，经济和盈利逐渐成为影响美股乃至海外市场的核心变量。•大概率美股的修复期结束，进入震荡期，不排除二季度后段再度进入调整窗口。•海外市场对A股的推动弱化，但外资入场还是大势所趋。资料来源：wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢二、国内经济：预期波动将远大于基本面波动13经济短期数据改善，但更多由于季节性因素本轮经济底类似L形，预期的波动将远高于基本面本身的波动在市场过度担忧经济下行时不用太悲观，而在市场集中乐观并反应到股价上时反而要提高警惕诚信|担当|包容|共赢近期，经济、金融数据都在回暖1414资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所•实体经济方面，3月PMI超预期回暖，时隔三个月再次站上荣枯线，各分项指数环比均有不同程度回升。3月经济的数据、价格指数等也有望回暖。•金融数据也在持续改善中。社融存量增速大概率企稳，1-2月累计新增信贷超季节性走高，3月信贷投放有望再超预期。•近期股债走势持续分化，经济、金融数据回暖之下，市场对经济复苏的预期也在升温。47484950515253404550556065702017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01PMI:主要原材料购进价格PMI3.543.414.314.814.275.3401234562014年1-2月2015年1-2月2016年1-2月2017年1-2月2018年1-2月2019年1-2月万亿元图：3月PMI数据出现量价齐升图：2019年1-2月社融累计新增超越季节性(右轴)诚信|担当|包容|共赢但并不意味着经济就此拐头向上1515资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所•PMI超预期回升背后，还是季节性因素主导。以往年份看，每年3月PMI都环比走高；同时还受到春节错位因素的拉动。•此外，财政支出在1-2月的发力也是短期经济预期改善的助力因素。•而从结构来看，更能反映真实需求的中长贷、信托贷款和委托贷款提升幅度并不明显，指向实体经济需求仍旧不强。(40)(20)020406080100120-10-505101520253035402015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-08公共财政支出:累计同比全国政府性基金支出:累计同比0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%2007-012008-082010-032011-102013-052014-122016