全球央行观察2019年通胀猪价扰动VAT影响和政策走向20190402国泰君安19页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.04.022019年通胀：猪价扰动、VAT影响和政策走向——全球央行观察（20190402）[Table_Author]花长春(分析师)韩旭(研究助理)[e-mail][e-mail]证书编号S0880518110004S0880117090101本报告导读：本文我们将回答影响通胀走势的三个问题：1、年内猪肉价格增速涨幅会有多高？2、增值税改革对通胀影响几何？3、年内猪周期会对货币政策形成制约吗？摘要：[Table_Summary]2019年影响通胀的主要是非洲猪瘟和增值税减税，以及这些因素对核心通胀的影响。关于猪瘟对猪价的影响，以下量化结果值得投资者关注：1、非洲猪瘟的处理带来生猪加速出栏、能繁母猪存量急剧下降，就产能而言，19年3、4月份或是量触底的时候。2、从供需角度来看，2019年猪肉供应缺口或达510万吨左右，鸡肉生产若恢复充分，有望补上缺口200万吨。进口、牛肉、储备等难以有效作为。3、生猪和猪肉价格对能繁母猪产能的累计弹性为-3左右。产能下降20%左右将会促使猪肉价格增速年内达45%-55%。4、从节奏上看，猪价通胀高点出现在19年7月及10月至2020年春节前后。5、我们预计猪价大概率年内同比能上50%，对CPI贡献2个点左右。若不考虑增值税，19年四季度CPI能上3.4%。增值税下调对通胀影响：1、基于产业供需弹性和VAR双重测算，我们得到增值税下调将影响CPI约0.3-0.5个点，影响PPI约0.7-1.1个点。2、从节奏上来看，2020年1季度是受增值税下调影响最明显的时候。货币政策总基调不大会变，但下半年降息概率下降：1、综合上述测算以及这些因素对核心通胀的影响，我们预计2019年CPI在四个季度的分布为：1.9%、2.6%、2.8%、3.0%。2、成本推动型CPI的上升，在一定程度上帮助稳定宏观杠杆率（即债务/名义GDP比例）。3、上半年中国经济企稳叠加下半年通胀预期上行，使得货币政策难以持续大幅宽松（例如降息），但全球经济仍然偏弱的情况下，我国货币政策不会发生基调变化。宏观研究团队花长春（研究所全球首席经济学家）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518110004张捷（首席宏观分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517050006高瑞东（首席宏观分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118060001魏凤（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517050005韩旭（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117090101董琦(研究助理)电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118090020[Table_Report]相关报告《中美贸易“再平衡”是个难题》20181203《经济L型，最糟糕时刻已过》20181203《7月之前，或是最佳政策窗口期》20181203《透过迷雾，从真实宏观杠杆率看政策取向》20181203《减税降费力度空前，再论增值税调整影响》20181203专题研究专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of19目录1.猪价的拐点和影响的高点：历史比较、替代性探讨与量化测算...31.1.历史经验：猪疫对猪周期的推波助澜作用非常明显........................31.2.养猪（能繁母猪）产能3、4月份或为此轮周期最低点，但对猪价的影响达8-12个月，弹性在3左右..............................................................31.3.非洲猪瘟及其处理方法使得猪周期的“W”型双底得以确认............41.4.2019年猪肉相对缺口或达510万吨，鸡肉等替代品、进口等不足以填补整个缺口................................................................................................51.5.年底猪肉价格涨幅可能达到多少？达45-55%左右，影响CPI最高达2个百分点....................................................................................................82.增值税改革对通胀影响：国际经验和弹性与VAR测算.................92.1.弹性测算法：增值税下调CPI中枢将下移0.5个点，PPI中枢将下降1.1个点。.................................................................................................92.2.VAR模型：增值税下调CPI中枢将下移0.3个点，PPI中枢将下移0.7个点。...................................................................................................112.3.国际经验：增值税率上调和下调可能有非对称的影响..................122.4.增值税对CPI影响综合......................................................................123.