休闲服务行业2018年年报2019年一季报回顾可选属性使得板块承压免税销售额预计持续高增20

1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告休闲服务2019年05月06日可选属性使得板块承压，免税销售额预计持续高增中性——休闲服务行业2018年年报&2019年一季报回顾证券分析师刘乐文[e-mail]研究支持于佳琪[e-mail]联系人王越(8621)23297818×转[e-mail]本期投资提示：2019年初至今，申万休闲服务指数上涨21.81%，较沪深300下跌8.17%，在申万28个子行业排名第21位。板块内涨幅排名前5的个股市值占比仅6.4%，而后5名市值占比则为15.36%，表现优异的个股市值较小。从机构持仓来看，休闲服务板块2019Q1重仓股占基金股票投资市值的比例为0.45%，较2018Q4有所下降（0.55%），连续两个季度出现下滑。自2014年来，板块整体比例平均为0.43%，当前基本处于中枢水平。免税板块营收预计维持高位增长：即中国国旅营收由于剥离旅行社表观增速不高，剔除旅行社及日上上海并表影响后免税收入预计增约47%，扣非净利润15.89亿元，同比增长37.37%，剔除上海机场并表影响，增速约26%。海口美兰机场免税店和三亚国际免税城去年购物人数达到288万人次，同比增长20%，实现销售额101亿元，同比增长26%。可以发现2018年客单价增加仅2.07%，主要贡献来自于游客转化率的提升。2018年海棠湾转化率提升4.70pct至28.48%。目前在行邮税和件数没有放开的情况下客单价的提升存在瓶颈，两新免税店的建设对非三亚地区客单价提升预计有一定促进。酒店板块经济预期下估值有所修复：营收端反映更多的是直营店情况，由于A股两大酒店龙头直营部分关店较多拖累收入，利润端2018年增长27.59%，较2017年增速62.81%出现显著下滑，2019Q1扣非净利润增长1.34%，行业受到经济影响，经营指标加速下滑。4月非制造业PMI为54.3，环比回落0.3pct。其中小型企业的PMI为49.8%，环比提升0.7pct，考虑到大部分商旅需求来自于中小企业，我们认为不应对小幅环比过于悲观。报告提及住宿等行业商务活动指数上升，景气度提升。华住酒店与首旅酒店Pipeline的数量和结构预期均有显著提升，因此我们认为行业复苏时市占率的提升同样重要。出境游板块成长性受到经济压力影响：从2016年起明显放缓，2019一季度泰国基数问题使得行业暂未出现复苏迹象，行业整体集中度提升速度较慢，2019Q1板块净利润同比-22.40%，扣非净利润同比-44.77%。亚洲地区今年增长主要是延续香港、澳门的交通便利，且港珠澳大桥开通后，澳门虽然人次持续增长，但博彩数据4月下滑8.33%，表明高端消费尚未企稳。韩国依然维持30%以上增速，但增速环比有所下降，免税市场韩国第一季度增长了27%(49.5亿美元)，其中中国人贡献76.7%。泰国3月中国入境人次同比-1.9%并没有出现明显的拐点，落地签免费再次延长到10月31日，预计下半年会出现反弹。自然景区二轮降价风险仍存，人工景区逻辑清晰：2018年受到门票降价影响，收入端较2017年有所下降，去年一季度基数较低，2019Q1收入端有一定反弹，同比增长4.26%，但利润受到影响同比-22.42%。大部分景区在过去两三年都已进入客流接待瓶颈，同时还要面临门票价格下调的长期趋势影响。同时考虑到经济压力在去年底一直传导到一季度，景区类公司的业绩普遍下滑。虽然估值处于低位，但自然景区缺乏有效主逻辑，基本跑输大盘。而人工景区则仍有内生+外延双逻辑，值得关注。投资建议：偏必需消费的餐饮行业以及强政策属性的免税行业前期受影响较少，在防御和反弹中表现均优于大势。市场流动性继续向业绩确定性标的转移，偏好个股和细分行业逻辑强势的品种。推荐组合：天目湖、首旅酒店和中国国旅。风险提示：景区进一步降价风险；境外目的地不安局势风险；餐饮食品安全风险等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共20页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议核心资产继续受到市场追捧，但考虑到逻辑与基本面的验证，我们认为经济的逐步改善会对可选消费带来弹性，板块一季度业绩整体不佳的情况已经在四月份得到充分反馈，行业边际变化且逻辑认知完善的公司在二季度的表现会好且与一季度并无强相关性，推荐组合：天目湖、首旅酒店和中国国旅。原因及逻辑1.社会服务行业大部分处于经济中后周期，在一季度社融，PMI等数据转好的情况下，并不会立刻传导到这些细分行业中，所以滞后效应导致大部分公司一季度表现不佳已在预期之内。虽然年报季期间，市场会对于与前期业绩预告差异较大的年报和一季报有过度反应，但我们认为纠偏的过程会较快，经济的恢复性增长如果具有持续性，估值上的第二轮修复就会很快被反馈。2.免税板块表现较好，主要是由于客户转化率的提升。免税价格优惠逐渐为消费者认知，购物粘性增强，且促销手段和经营模式的多样化会继续带动转化率的增长。市内免税店的预期及消费回流的政策是其重点。3.酒店及餐饮等服务业，受益于减税降费带来的消费者消费意愿加强，以及商业活动的持续复苏，其总体需求端应该会有探底回升。且从固定资产投资额的增速看，供给端的减弱和集中化程度的提升，是推动供需改善的持续动力，可以判断跟随经济逐季改善的趋势。有别于大众的认识1.市场认为社会服务板块季节性明显，长期以来一季度和三季度有明显超额收益，而二季度和四季度为淡季，表现不佳。实际上伴随板块权重的不断变化，传统旅游的占比下降，而中国国旅等独立逻辑的个股比例提升，季节性的周期变化已不明显，更看重的是细分行业的政策和经济周期逻辑。2.大众认为节假日表现的好坏对于社会服务板块的催化很明显，情绪性的扰动很大。实际上，伴随各个区域逐渐达到接待上限，节假日的贡献已没有那么重要，且天气、气候、交通等事件导致的波动不具有规律性，不会被市场认为有效信号。