信用策略半月谈哪些地区的城投债还有博弈机会20190416兴业证券95页

分析师：黄伟平（S0190514080003）研究助理：吴鹏团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳报告发布日期：2019-04-16哪些地区的城投债还有博弈机会？——信用策略半月谈证券研究报告12KEYPOINTS引言：19年以来，先后传出镇江、南京、湘潭以及遵义等地争取成为国开行参与化解地方债务的试点地区；此前国开行助力山西处置高速公路的债务风险事件也成为经典案例。政策对冲下，城投债拥有较大的博弈机会。由于18年的城投平台财报数据和各地区财政数据披露尚不完善，本文对2017年各省份、各行政级别的城投平台所形成的隐性债务进行了图解分析，争取用直观、一目了然地的图表描绘当前平台所形成的隐性债务规模及债务压力。投资者可以积极关注和把握城投债的地区博弈机会。一、我国地方政府“隐性债务”规模与压力概览融资平台可能形成的地方政府隐性债务余额=融资平台的广义贷款（贷款+非标）+债券+其他应收-其他应付。以各省融资平台可能形成的隐性债务余额/（一般公共预算收入+政府性基金收入）来衡量各省的压力，5个梯队：1、青海、天津、甘肃、贵州、云南，超过400%；2、陕西、江苏、广西、湖南、安徽，300%~400%；3、重庆、湖北、海南、北京、新疆、四川、江西，200%~300%；4、吉林、福建、浙江、河南、黑龙江、辽宁、内蒙古、山东、山西，100%~200%；5、上海、西藏、河北、宁夏、广东，100%。二、图解不同行政级别下各省份地方政府隐性债务及压力总体来看，无论是从隐性债务总量的角度还是债务率（=各级别地方融资平台可能形成的隐性债务余额/一般公共预算收入）的角度看，各个地方、各个行政级别的债务压力差异极大，有较强的地方特性。具体的债务规模和债务压力见正文图表分析！结论23KEYPOINTS三、城投债投资策略历史经验看，城投政策松紧演变大致3年为一个周期：2年偏松1年偏紧；从18年7月开始，城投政策进入了新一轮3年周期的宽松阶段，预计大致持续到2020年中。城投债超额收益减弱，拉久期面临利率风险和政策的不确定性，拉久期不如下沉城投资质。但是考虑到城投资质差异分化加大，叠加债务兑付压力不同，抓大放小依然是最为安全的措施。对于隐性债务压力较大的地区，政府可能会优先采取措施化解风险，相关地区的城投债反而可能会有更高的超额收益。投资者可以积极跟踪、关注各地区隐性债务化解的政策变化。根据当前各行政级别下不同地区的债务规模和债务压力，以下地区未来有可能成为国开行化解地方债务风险的试点地区，相关地区的城投债可能有较大的博弈价值：包括青海、云南、天津等地区的省级平台；阜阳（安徽）、黔东南州（贵州）、盐城（江苏）、绵阳（四川）等地区的地级市平台；浦口区（江苏）、郴州苏仙区（湖南）、贵安新区（贵州）等地区的区县级/县级市平台；西安高新区（陕西）、淮安市经济技术开发区（江苏）等地区的园区级平台。以上地区的融资平台可能形成的隐性债务余额规模较大，且隐性债务余额规模/一般公共预算收入皆大于1000%。风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期结论3推荐阅读20190404有花堪折直须折——二季度信用策略20190318美酒，也忌贪杯——信用策略半月谈20190304从3年政策周期与隐性债务化解看城投机遇——信用策略半月谈20190218厘清当下，有的放矢——信用策略最新观点20190122“资产荒”视角下的“信用热”——信用策略半月谈20190107信用债违约常态化，后续回收跟上了么——信用策略半月谈20181224城投非标违约的背后——信用策略半月谈20181210识别信用债中的那些坑人“套路”——信用策略半月谈20181126CRMW下的投资视角：对冲or博弈？——信用策略半月谈20181113民企座谈会，参会民企了解一下？——信用策略半月谈20181029政策对冲加速，民企债可以投了么？——信用策略半月谈20180914一文图解地方政府隐性债务规模与债务压力451、我国地方政府隐性债务规模与压力概览目录注：因隐性债务无统一定论，本文所测算的城投平台隐性债务是指城投平台形成、但可能由地方政府兜底的，主要反映在城投报表上的广义贷款、债券、“其他应收-其他应付”的科目中。这里是大体匡算，可能与实际结果有出入，特此说明。51、本文衡量地方政府隐性债务的指标说明数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理衡量地方政府隐性债务的指标：融资平台可能形成的地方政府隐性债务余额=融资平台的广义贷款（贷款+非标）+债券+其他应收-其他应付。由于债务计算口径中含有减项，因此在测算到具体某区域的隐性债务余额时，有可能出现为负的情况。由于存在母子公司情况，为避免重复计算，我们将子公司的债务情况剔除。衡量地方政府隐性债务压力的指标：地方融资平台可能形成的隐性债务余额/（一般公共预算收入+政府性基金收入）。各级别地方政府隐性债务余额/一般公共预算收入。本文衡量地方政府债务压力的指标6指标优点缺点用途地方融资平台可能形成的隐性债务余额/（一般公共预算收入+政府性基金收入）数据获得性强，可做横向、纵向比较。没有考虑一般公共预算收入和政府性基金收入以外的综合财力部分，统计口径不全。衡量各省各级别地方融资平台可能形成的隐性债务余额/一般公共预算收入数据获得性强，可做横向、纵向比较。没有考虑一般公共预算收入以外的综合财力部分，统计口径不全。