债市启明系列M2开年大增下半场将如何20190508中信证券23页

证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款M2开年大增，下半场将如何？债市启明系列｜2019.5.8▍中信证券研究部▍核心观点明明首席FICC分析师S1010517100001章立聪固定收益分析师S1010514110002余经纬固定收益分析师S1010517070005目前，M2体现明显的结构性特征，预计M2增速在二季度将大体维稳，M2增速动力主要来自于企业部门固定资产投资企稳和生产转好的逐步确认，但个人购房贷款、消费信贷或不及预期以及企业经营转好带来的个人部门存款流入减缓，构成个人存款下行动力。我们认为10年期国债利率将在3.2%~3.6%区间内波动，在外部因素的影响下或将回落至下限附近。▍一季度M2为何大增？财政支出带动的财政存款变动并非M2结构化变动的主因，2019年一季度，财政性存款环比减少6,927.31亿元，与一季度基建发力、财政支出发力相符合；而机关团体存款一季度环比增加7,667.66亿元，数量上大体冲抵了财政发力带来的财政存款减少。企业资金向个人存款的转化主导当前M2结构，由于金融机构有价证券投资、债券投资以及股票投资环比增加不大，目前企业信贷向个人部门存款的转移可能能够解释目前M2增速的结构化现象。▍未来影响M2的主要因素分解。首先，前期经营活动减弱推动资金转移，经营性信贷触底或预示单位存款仍有压力，如果后续企业经营性信贷需求旺盛，存货补库行为积极，单位存款预计维持低位，但个人存款将不会再得到企业资金的支持。其次，企业经营型贷款对工业企业存货具有领先作用，企业利润转移或决定后市单位存款稳定性，如果企业固定资产贷款维持稳定，M2中单位存款部分或将不会受到企业固定资产投资部分的较大影响。此外，持币倾向明显，个人部门存款有一定支撑，房地产预期估值因素或是居民消费、购房行为的原由之一，针对房地产购房意愿进一步承压的态势，我们或许将会面对居民部门信贷需求下滑、个人存款规模进一步扩大的结构性局面。▍M2走势预判。根据M2增速与名义GDP增速相匹配测算，2019年M2增量在15.12-17万亿元左右。而2019年一季度新增M2占比较高，后期增长空间有限。同时，面对内外经济冲击，央行的政策运作也是M2分析的边际信息点。另外，还需警惕外部冲击引起的贸易收缩可能。▍债市策略：预计M2增速在二季度将会大体维稳，M2增速动力主要来自于企业部门固定资产投资企稳和生产转好的逐步确认，但个人购房贷款、消费信贷或不及预期以及企业经营转好带来的个人部门存款流入减缓，构成个人存款下行动力。但值得注意的是，经济转好尚需不断确认，对货币量判断应保持弹性思维。综上，我们认为10年期国债利率将在3.2%~3.6%区间内波动，在外部因素的影响下，或将回落至下限附近。债市启明系列｜2019.5.810请务必阅读正文之后的免责条款部分1一季度M2环比增加62667.92亿元，同比多增13043.76亿元。观察M2结构，个人存款大增60,917.55亿元，同比多增17,695.36亿元。而单位活期存款、单位定期存款环比分别降5843.53亿元、增18,836.57亿元，环比增速相对上月基本保持不变。同时，非银存款环比降10411.94亿元，同比多降177.74亿元。一季度M2增速超预期，但内部结构似乎有所扭曲。自2018年7月起，个人存款环比增速相对单位存款持续拉大，目前该增速差已经达到历史最高水平。在企业部门存款增速不及个人部门，非银存款大幅萎缩的状态下，如果2019年内居民消费情势有所不振，M2的增长前景将有所承压。根据M2增速与名义GDP增速相匹配测算，2019年M2增量在13.2-14.2万亿元左右，增速在8%-9%左右。图1：M2增速结构资料来源：Wind，中信证券研究部图2：个人存款对单位存款增速差拉大资料来源：Wind，中信证券研究部一季度M2为何大增？财政支出带动的财政存款变动并非M2结构化变动的主因。我国金融机构政府存款由机关团体存款以及财政性存款组成。我国机关团体存款是指机关、军队、团体等等国有法人机构存放银行或者委托银行形成的沉淀资金，目前主要包括社保基金存款以及各类机关单位自有收支导致的存款。机关团体存款虽然在会计核算上仍属于政府存款，但囿于其资-40,000-20,000020,00040,00060,00080,000100,0002015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03M0单位活期存款单位定期存款个人存款非银存款-35,000-25,000-15,000-5,0005,00015,00025,00035,00045,00055,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,0002010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02新增个人存款新增单位存款个人存款-单位存款：增速差（右轴）债市启明系列｜2019.5.810请务必阅读正文之后的免责条款部分2金性质，难于直接用于财政，使其和政府财政收支关系不密切。