全球铜行业巨头经营状况探究铜矿步入低增长时代20190516国泰君安45页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.05.16铜矿步入低增长时代--全球铜行业巨头经营状况探究刘华峰（分析师）朱敏（研究助理）汤龑（分析师）[e-mail][e-mail]@gtjas.com证书编号S0880515060003S0880118080078S0880519010001摘要：[Table_Summary]供给端来看，铜矿在19年或将步入负增长阶段。从全球新开铜矿山的开矿计划来看，铜矿的投产进度总体平稳。2019最大的增量在于第一量子的Panama铜矿以及南方铜业的Toquepala铜矿，将增加近30万吨产能。国际矿业和中国企业巨头在蒙古、南美、非洲的投资可能成为未来新增供给的主力，但是高增速难以再现。我们梳理了全球新增铜矿项目，预计新增64.5万吨，确定性减量35.8万吨，考虑到罢工等意外引发的干扰，预计产量将会持平或步入负增长。高利率时代，高投资难现。大宗十年间铜企的高利润，以及09年到来的低廉的投资成本催化了矿企的投资行为，大量铜企在此环境下选择开发新矿山，并也因此留下了极高的财务杠杆。高利率环境下CAPEX将会被抑制，铜企将会更多地选择分红以及降杠杆，我们认为未来几年间，超级投资周期难以重复。同时我们观察到根据各大公司已披露的偿债计划，包括自由港、英美资源、第一量子在内的诸多矿企将在2022年迎来偿债高峰，我们统计的八家矿企总计有130亿美金债务到期，同比2021年攀升将近45亿美金。就目前的利率环境而言，维持目前已有的资本开支计划并尽量减少杠杆率或许是更好地策略，预计到2022年之前，矿企的资本开支将继续维持在一个合意的水平。全球铜精矿的产能利用率持续下降，维持性资本开支将不断增加。我们认为可能的原因是全球存量铜矿品位持续下降（以智利铜矿为例），矿山效率降低伴随着成本抬升一并出现，我们认为随着新矿品位的陆续降低，矿企将不得不提高维持性资本开支，从而避免产量过快下滑。新周期的开启或在两拓及英美资源之间展开。我们对比了全球主要矿企的在手现金及杠杆状况，可以看到必和必拓、力拓、英美公司的在手现金超过八十亿美金，同时其债务净额/EBITDA比例皆低于1，从财务结构上来看，未来必和必拓及英美资源或将率先开展新一轮的铜矿大开发及争夺战。考虑到力拓的蒙古Oyu铜矿仍处于开发阶段，并且与政府纠纷不断，而必和必拓手握埃斯康达铜矿，现金流充裕，英美资源目前铜矿山爬坡顺利，未来两家公司或将率先开启新一轮的铜矿扩张大潮。[Table_Invest]评级：增持[Table_Market]交易数据行业主要上市公司市值（百万美元）智利铜业自由港16,363.2嘉能可38,947.0必和必拓176,875.3南方铜业27,389.0力拓74,736.5第一量子8,596.7英美资源24,653.3市值合计367,561.00[Table_Report]海外行业专题（美国）铜股票研究证券研究报告海外行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分2of45目录1.铜矿或进入低增长时代.........................................................................32.智利铜业：成本趋势性上升带来融资难题.........................................73.自由港：昔日龙头期待重整旗鼓.......................................................104.嘉能可：多品种巨头...........................................................................145.必和必拓:全球矿业资源巨头............................................................206.南方铜业：墨西哥铜业控股（88.91%）...........................................277.力拓：百年老店，蒙古铜矿陷入纠纷...............................................328.第一量子：成长迅速，铜矿产业全球领跑.......................................369.英美资源：多样化的全球矿业公司...................................................40海外行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分3of451.铜矿或进入低增长时代从全球新开铜矿山的开矿计划来看，铜矿的投产进度总体平稳。2019最大的增量在于第一量子的Panama铜矿以及南方铜业的Toquepala铜矿，将增加近30万吨产能。国际矿业和中国企业巨头在蒙古、南美、非洲的投资可能成为新增供给的主力，但是高增速难以再现。表1：全球新增矿山（万吨）矿山国家所属公司产量增量性质20182019E2020E2019E2020ECobrePanamaPanama第一量子0.015.828.515.812.7投产ChuquicamataChile智利铜业33.034.034.01.00.0投产ToquepalaPeru南方铜业13.025.825.812.80.0投产qulongChina西藏巨龙铜业0.02.05.52.03.5投产MiradorEcuador铜陵有色0.05.27.85.22.6投产MetalkolRTRCongoDRERG0.05.16.45.11.3投产KatanagaCongoDR嘉能可15.022.030.07.08.0扩产RTBSerbia紫金矿业4.04.08.00.04.0扩产DuobaoshanChina紫金矿业4.57.59.03.01.5扩产BystrinskoeRussiaBystrinskoe4.05.06.01.01.0扩产KolweziCongoDR紫金矿业4.57.510