因此，我们认为小长假数据的好坏影响会在极短期迅速消化，中长期仍旧关注季度经营数据和财务情况的变化。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共20页简单金融成就梦想1.2019年板块相对大盘较弱，机构持仓微降........................61.12019年初至今板块表现较弱，沪港通仍侧重免税与酒店....................61.2板块仓位处于近五年中枢水平，免税持仓继续下降..............................82.免税增速依然保持领先，其他可选面临经济承压................92.1免税：销售额继续高位增长，海南地区转化率显著提升...................122.2景区：二轮降价压力仍存，人工景区结构相对较好............................142.3出境游：东南亚仍待恢复，长线对经济敏感性更强............................152.4酒店：经营指标加速下行，市场预期下半年回暖................................162.5餐饮：广州酒家一季度存在费用短期影响，关注新工厂产能释放...173.盈利预测与投资建议........................................................19目录4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共20页简单金融成就梦想图表目录图1：年初至今休闲服务板块涨幅排名第21位................................................6图2：年初至今休闲服务板块个股涨跌幅情况...................................................6图3：休闲服务行业持股市值占基金股票投资市值比例-重仓股/%....................8图4：景区类公司持股市值占基金股票投资市值比例-重仓股/%........................8图5：旅行社、酒店、餐饮、免税公司持股市值占基金股票投资市值比例-重仓股/%........................................................................................................................9图6：2018年子行业市值加权营收增速.........................................................10图7：2019Q1子行业市值加权营收增速.......................................................10图8：2018年子行业市值加权归母净利润增速..............................................10图9：2019Q1子行业市值加权归母净利润增速.............................................10图10：2018年子行业市值加权扣非净利润增速............................................11图11：2019Q1子行业市值加权扣非净利润增速...........................................11图12：2018年个股财务情况一览.................................................................11图13：2019Q1个股财务情况一览................................................................12图14：中国国旅财务季度拆分情况一览.........................................................13图15：黄山景区接待游客月度情况................................................................14图16：乌镇景区接待游客月度情况................................................................14图17：密云重点景区接待游客月度情况.........................................................15图18：三亚地区接待游客月度情况................................................................15图19：出境游各目的地月度数据情况.............................................................15图20：澳门幸运博彩单月毛收入增速.............................................................16图21：STR酒店入住率继续下降...................................................................16图22：STR酒店ADR出现下滑....................................................................16图23：非制造业PMI商务活动指数..............................................................17表1：年初至今休闲服