休闲卤制品行业深度报告好赛道好格局下的卤制品龙头商业模式解析20190311平安证券23页

休闲卤制品行业深度报告好赛道+好格局下的卤制品龙头商业模式解析行业深度报告行业报告食品饮料2019年03月11日请务必阅读正文后免责条款强于大市（维持）行情走势图相关研究报告《行业周报*食品饮料*年季报渐行渐近，回归业绩确定性，谨防预期“倒春寒”》2019-03-10《行业周报*食品饮料*液奶价格战硝烟渐驱散，行业盈利有望持续改善》2019-03-03《行业周报*食品饮料*市场交易热情渐涨，首选业务基础扎实的超跌修复标的》2019-02-24《行业周报*食品饮料*板块风险偏好逐步修复，关注绝对龙头和超跌估值修复》2019-02-17《行业动态跟踪报告*食品饮料*4Q18业务增速稳定，关注绝对龙头和超跌估值修复》2019-02-15证券分析师文献投资咨询资格编号[e-mail]刘彪投资咨询资格编号[e-mail]研究助理蒋寅秋一般从业资格编号[e-mail]何沛滨一般从业资格编号[e-mail]渗透率提升驱动双位数增长，成本压力无需过度担忧：休闲卤制品消费人群以18-35岁时尚女性为主，更健康&更美味推动品类成为零食新宠。行业景气度持续高位，过去4年增长中枢稳定在12%-15%，细分市场份额高度集中，绝味、周黑鸭奠定龙头地位。展望未来3年，渗透率仍有充裕提升空间，门店扩张10%增速仍可期，经济低迷导致价格敏感度提升，均价贡献或较为微弱，品类叠加或推动单店销量低个位数增长，整体增长驱动力仍强劲。鸭副价格18年大幅上涨，但成本压力仍无需过度担忧，龙头强议价能力、库存周期、产品调整，有望化解短期压力，非洲猪瘟有望推动鸭价上涨，肉鸭产能逐步恢复利于鸭副价格保持稳定。绝味VS周黑鸭，两条差异化发展路径：绝味、周黑鸭分别聚焦大众、中高端两类消费人群，定价、店址和包装均有明显不同，核心竞争力分别在于品牌溢价和规模效应。定位不同导致两者商业模式存在明显差异，周黑鸭品牌驱动发展，为提升消费者体验感，采用更有利于培育品牌的直营模式，绝味渠道驱动发展，为获得更强的规模效应，采取加盟模式，借助经营杠杆快速跑马圈地无疑是最优选择。两种模式均具较强盈利性，直营理论上因价值链条更长而业绩波动性较小。从扩张潜力看，大众渠道容量为高势能渠道4倍，且高性价比产品定位&加盟模式利于渠道下沉，绝味潜在成长空间更广阔。周黑鸭遭遇成长烦恼，绝味内生外延齐发力：周黑鸭保持高强度开店步伐，快速布局全国市场，因高势能渠道超额红利吸引大量竞争者进入，单店收入承受下滑压力。长期看，周黑鸭并无定位中高端的强劲竞争者威胁，且正搭建会员体系提升核心客户的粘性，高势能渠道红利边际递减或使竞争对手进入逐渐无利可图，周黑鸭有望在阵痛结束后重新恢复增长。绝味优秀管理能力得到验证，原有渠道加密及乡镇下沉、海外开拓，未来10年内仍难遭遇扩张瓶颈，且在规模和盈利上与社区店竞争对手拉开足够差距，跟随者难有动力挑战，业务成长性无需担忧，加之构建美食生态圈以输出优秀供应链能力及渠道管控能力，有望分享食品&餐饮消费升级红利。投资建议：卤制品行业有望延续双位数增长，成本波动对盈利影响仍然可控，竞争格局固化下龙头有望最大化占有成长红利。绝味、周黑鸭两龙头商业模式存在明显差异，考虑所处细分市场容量、扩张难度及竞争态势，绝味相对成长优势更明显，周黑鸭也有望在阵痛结束后重新恢复增长，推荐潜在成长空间更广阔、规模效应明显、管理能力突出的社区店霸主绝味食品。风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料鸭副的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。-40%-30%-20%-10%0%10%20%Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18沪深300食品饮料证券研究报告食品饮料·行业深度报告请务必阅读正文后免责条款2/23股票名称股票代码股票价格EPSP/E评级2019-3-112017A2018E2019E2020E2017A2018E2019E2020E绝味食品60351744.101.221.521.702.0036.029.025.922.0推荐周黑鸭*1458.HK4.110.370.300.300.3311.113.713.712.5未评级资料来源：wind备注：周黑鸭来自于wind一致预期，交易币种：港币。食品饮料·行业深度报告请务必阅读正文后免责条款3/23正文目录一、渗透率提升驱动双位数增长，成本压力无需过度担忧.........................................61.1休闲卤制品方兴未艾，寡头格局初步奠定....................................................................61.2未来增长驱动力保持强劲，门店扩张仍是主引擎.........................................................71.3鸭副价格有望保持稳定，成本压力无需过度担忧.......................................................11二、绝味VS周黑鸭，两条差异化发展路径.............................................................132.1专注大众VS聚焦高端................................................................................................132.2规模效应VS品牌溢价................................................................................................132.3定位不同导致商业模式差异，寻找各自的最优解.......................................................142.4两种模式均具较强盈利性，直营理论上业绩波动性较小............................................152.5大众渠道市场天花板更高，加盟模式利于渠道下沉....................................................17三、周黑鸭遭遇成长烦恼，绝味内生外延齐发力.....................................................183.1周黑鸭：竞争加剧冲击短期业绩，期待逐渐走出阵痛期............................................183.2绝味：管理+规模铸就壁垒，美食生态圈拓展边界.....................................................20四、投资建议............................................................................................................22五、风险提示............................................................................................................22食品饮料·行业深度报告请务必阅读正文后免责条款4/23图表目录图表1休闲卤制品过去7年复合增速达18.6%.....................................................................6图表2龙头企业增速长期保持双位数水平............................................................................6图表3绝味、周黑鸭奠定龙头地位.......................................................................................7图表4仅有3家企业门店数超过2000家(2018.6)................................................................7图表5过去4年，行业增长主要驱动力来自门店数扩张及均价提升....................................7图表6卤制品企业大陆收入贡献主要来自华中、华东市场...................................................8图表7卤制品龙头绝味在诸多区域门店密度仍有较大提升空间............................................8图表8乡镇市场具备较大开拓潜力.......................................................................................9图表9先驱者周黑鸭交通枢纽渗透率仍然偏低.....................................................................9图表10宏观经济2018年进入下行通道...............................................................................10图表11绝味历年单店销量和均价变化..................................................................................10图表12休闲卤制品零售额产品分类.....................................................................................10图表13卤制品龙头收入贡献主要来源于禽肉.......................................................................10图表14绝味五大品类占比逐年下降.....................................................................................11图表152018年鸭副价格处于历史高位................................................................................11图表16绝味部分主力品类采购价同比变化..........................................................................11图表17历年白羽肉鸭出栏量变化................................................................................