信托行业专题大资管变局下的新机遇20190408东吴证券28页

证券研究报告·行业研究·多元金融信托行业专题1/28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Main]信托行业：大资管变局下的新机遇增持（首次）投资要点我国信托行业面临变革，主动管理能力为转型关键：1）我国信托在监管指导下，经历了整顿—扩张的阶段，目前面临变革和转型压力：2017年出台“资管新规”，明确行业“回归本源”，围绕严禁刚兑、去通道、限投向等进行了严格限制。2）信托收入主要来自信托业务，其中主动管理类业务是信托业务收入的核心来源，以非标类融资业务为主，且保持相对较高且稳定的报酬率。3）主动管理能力为信托公司的核心竞争力，这要求公司在资产端有更强的议价能力和投资能力，负债端有更优秀和市场化的财富管理团队。信托行业短期迎来监管边际宽松，中期存在盈利预期差：1）2018年下半年以来资管新规细则落地，在大原则不变的情况下，去杠杆节奏上有所放缓，信托行业迎来监管边际宽松，流动性风险压力减轻。2）短期来看，信托规模短期迎来明显的边际拐点变化（信托规模持续下行的趋势逐步收敛，新增集合信托规模同比增速由负转正）；3）中期来看2018年整体监管环境和政策环境偏紧，但信托报酬率实际上大幅上行，预计2018年新发的地产类和平台类项目为后续两年构建了较为坚实的盈利基础，存在盈利预期差。信托具有其不可替代性，金融供给侧改革背景下有望迎来新的发展机遇：1）高层表态指出我国金融体系供给过剩与供给不足同时并存，间接融资（效率和服务能力存在不足）和直接融资（股权融资发展严重不足）失衡。2）信托具有其不可替代性，是我国唯一能够实现横跨货币市场、资本市场和实业投资领域的金融机构，资金端通过市场化方式聚集社会资金，资产端通过跨市场配置，弥补传统融资渠道的不足，是我国资本市场不可或缺的一部分，金融供给侧改革背景下，信托业务有望迎来优化和新的发展机遇。投资建议：2018年下半年以来信托监管边际宽松，行业转型主动盈利逐步改善，新发集合信托规模逐步上行，建议关注主动管理能力突出的公司，首推爱建集团，重点关注中航资本、江苏国信、国投资本等。风险提示：1）宏观经济下行和监管超预期；2）主动管理转型不及预期。[Table_PicQuote]行业走势[Table_Report]相关研究[Table_Author]2019年04月08日证券分析师胡翔执业证号：[e-mail]研究助理朱洁羽[e-mail]表1：重点公司估值代码公司总市值(亿元)收盘价（元）EPSPE投资评级2017A2018A2019E2017A2018A2019E600643爱建集团200.7912.380.510.711.0024.2017.3412.36买入600705中航资本587.956.550.310.350.4121.1318.7116.07买入002608江苏国信382.7210.130.580.700.8417.5614.5712.05买入资料来源：Wind，东吴证券研究所-46%-34%-23%-11%0%11%2018-042018-082018-122019-04多元金融沪深3002/28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]行业专题报告内容目录1.信托激荡四十年，政策驱动行业发展和变革..............................................................................51.1.行业早期定位模糊，在整顿中逐步规范（1979~2007年）.............................................71.2.信托体量扩张，但行业背离本源（2008~2016年）.........................................................81.3.资管新规下，行业转型主动迎接新机遇（2017年至今）.............................................102.主动管理能力是信托公司的核心竞争力....................................................................................132.1.主动管理为核心收入来源，盈利能力相对稳定..............................................................132.2.资产结构逐步优化，行业转型已初见成效......................................................................162.3.集中度有待提升，主动管理能力为关键..........................................................................193.投资建议........................................................................................................................................233.1.短期迎来边际改善，盈利或将优于预期..........................................................................233.2.建议关注标的......................................................................................................................254.风险提示........................................................................................................................................273/28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]行业专题报告图表目录图1：信托行业经历整顿—扩张的发展阶段后，将面临变革........................................................5图2：2003~2018信托行业资产规模及增速情况.............................................................................6图3：资管子行业规模趋势（万亿元）............................................................................................6图4：1979-2000年信托行业历经五次整顿，机构仅剩60家左右................................................7图5：2001年“一法两规”颁布，2007年行业经历第六次清理整顿并重新登记...........................8图6：2008~2011年银信合作规模扩张—收缩.................................................................................9图7：银信合作模式............................................................................................................................9图8：2008年监管红利下银信合作崛起，2010年监管严格整改下通道业务受限......................9图9：2012~2016年银信合作受限，“泛资管”混业竞争时代........................................................10图10：2017~2018年资管新规下，行业明确回归本源..................................................................11图11：信托公司收入来自信托业务（主要）及固有业务，其中主动管理收入为信托业务收入来源.........................................................................................................................................................13图12：信托行业盈利水平随行业规模扩张....................................................................................13图13：信托业务贡献绝大部分收入..............................................................................................13图14：信托业务驱动信托公司ROE...............................................................................................14图15：2018年信托行业人均收入下滑...........................................................................................14图16：行业主动管理资产规模仍较低............................................................................................14图17：融资类信托报酬率：主动远高于被动................................................................................14图18：“非标”资产至少占资金信托的70%左右............................................................................15图19：新增集合信托中“非标”占比70%左右................................................................................15图20：信托投向实体经济占比提升................................................................................................16图21：2018年以来新增集合信托投向房地产居多.....................................................................16图22：单一资金信托占比下降快速................................................................................................16图