衡量省、地级市、区县级、县级市、园区等各个行政级别72017年融资平台可能形成的地方政府隐性债务余额（亿元）■≥20000■10000-200005000-10000■1000-500010002017年融资平台可能形成的地方政府隐性债务余额（亿元）■≥20000■10000-200005000-10000■1000-50001000黑龙江新疆维吾尔族自治区青海宁夏内蒙古自治区广西壮族自治区浙江西藏自治区辽宁吉林湖北北京甘肃四川贵州云南山东江苏福建湖南江西河南山西陕西广东安徽重庆河北海南天津上海黑龙江数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理2、各省融资平台可能形成的地方政府隐性债务与债务压力比较82017年融资平台可能形成的隐性债务余额/（一般公共预算收入+政府性基金收入）■≥400%■300%-400%200%-300%■100%-200%100%2017年融资平台可能形成的隐性债务余额/（一般公共预算收入+政府性基金收入）■≥400%■300%-400%200%-300%■100%-200%100%黑龙江新疆维吾尔族自治区青海宁夏内蒙古自治区广西壮族自治区浙江西藏自治区辽宁吉林湖北北京甘肃四川贵州云南山东江苏福建湖南江西河南山西陕西广东安徽重庆河北海南天津上海黑龙江以各省融资平台可能形成的隐性债务余额/（一般公共预算+政府性基金收入）来衡量各省的压力，5个梯队：1、青海、天津、甘肃、贵州、云南，超过400%；2、陕西、江苏、广西、湖南、安徽，300%~400%；3、重庆、湖北、海南、北京、新疆、四川、江西，200%~300%；4、吉林、福建、浙江、河南、黑龙江、辽宁、内蒙古、山东、山西，100%~200%；5、上海、西藏、河北、宁夏、广东，100%。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理2、各省融资平台可能形成的地方政府隐性债务与债务压力比较92、图解不同行政级别下各省份地方政府隐性债务及压力目录注：1、因本文各省融资平台形成的“隐性债务”是根据发过债券的平台进行匡算，未发债的平台尚未考虑，因此实际数据可能会跟我们测算的结果有出入。2、部分地区隐性债务为负值，主要跟“其他应收-其他应付”这个科目有关。3、无特殊说明下，省本级、地级市的一般公共预算收入采用本级口径；区县级、县级市和各园区的一般公共预算收入采用全辖区口径。3、由于18年的城投平台财报数据和各地区财政数据披露尚不完善，固为了统一做比较用了2017年的数据。待2018年数据出台完整后，再进一步更新。910融资平台可能形成的隐性债务余额，2017年，亿元融资平台可能形成的隐性债务余额/一般公共预算收入，2017年349.49345.59649.0641.4724.84137.851419.90867.515.691307.95117.20435.97221.10312.25106.92199.74449.41856.6%916.7%3120.5%201.3%175.6%292.0%4045.3%235.3%18.5%3311.3%601.7%533.5%744.4%567.7%526.7%177.1%367.5%数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理1、安徽省地级市（本级）融资平台下可能的隐性债务和债务压力测算11数据来源：WIND，政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理注：若无特殊说明，区县级、县级市和园区的一般公共预算收入均采用全辖区口径，下同1、安徽省其他行政级别融资平台下可能的隐性债务和债务压力测算（2017年）行政区域城投平台存量债务（亿元）一般公共预算收入（亿元）城投平台存量债务/一般公共预算收入省本级1839.18274.70669.52%区县级（合计）907.33591.22153.47%其中：蚌埠22.9237.7060.79%亳州谯城区0.0035.00/池州贵池区30.5617.70172.66%花山区79.6320.82382.45%怀宁52.8820.33260.13%金寨118.2714.61809.52%泾县23.5013.02180.46%镜湖区49.3525.49193.61%鸠江区8.2629.0128.47%来安19.0516.00119.04%郎溪22.4225.6087.60%六安33.90112.7930.06%庐江20.5018.00113.89%蒙城78.2116.50474.03%南谯区21.5014.29150.43%潜山10.597.57139.94%全椒14.2417.0983.35%寿县25.6310.39246.64%舒城51.5013.54380.44%泗县0.569.346.04%太和66.9224.66271.37%涡阳75.9120.40372.08%芜湖县47.8542.57112.41%歙县14.9812.04124.39%萧县18.1916.76108.52%12数据来源：WIND，政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理注：债务余额为负是因为计算公式中有其他应收款-其他应付款的减项；少数园区财政数据无法获得，用“-”标出，下同。1、安徽省其他行政级别融资平台下可能的隐性债务和债务压力测算（2017年）行政区域城投平台存量债务（亿元）一般公共预算收入（亿元）城投平台存量债务/一般公共预算收入县级市（合计）470.77400.77117.47%其中：枞阳58.6713.80425.17%当涂18.7028.4065.85%定远20.0214.69136.31%东至29.7014.76201.25%繁昌24.0032.9072.94%肥西19.5480.8824.16%凤台53.9824.31222.05%凤阳22.1127.3280.93%广德16.8823.7071.20%含山25.6716.48155.74%明光-0.3116.41-1.90%南陵29.3320.10145.92%宁国53.6728.90185.72%天长57.1833.02173.16%桐城41.6325.10165.86%园区（合计）873.26187.47465.81%其中：安庆经济技术开发区121.855.252320.99%蚌埠高新技术产业开发区65.519.08721.45%池州经济技术开发区28.095.23537.11%滁州经济技术开发区209.4519.421078.55%当涂工业园区14.12--合肥高新技术产业开发区-9.7431.68-30.76%合肥经济技