.03.02.5扩产PulangChina中国铝业3.04.55.01.50.5CarrapateenaAustraliaOZ矿业0.00.36.50.36.2投产KonkolaZambiaKonkola3.76.59.02.82.5扩产OyuTologoiMongolia力拓15.616.017.00.41.0扩产HighlandVallyCanada泰克资源10.811.514.50.73.0扩产CandelariaChile伦丁13.515.0未披露1.5CentinelaChile安托法加斯塔15.516.3未披露0.8扩产sentinelZambia第一量子公司22.423.025.00.62.0YulongPhaseIIChina西部矿业0.00.06.50.06.5投产PilaresMexico南方铜业0.00.05.80.05.8投产Xietongmen-XiongcunChina紫金矿业0.00.05.00.05.0投产SulphideChile必和必拓0.00.01.50.01.5投产OlympicDamAustralia必和必拓13.717.5未披露3.8合计64.5数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究矿山品位的下降将带来存量铜矿的减产。全球存量矿山的地表储量及品位下滑，将直接导致存量矿山的产量下滑，其中最大的减量在于Grasberg由于要转地下开采，2019年将损失26万吨产量，其余矿山由于品位下滑等原因，也将存在约10万吨的减少量。表2：矿山品位的下降带来存量铜矿的减产（万吨）矿山国家所属公司产量增量性质变化20182019E2020E2019E2020E海外行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分4of45GrasbergIndonesia自由港58.428.035.0(30.0)7.0改造计划Grasberg铜矿改造计划，铜矿开采模式的转变，转地下KansanshiZambia第一量子25.223.523.5(1.7)0.0品位降低矿石品位降低Pyhäsalmifinland第一量子1.20.50.0(0.7)(0.5)品位降低矿石品位降低antaminaChileBHP/泰克资源10.09.89.3(0.3)(0.5)处理量减少Antamina纯铜矿处理量下滑，但品位提高CarmendeAndacolloChile泰克资源67.264.560.0(2.7)(4.5)品位降低EagleCanada伦丁1.81.4未披露(0.4)矿山测序LasCrucesSpain第一量子7.14.54.5(2.6)0.0土地滑坡土地滑移后，暂停运营将导致2019年铜产量损失约25,000吨。2020年的计划产量也比之前披露的数量减少了25,000吨，QuebradaBlancaChile泰克资源2.62.2(0.4)EscondidaChile必和必拓116.0115(1.0)品位降低由于埃斯康迪达铜矿品位逐步下降，导致产量下降其他0.00.0合计(35.8)数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究超级投资周期难以复制。大宗十年间铜企的高利润，以及09年到来的低廉的投资成本催化了矿企的投资行为，大量铜企在此环境下选择开发新矿山，并也因此留下了极高的财务杠杆。高利率环境下CAPEX将会被抑制，铜企将会更多地选择分红以及降杠杆，我们认为未来几年间，超级投资周期难以重复。图1：企业资本支出与利率环境及铜价息息相关数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究2022年迎来偿债高峰期，目前集体保价或是更好策略。根据各大公司已%海外行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分5of45披露的偿债计划，包括自由港、英美资源、第一量子在内的诸多矿企将在2022年迎来偿债高峰，就目前的利率环境而言，维持目前已有的资本开支计划并尽量减少杠杆率或许是更好地策略，预计到2022年之前，矿企的资本开支将继续维持在一个合意的水平。图2：对矿企来说，高利率环境下降低杠杆是更明智的选择数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究力拓及南方铜业的债务结构最为合理。对于各家矿企的债务结构及期限进行分析，可以看到极大矿企在2022年将迎来债务偿还的高峰期，包括力拓、南方铜业、嘉能可在内的八家矿企届时将有130亿美金债务到期。同时从债务结构来看，力拓及南方铜业五年内到期的债务分别为6亿及9.4亿美金，是债务结构最有优势的两家企业。图3：债务高峰在2022年到来（百万美元）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究大型铜企的经营计划验证了我们的判断。就目前看来，全球范围内的大型铜企并没有大规模投入资本开支建设新矿山的计划，已经开始建设的大型项目也寥寥无几，同时全球矿企还一同面临着大型矿山品位下滑的问题，从19年资本开支来看，我们统计的八家矿企（约占全球产量50%），海外行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分6of45其资本开支计划较2018年仅提高9%，考虑到日益升高的维护成本，全球矿企对于大兴土木开发新矿及在手探矿权的谨慎态度可见一斑。表3：全球大型矿企产量指引及资本开支计划公司产量（万吨）资本开支（百万美元）备注2018201920182019智利铜业180.61803300提高资本开支，尽量维持产量不下滑自由港17314024002400Grasberg转地下必和必拓175.33167.5-1776753＜8000嘉能可145.37150-16049005000Katanga提供增量南方铜业88.3798.711061668Toquepala投产英美资源66.7863-6928183800-4100LosBronces小幅扩产第一量子60.5870-73.521431045CobrePanama