猪价、油价、增值税、核心通胀和货币政策：政策基调不变，但降息概率下降...............................................................................................133.1.原油:前两轮猪周期，原油与猪价共振，第三轮周期与猪价对冲143.2.核心CPI:前两轮猪周期，原油与猪价共振，第三轮周期较为平稳15专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of19影响今年通胀的最大的两个变量是猪肉价格的上涨和增值税的下调。本篇报告的核心目标就是测算这些因素给核心和整体CPI造成多大影响，并在此基础上探讨会不会影响货币政策。经过仔细测算，我们得出以下结论：基于历史比较和量化测算得到，我们认为猪肉价格年末增速可能达到45%-55%，将推高CPI通胀最高达2个百分点。能繁母猪产能最低点或在3、4月份，但猪价同比增速的高点在19年7月和10月—2020年春节。若不考虑增值税等其他方面的影响，猪价能把CPI在下半年推到3%以上。基于弹性法和VAR方法测算得到，增值税下调将使CPI通胀中枢下移0.3-0.5个点，考虑了增值税后，下半年的通胀仍然可以控制不超过3%。综合考虑，我们认为四个季度通胀将为1.9%、2.6%、2.8%和3%，不会导致货币政策发生大的变化，但下半年降息概率的确有所下降。这个通胀水平实际上在一定程度上帮助稳定宏观杠杆率（即债务/名义GDP）。1.猪价的拐点和影响的高点：历史比较、替代性探讨与量化测算1.1.历史经验：猪疫对猪周期的推波助澜作用非常明显历史猪疫爆发，后续都伴随了猪价的加速反转。前几轮猪周期也有类似的猪疫在推波助澜。2006年以来：在第一轮猪周期中，2006年夏季高致病性蓝耳病疫情开始大规模爆发，2007年蔓延至全国，导致猪价持续快速上涨。2007年8月疫情得到缓解，猪价出现回落。但由于供应不足，猪价在短暂回调后立即反弹，2008年3月份猪价达到此轮周期的高点。在第二轮猪周期中，2009年下半年开始，口蹄疫、猪瘟、蓝耳病等多种疫情同时大面积爆发，从而2010-2011年猪价持续向上。第三轮猪周期前期，2014年的下半年，猪丹毒等再次爆发，推动第三轮猪周期的反转。同样，历次猪疫爆发，后续都伴随了能繁母猪等供给端的缩减，但与历次疫情不同的是，目前非洲猪瘟还没有有效的疫苗可以治疗。因此可能对供给侧扰动的时间更长，强度更大。1.2.19年3、4月份养猪（能繁母猪）产能或达此轮周期最低点，但对猪价的影响达8-12个月，弹性在-3左右能繁母猪存栏自2016年以来缓慢放缓，2018年下行加速。当非洲猪瘟导致死亡率上升后，能繁母猪产能于四季度以来出现断崖式回落的状态（图1）。不过，我们不能把这个进行简单线性外推，当前财政补贴等政策可能使得产能或在19年3、专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of194月达到底部后会有所恢复。另外，猪价能够使得毛猪利润明显好转，也使得企业有意愿补产能，的确母猪价格19年3月以来已经有所提升（图2）。图1：能繁母猪产能断崖式下降图2：母猪价格3月以来有所改善资料来源：Wind，国泰君安证券研究能繁母猪领先猪价约3-4个季度，因此未来一年左右的时间猪价确定性上涨，但能涨多少是个问题。我们在AR(1)模型下，将猪肉价格的增速对能繁母猪增速的滞后项（PDL模型）进行回归，发现：生猪价格、猪肉价格对能繁母猪产能的变化在弹性分别为-3.1和-2.7（12个月内累计）。换句话说，能繁母猪存栏增速每减少1个点，猪肉价格增速加快2.7个点，生猪价格加快3.1个点。1.3.非洲猪瘟及其处理方法使得猪周期的“W”型双底得以确认猪周期回落过程中，一般会呈现出“W”型，也就是双底。自2018年8月爆发非洲猪瘟以来，猪肉供给端发生了显著的变化，能繁母猪数量快速下降，同比增速更是达到了历史低点。从数据上看，W型的猪周期第二底已过（图3、4）。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of19图3：生猪价格双底已经形成图4：猪价双底已经形成资料来源：Wind，国泰君安证券研究1.4.2019年猪肉相对缺口或达510万吨，鸡肉等替代品、进口等不足以填补整个缺口（1）2019年我国猪肉消费相对缺口或达510万吨。正常情况下，我国全年猪肉消费大概5600万吨左右，产量大概5400万吨，都是全球的50%左右（图5、6）。产量方面，根据能繁母猪、生猪存栏和猪肉供应的关系，我们测算2019年我国猪肉产量可能较去年下降5%左右，即5140万吨左右。在2015年的那轮猪周期中，能繁母猪和生猪存栏量分别下降15%和11%，当年我国猪肉产量下降了3.2%，而当前我国能繁母猪和生猪存栏增速已跌至-20%和-17%，因此预计产量减少5%。消费方面，根据美国农业部的预测我国2019年消费量或达5652万吨左右。因此我国今年猪肉消费相对缺口或达510万吨。说相对缺口，因为没有考虑消费者可能会因非洲猪瘟而减少对猪肉消费量。图5:中国猪肉消费量占全球近50%图6:中国猪肉产量占全球近50%资料来源：Wind，国泰君安证券研究专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of19（2）鸡肉能够替代部分猪肉消费，200万吨左右，牛肉不足以构成重要替代品。从消费结构看，猪肉仍占了肉禽类消费的绝大部分，鸡肉和牛肉之和不到猪肉的40%（图7）。近5年来，牛肉消费量与猪肉消费量之比呈先上升后平稳的趋势，约14.1%，而鸡肉消费量与猪肉消费量之比呈下降趋势，占猪肉的22%左右。牛肉与鸡肉之比不到猪肉消费量的40%。因此，消费习惯决定了牛肉、鸡肉对猪肉只能存在部分的替代性。而由于鸡肉养殖周期较短，一个月左右，是在肉类食品中替代猪肉不错的选择。假设鸡肉产量能够达到峰值（有数据以来，2012年最高）1370万吨，那么跟2018年鸡肉消费相比，多出了216万吨，