财政性存款即为政府财政行为结束后的留存存款，其增减与政府财政支出变化是密切相关的。2019年一季度，财政性存款环比减少6,927.31亿元，与一季度基建发力、财政支出发力相符合；而机关团体团体存款一季度环比增加7,667.66亿元，数量上大体冲抵了财政发力带来的财政存款减少。政府存款内部的结构性因素导致一季度财政稳增长措施并没有对M2带来直接的结构性影响。图3：财政性存款和财政收支差额走势相近资料来源：Wind，中信证券研究部图4：机关团体存款并不完全反映财政支出资料来源：Wind，中信证券研究部图5：财政性存款变动量级相对较小-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,000-15,000-10,000-5,00005,00010,0002015/2/12015/4/12015/6/12015/8/12015/10/12015/12/12016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/1政府存款:财政性存款财政收支差额:当月值（右轴）-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,0002015/2/12015/4/12015/6/12015/8/12015/10/12015/12/12016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/1政府存款:机关团体存款财政收支差额:当月值-13,000-8,000-3,0002,0007,00012,00017,00022,00027,0002015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02政府存款：财政性存款增速差：企业贷款-住户贷款债市启明系列｜2019.5.810请务必阅读正文之后的免责条款部分3资料来源：Wind，中信证券研究部企业资金向个人存款的转化主导当前M2结构。在现行的信用货币创造体系下，社会融资和M2是一枚硬币的两面，社融以M2为最终存在形式，M2以社融作为货币来源。观察2019年一季度M2来源，金融机构对住户贷款环比增18,135.30亿元，同比多增453.17亿元；金融机构对非金融企业贷款环比增44473.35亿元，同比多增13977.19亿元；金融机构政府存款环比增加1651亿元，同比多增1931亿元。考虑到对公信贷投放相对个人信贷更加活跃，企业存款理应相对个人存款多增。由于金融机构有价证券投资、债券投资以及股票投资环比增加不大，目前企业信贷向个人部门存款的转移可能能够解释目前M2增速的结构化现象。图6：M2来源增速分解资料来源：Wind，中信证券研究部图7：目前“企业-个人”信贷差转入个人存款资料来源：Wind，中信证券研究部未来影响M2的主要因素分解前期经营活动减弱推动资金转移，经营性信贷触底或预示单位存款仍有压力。2019年一季度，企业部门中长期贷款同比增速录得11.91%，基本持平历史中游水平。2018年-10,000.0010,000.0030,000.0050,000.0070,000.0090,000.002015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02货币当局:国外资产住户贷款非金融企业及机关团体贷款政府存款：财政性存款银行:债券投资银行:股权及其他投资-38,000-28,000-18,000-8,0002,00012,000-13,000-3,0007,00017,00027,0002015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02增速差：企业贷款-住户贷款增速差：个人存款-单位存款（右轴，反向）债市启明系列｜2019.5.810请务必阅读正文之后的免责条款部分4年初开始，经营性贷款增速持续降低拖累了单位存款增速。由于企业部门往往运用经营性信贷支持短期存货周转以及组织生产活动，自2017年10月起，企业经营信贷需求即开始见顶下行，企业生产活动资金需求不旺盛，随即带动工业企业存货不断下降，结合经济逐渐探底的经济形势，可以认为这一库存去化进程主要来自企业经营活动的减缓。我们认为这一主动去化过程带来的生产经营活动减弱是造成企业存款增速降低的理由之一。2018年三季度起，企业中长期信贷维持稳定，而经营性资金需求不旺盛可能导致了企业资金逐渐向个人存款的转移。2019年一季度经济复苏态势显现，企业尚未完全动员生产，企业经营性贷款开始触底，但库存依旧开始被动去化。由于企业生产行为直接涉及存货购置，历史上企业存货增速同单位存款增速有较为密切的反向相关关系。生产经营活动强度往往是企业经营性贷款的领先指标（PMI增速拐点往往领先1-2个季度），目前的复苏进程可能使得经营性贷款有触底回升趋势，结合企业投资性信贷投放稳定，企业生产经营活动有望转暖，企业存货可能得到补充，使得单位存款